新学季集团高中生人数增长良好，托管及多支业务望加速贡献新动能

事项： 1）9月12日，公司披露2024年秋季招生情况。截至2024年秋季学期初，集团向58所学校合共约13万名学生提供综合教育服务，学生总人数较2023年秋季学期初的约10万人增长30%，其中本集团服务的高中生人数约5.4万人，较2023年秋季学期初的约3.7万人增长46%。 2）9月10日，恒生指数及港股通标的调整正式生效，天立国际控股获调入港股通标的。 3）9月13日，天立国际控股投资者关系公众号更新，公司与广东云浮郁南县委、县政府、教育局举行了蔡朝焜纪念中学运营管理服务签约仪式，托管业务再落一子。 国信社服观点： 1、业务更新：2024年秋季集团高中生人数增长良好，高中业务不改成长性；托管业务收入确认节奏好于此前判断、多支业务引入外部市场收入弹性，二者望加速为收入业绩增长贡献新动能。 1）营利性高中：公司2024秋季招生顺利完成，集团所服务的高中生人数维持高速增长（增速46%），我们测算其中表内高中生人数增长38%，招生情况良好。由于2024年生源质量好坏是直接影响2027年集团升学目标（即2027年要实现单届清北录取100人，QS前50强大学录取200人目标）能否达成的关键，因此公司在2024年秋季适度调整招生策略，略微控制招生数量，兼顾当下的学费收入增长与三年后出口端升学率，这也是更有助于长期学校品牌、教育事业建设的选择。我们分析，民办普高学生增长的长期逻辑未改变（高中适龄人口仍保持增长、民办普高仍是普通高中教育的重要组成部分），叠加公司自身传统优势区域品牌口碑强、且维持3-5所/年的外延扩张规划（虽在自建重投方面更为慎重，但已储备租赁、并购等多元轻资产扩张方式），我们坚定看好公司高中业务的成长性。 2）托管业务：截至8月底，2024财年公司已签约21个学段，累计为33个学段提供服务，并维持后续每年新增30-50个学段的规划。托管业务收入确认节奏好于我们此前判断，能有效为后续增长提供新动能，我们也因此上调托管业务盈利预测。该业务轻前期投入，后续占收入比重上升有望结构性改善盈利能力。 3）多支业务：公司已成立分、子公司专门运营多支业务（电商、餐厅、游研学、素养、启鸣达人平台等），稳步发展的同时积极拓展外部市场，其中预计2024财年游研学业务中外部市场收入已超40%。我们分析未来若能以托管业务为通道，将多支业务引入托管校，将带来可观的收入弹性。 2、投资建议：2024年秋季集团内高中生人数增长良好，短期调整招生策略助力长远品牌建设，不改中长期成长性。同时托管业务提速放量，多支业务亦有望打开外部市场带来可观收入弹性，为公司收入业绩增长提供新动能。我们给予公司2024-2026年收入预测为31.9/43.6/59.2亿元（调整幅度-0.5%/+0.8%/+0.8%），归母净利润预测为5.2/7.4/10.5亿元（基本持平/+2.1%/+3.9%），2024-2026年归母净利润CAGR为41.7%，对应EPS为0.24/0.35/0.49元，对应PE为13x/10x/7x。9月17日收盘价对应的2024财年PEG为0.32。 此外，公司于9月12日-9月17日共斥资2450万港元回购716万股，其中9月12日斥资1290万港元回购385万股，为公司上市以来单日回购数量及金额最高，展现公司对未来发展颇具信心。受入通前后资金交易面扰动及招生数据预期差异影响，股价短期回调也提供了低位布局机会，维持“优于大市”评级。 3、风险提示：政策变动、教学质量下行、人才流失、增量业务开拓失败、在校学生增长持续不及预期。 评论： 1、营利性高中：2024年秋季表内高中生增长良好（考虑回表因素增速约37.5%），不改中长期成长性在分析秋季招生对2025年收入业绩的影响前，我们先对公司此次披露的相关招生数据口径进行梳理： 口径说明：1）校网内在校生人数口径统计公司服务的幼小初高学生总数，包括公司托管学校的学生人数、自有学校的学生人数。