策略研究专题报告：四季度A股市场投资展望：关键因素决定市场走势

四季度A股市场投资展望：关键因素决定市场走势 核心观点： 国际环境变化：（1）海外经济增速放缓中彰显韧性。美国的经济弹性较大、数据总体强劲，欧元区经济衰退风险提升，而外需拉动下，日本经济连续三个季度实现正增长。（2）全球通胀持续回落，但反弹风险仍在。其中，在原油和住房价格推升下，8月美国CPI出现反弹。（3）货币政策方面：9月，美联储暂停加息，但偏“鹰派”，欧洲央行宣布加息25个基点，英国央行也暂停加息。同时，欧央行对于四季度加息表态谨慎，限制性政策利率或将维持更久。 国内环境变化：（1）7月经济、金融数据低于预期，而8月国民经济延续恢复态势，CPI、PPI数据均如期改善，宏观基本面向好决定了四季度A股震荡上行的走势。（2）三季度，各方利好政策频出，在货币、财政、行业及资本市场等多方面均有利好，多措并举提振市场信心。（3）房地产市场仍处在调整阶段。8月新房销售面积和金额的同比跌幅均略微收窄。房地产行业数据变化将成为A股市场上行的关键因素。（4）我国地方政府债务压力仍然较大。今年前8个月，全国地方政府债券发行规模约6.3万亿元，较去年同期增长3%，创同期历史新高，地方债付息支出在2022年已突破1万亿元。 大势研判：（1）截至9月25日，在强政策刺激与弱经济现实的双重影响下，三季度全A指数收跌5.50%。（2）10年期美国国债到期收益率较二季度末上升74BP，令A股估值承压。上证指数风险溢价率为4.938%，处2005年以来从高到低23.40%分位。（3）三季度市场交易较为疲软。7月、8月、9月日均成交额分别为8462.6亿元、8237.7亿元、7222.2亿元。另一方面，市场放量上涨、缩量下跌，市场底部特征明显。（4）在内外因素扰动下，三季度北向资金总体净流出。A股大盘涨跌走势与北向资金净流入相关性显著提高，三季度相关性高达0.71。（5）展望四季度，利空渐少、利好渐多，A股大盘上涨概率加大。 风格转换：从风格来看，截止9月25日，三季度，大盘股相对小盘股占优、价值风格相对成长风格明显占优。当前资金观望情绪较浓，展望四季度，国内经济增速有望继续好转，国内外政策利率分化小幅增大，总体上四季度延续三季度风格可能性较大。 行业机会：三季度行业股指跌多涨少。非银金融、煤炭、石油石化、地产链涨幅居前，消费板块表现居中，国产科技与TMT板块深度回调，电力设备持续下跌。展望四季度：（1）业绩增速较高、估值较低、北向资金未来回流可能性较大的行业有：电力设备、食品饮料、国防军工、公用事业、交通运输等行业； （2）前期政策的效果逐渐显现，非银金融、地产链仍有交易性机会；（3）消费板块的整体估值水平处于偏低的水平，四季度消费潜力有望进一步释放，部分消费行业业绩有望持续改善；（4）短期内受益于国际能源价格上涨带动的上游能源板块，石油石化、煤炭等行业；（5）中长期配置价值高的TMT和国产科技替代板块，建议关注。 风险提示：海外加息超预期风险，国内政策落地不及预期风险，市场情绪不稳定风险，原油价格大幅飙升风险。 分析师 杨超 ：010-80927696 ：yangchao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030004 相关研究 2023-09-16，银河证券策略研究：基本面边际改善，A股迎结构催化 2023-09-11，银河证券策略研究：A股迎来多重利好后市行情可期 2023-09-03，银河证券A股中报全景与后市配置建议 2023-08-29，银河证券点评报告：“组合拳”逐步落地A股布局可期 2023-08-21，银河证券策略研究点评报告：为什么5年期以上LPR没有调降？ 2023-08-12，7月通胀及金融数据解读：降准降息预期升温，坚守A股市场投资主线 2023-07-25，7月中央政治局会议解读：提振A股市场，把握主线投资机会 2023-07-22，国内“稳预期”政策密集出台，基金加仓“大主线” 2023-07-03，2023年A股市场中期投资展望：时蕴新生，秉纲执本 2023-06-19，投资环境的边际变化与多重政策合力催化A股市场颠簸上行 2023-5-21，可持续高质量发展专题：中国特色估值体系重塑“中国元素”与投资逻辑再审视 2023-5-21，房地产行业专题：周期未变，市场竞争格局在动 2023-5-16，可持续高质量发展专题：谁主沉浮？专注制胜—兼顾选股策略 策略研究●专题报告 2023年09月27日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、2023年四季度A股市场环境3 （一）国际环境的变化3 （二）国内环境的变化6 二、2023年四季度A股市场展望13 （一）大盘走势13 （二）风格转换16 （三）行业机会18 三、风险提示21 一、2023年四季度A股市场环境 （一）国际环境的变化 1.经济、通胀与就业情况 当前，全球经济形势较为复杂，各国经济发展情况不一，存在一定不确定性。美国的经济弹性较大，经济数据依然强劲。二季度美国实际GDP年化季率初值录得2.4%，大超预期的1.80%和前值的2%，主要受消费者支出、非住宅固定投资、州和地方政府支出、私人库存投资和联邦政府支出的增加推动。一方面，GDP的强劲为正在寻求软着陆的美联储提供了更大的加息余地，但这也表明，美联储迄今实施的逾525个基点的紧缩政策并未给市场带来太多降温。