2024年9月，公司校网内在校人数合达到13万人，同比增加30%。 2）服务高中生人数，即校网内在校高中生数量，包括已并入表内的在校学生数量（表内）、12年制一贯校还未回表的高中部（表外）、托管高中（托管）三部分的在校学生数量。其中表内高中的学费收入可以直接并表，因此是最直接影响高中收入的人数；表外的一贯校自身维持正常招生，但公司计划每年分拆2所一贯校的高中部，并将其并回表中，因此该部分学生人数正常情况下会呈现减少趋势。托管高中生是多支业务的潜在客户，托管高中生增长对公司业绩增长同样重要。 表1：天立国际控股2021-2024秋季招生情况测算（单位：千人） 2024年秋季学期初表内高中人数预计同增37.5%。就此次2024年9月披露的高中生数量，我们对相关数据测算如下：以公司历史上托管学段平均人数及截至2024年9月公司托管的高中学段数量，计算得到目前公司托管的高中生应约为1.4万人，同比增长278.4%，增速较2023财年环比提升（236.4%）。余下4.0万人为自有高中（包括表内和表外）的在校学生数量，同比增长约7000人（增速约为21.2%）；若回表开展顺利，我们测算表外高中生约为0.51万人，并进一步可以测算得到余下的表内学生人数为3.52万人，增速为37.5%。 2024年秋季学期初表内高中生增长良好，得益于集团学校招生增长的长期逻辑并未改变： 1）高中适龄人群仍在增长：2024年应届初中毕业生约为1615万人（即2009年出生人数），同比增长7万人；高中三个年级的适龄人群数量仍在爬坡期（即2007-2009年出生人数），2024年为4817万人，同比增加31万人。 2）民办普高仍是普通高中教育的重要组成部分：目前全国层面的官方数据还未统计出炉，但以深圳市政府所披露的相关数据为参考，2024年深圳普高在高中学位中占比为77%（+6pct），其中公办占55%（+3pct），民办占22%（+3pct）。初中应届生就读普通高中的意愿仍十分强烈，民办普通高中仍是学生获得普通高中教育的重要途径。 图1：全国高中适龄人群数量及深圳2023-24年公办、民办普高、职高学位比例 图2：2024财年至2027财年公司自有高中扩建预期 3）公司并未调整未来学校扩建预期（3-5所），2024年9月同比上一年度新增约4所学校，符合外延扩张规划。且公司已储备多个待开学学校，未来通过租赁、并购等方式，继续保持该扩张速度可靠性较大。 4）川内品牌建设已有成效，2024年天立郫都高中（即成都旗舰校）首届招生400人，顺利完成今年6月公布的招生计划，我们分析天立教育在川内品牌已具备口碑基础，实现招生增长难度应该不大。不排除极少部分川外新建校仍需通过多轮高考验证教学能力，但总体而言天立的教学质量仍是较为可靠的，公司成熟校仍能保持90%以上的本科率。 公司短期适度招生策略调整，略微控制招生数量，系为兼顾三年后出口端升学率，实现2027年集团升学目标，强化品牌口碑建设。根据公司“27300”质量目标，即2027年要实现单届清北录取100人，QS前50强大学录取200人的目标。在公司公开交流会上，董事长分享目前集团QS前50目标已经达到，但清北的目标还有距离，而2024年是直接影响到2027年能否落地这一目标的关键年度。我们分析今年公司进行适度招生策略调整，主动控制招生数量，是为调高招生门槛，以维持整体学习氛围、保证一定师生比。 基于公司营利性高中业务的突出成长性，同时考虑到提供优质的高中学历教育是一项长期的事业。我们给予公司2024-2026财年高中收入分别为9.22/13.05/18.00亿元人民币（此前为9.22/14.42/20.49亿元），增速分别为41.6%/37.9%/34.9%，仍有望保持较高的收入增长预期。 表2：天立国际控股2023至2027E高中板块收入情况 2、托管业务：收入确认快于此前判断，相应上调收入预测 9月13日，天立国际控股投资者关系公众号更新，公司托管业务再落一子，8月15日与广东云浮郁南县委、县政府、教育局举行了蔡朝焜纪念中学运营管理服务签约仪式。