如图1所示。 欧元区经济衰退风险提升。二季度欧元区GDP当季同比为6.84%，较一季度下行。近日，欧盟委员会下调欧元区2023年GDP增长预期，从此前的1.1%下调至0.8%，2024年的增长预期也从1.7%下调至1.3%，主要原因是欧洲最大经济体德国的增长预期大幅下滑。受能源危机、通胀高企等因素影响，德国制造业订单出现大幅下滑，二季度德国GDP增长为0%，低于预期的0.3%，已连续两个季度负增长，陷入技术性衰退。德国经济研究所预测，今年全年德国实际GDP将下降0.5%，2023年德国平均失业人数为258万人，失业率将升至5.5%，衰退风险提升。 根据日本内阁府公布的2023年第二季度宏观经济统计修正值，日本实际GDP（季节调整值）环比增长率为1.2%，连续三个季度保持正增长，显示出日本经济的复苏趋势。然而，此轮日本经济增长主要由外需拉动，主要系半导体供给限制缓解，日本汽车出口大幅增加，以及入境游客的增长带来服务出口的增加。2023年第二季度，外需对实际GDP增长率的贡献为1.8%，换算年率为7.1%。但日本宏观经济增长仍然承受内外压力，能否顺利步入持续复苏轨道仍未知。一方面，外部经济环境不稳定，出口持续增长的动力不足。自2022年10月以来，全球制造业增长明显受阻，PMI持续低于50大关，将对日本制造业的出口造成一定制约。另一方面，私人消费和企业设备投资均陷入负增长，内需增长动力不足。2023年第二季度，内需对日本实际GDP增长率的贡献度为 -0.6%，换算为年率达到-2.4%。占GDP总额比重近六成的私人消费环比增长率降至-0.6%，占GDP 总额比重超过15%的企业设备投资环比增长率降至-1.0%。 图1：2003-2023Q2年美欧日GDP当季同比 (%) 中国 美国 日本 欧元区 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 2003-03 2003-09 2004-03 2004-09 2005-03 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 -15.0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 当前，全球通胀持续回落，但反弹风险仍在。根据图1，第三季度世界三大经济体的CPI同比数据整体仍保持回落态势，但8月美国CPI出现反弹，欧元区、英国则回落趋缓，通胀风险仍存。美国8月CPI出现反弹，同比上升3.7%，预期3.6%，前值为3.2%，环比增长0.6%，与市场预期相同，前值为0.2%。具体来看，汽油指数贡献了CPI环比超50%的涨幅，住房指数连续第40个月上升，也是推升CPI的主要因素。由于油价抬升已被市场充分预期，8月核心CPI同比上升4.3%，小于前值，本次反弹未对市场情绪产生大幅波动。欧元区通胀仍然较高，8月CPI当月同比5.2%，9月欧洲央行进行了本轮加息周期的第十次加息，利率决议中，欧洲央行表示虽然通货膨胀持续下降，但预计仍将在过长的时间内维持在过高的水平，释放年内暂停进一步加息的信号。英国8月CPI同比上涨6.7%，连续第三个月回落，主要原因是食品价格涨幅放缓，英国央行加息预期进一步减弱。如图2所示。 （%） 美国:CPI:当月同比 欧元区:HICP(调和CPI):当月同比英国:CPI:同比 （%） 美国:PPI:工业产品:同比:非季调 欧元区19国:PPI:当月同比 图2：美欧英CPI当月同比图3：美国与欧元区PPI当月同比 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 -20.0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三季度以来，欧元区PPI仍保持下行态势，美国PPI略有反弹。美国8月PPI同比上升1.6%，预估为1.3%，前值为0.8%，环比上升0.7%，预估为0.4%，前值为0.3%。PPI上行压力主要来源于能源价格的大幅上涨，受汽油价格上涨20%推动，当月能源价格上涨了10.5%。剔除食品和能源价格后的核心PPI环比上涨0.2%，与市场预期相符。与去年同期相比，核心PPI增长了2.1%，是自2021年1月以来最低同比涨幅。受益于钢铁、木材等中间产品价格下降，欧元区7月PPI环比降0.5%，同比降7.6%，均符合预期。整体而言，美国PPI上行，与CPI相互印证，欧元区PPI降幅明显，对部分经济领域价格压力有所缓解。如图3所示。 图4：美国当周初申请及持续领取领取失业金人数 美国:当周初次申请失业金人数:季调 （万人） 美国:持续领取失业金人数:季调（右轴） （万人） 31.0 200 27.0180 23.0160 19.0140 2022-01-08 2022-02-08 2022-03-08 2022-04-08 2022-05-08 2022-06-08 2022-07-08 2022-08-08 2022-09-08 2022-10-08 2022-11-08 2022-12-08 2023-01-08 2023-02-08 2023-03-08 2023-04-08 2023-05-08 2023-06-08 2023-07-08 2023-08-08 2023-09-08 15.0120 资料来源：Wind，中国银