截至8月底，公司2024年年初至今新签约14个学段。据我们持续跟踪，较2023年8月底新增21个学段，签约明显加快。 托管业务系公司向外部学校提供托管服务，帮助达成教学目的，收取托管费用的业务。公司向学校承诺需要实现的教学目标，并安排优秀的管理团队进驻学校管理教学工作；被托管校需要先支付全部或部分托管费用，并交付给公司团队相应的管理权。 图3：公司2023年至2024年8月托管学校数量及后续预计 图4：托管方输出的是教学管理、教研与课程等教育软实力 托管业务轻前期投入，利润率较高，且有望与公司其他业务协同。业务开展过程中，公司只需要承担管理团队的薪资及部分被托管校老师激励费用，因此毛利率较高，我们预计托管业务毛利率有望达到60-70%。 同时，托管业务也是一种更快捷的品牌背书。如果经过天立托管的学校能快速提升教学质量，则公司后续在托管校当地或周边新建学校、或者租赁学校自营，都会更为顺畅。并且，托管业务为公司的多支业务（包括餐厅、游学、启鸣达人平台等）接触更广大的学生群体提供了通道。 我们此次上调公司托管业务预期，2024-2026年分别为1.13亿元/2.65亿元/4.30亿元（此前为0.51亿元/1.64亿元/2.98亿元），同比增长188.5%/135.6%/62.2%/49.7%，主要系收入确认节奏快于我们此前判断。如公司2024年3月签约的云南威信县第一中学，3月签约后立即开展业务并收取费用。因此新增学段对当期收入同样有贡献，以折价方式计入到当年总托管收入当中。此外，我们预计公司每个财年能实现新增30-50个学段，并预期随着托管品牌逐渐建成，每年新签约的托管数量增加。我们分析地方通过托管业务引入教学管理资源的诉求仍然较为强烈，同时集团内共有58所学校，储备较多的校长等教学管理资源，可以支撑托管业务快速增长。 表3：天立国际控股近一年部分签约托管项目梳理 表4：天立国际控股2023-2027E托管收入预测 3、多支业务：稳步发展，外部市场带来的收入弹性较可观 公司的多支业务包括餐厅、校园电商、供应链、游研学、综合素养、启鸣达人等业务。餐厅、校园电商、游研学、综合素养业务主要面向K9学生，2023财年渗透率已较高，因此我们此前预计该部分业务增长主要伴随高中在校人数增长而增长。游研学业务起步较晚，2023财年渗透率仍不足50%，因此未来有渗透率快速提升的增量。而供应链公司通过集中采购降低商品购入成本，能够以优惠的价格向市场出售，因此该项业务处于卖方市场，公司对业务控制能力较强，能较快实现放量。 多支业务已开始积极走向外部市场，带来的收入弹性较为可观。2024年9月9日公开交流会上，公司表示游研学业务中集团外学校带来的收入增长超过40%，且随着托管业务发展，会将更多地多支业务引入至托管学校中。基于此，我们对多支业务引入外部托管校所带来的收入弹性进行了相关测算：游研学业务已验证在第三方客户的认可度，因此我们给予更高的覆盖率假设，而其余业务则出于谨慎考虑给予较为保守的覆盖率假设。总体而言由于公司托管业务覆盖人数增长较快，外部市场带来的收入弹性较为可观。 表5：天立国际控股2023-2027E多支业务覆盖率带来的收入增长弹性（千元） 表6：天立国际控股2023-2027E各项业务收入预测 此外，公司于9月12日-9月17日共计斥资2450万港元回购716万股，其中9月12日斥资1290万港元回购385万股，为公司上市以来单日回购数量及金额最高，展现公司对未来发展具有较强信心。2024年年初至今合计已回购2086万股，回购金额达6897万港元。 表7：公司2024年年内股票回购数量及金额梳理 投资建议：集团高中生人数增长良好，托管及多支业务望加速贡献新动能，维持“优于大市”评级 2024年秋季集团内高中生人数增长良好，短期调整招生策略助力长远品牌建设，同时不改中长期成