新学季集团高中生人数增长良好，托管及多支业务望加速贡献新动能

天立国际控股（01773.HK） 新学季集团高中生人数增长良好，托管及多支业务望加速贡献新动能 优于大市 公司研究·海外公司快评社会服务·教育投资评级：优于大市（维持） 证券分析师： 曾光 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cn 执证编码：S0980511040003 证券分析师： 钟潇 0755-82132098 zhongxiao@guosen.com.cn 执证编码：S0980513100003 证券分析师： 张鲁 010-88005377 zhanglu5@guosen.com.cn 执证编码：S0980521120002 事项： 1）9月12日，公司披露2024年秋季招生情况。截至2024年秋季学期初，集团向58所学校合共约 13万名学生提供综合教育服务，学生总人数较2023年秋季学期初的约10万人增长30%，其中本集团 服务的高中生人数约5.4万人，较2023年秋季学期初的约3.7万人增长46%。 2）9月10日，恒生指数及港股通标的调整正式生效，天立国际控股获调入港股通标的。 3）9月13日，天立国际控股投资者关系公众号更新，公司与广东云浮郁南县委、县政府、教育局举行了蔡朝焜纪念中学运营管理服务签约仪式，托管业务再落一子。 国信社服观点： 1、业务更新：2024年秋季集团高中生人数增长良好，高中业务不改成长性；托管业务收入确认节奏好于此前判断、多支业务引入外部市场收入弹性，二者望加速为收入业绩增长贡献新动能。 1）营利性高中：公司2024秋季招生顺利完成，集团所服务的高中生人数维持高速增长（增速46%），我们测算其中表内高中生人数增长38%，招生情况良好。由于2024年生源质量好坏是直接影响2027年集团 升学目标（即2027年要实现单届清北录取100人，QS前50强大学录取200人目标）能否达成的关键，因 此公司在2024年秋季适度调整招生策略，略微控制招生数量，兼顾当下的学费收入增长与三年后出口端升学率，这也是更有助于长期学校品牌、教育事业建设的选择。我们分析，民办普高学生增长的长期逻辑未改变（高中适龄人口仍保持增长、民办普高仍是普通高中教育的重要组成部分），叠加公司自身传统优势区域品牌口碑强、且维持3-5所/年的外延扩张规划（虽在自建重投方面更为慎重，但已储备租赁、并购等多元轻资产扩张方式），我们坚定看好公司高中业务的成长性。 2）托管业务：截至8月底，2024财年公司已签约21个学段，累计为33个学段提供服务，并维持后续每 年新增30-50个学段的规划。托管业务收入确认节奏好于我们此前判断，能有效为后续增长提供新动能，我们也因此上调托管业务盈利预测。该业务轻前期投入，后续占收入比重上升有望结构性改善盈利能力。 3）多支业务：公司已成立分、子公司专门运营多支业务（电商、餐厅、游研学、素养、启鸣达人平台等），稳步发展的同时积极拓展外部市场，其中预计2024财年游研学业务中外部市场收入已超40%。我们分析未来若能以托管业务为通道，将多支业务引入托管校，将带来可观的收入弹性。 2、投资建议：2024年秋季集团内高中生人数增长良好，短期调整招生策略助力长远品牌建设，不改中长期成长性。同时托管业务提速放量，多支业务亦有望打开外部市场带来可观收入弹性，为公司收入业绩增长提供新动能。我们给予公司2024-2026年收入预测为31.9/43.6/59.2亿元（调整幅度-0.5%/+0.8%/+0.8%）归母净利润预测为5.2/7.4/10.5亿元（基本持平/+2.1%/+3.9%），2024-2026年归母净利润CAGR为41.7%，对应EPS为0.24/0.35/0.49元，对应PE为13x/10x/7x。9月17日收盘价对应的2024财年PEG为0.32。此外，公司于9月12日-9月17日共斥资2450万港元回购716万股，其中9月12日斥资1290万港元回 购385万股，为公司上市以来单日回购数量及金额最高，展现公司对未来发展颇具信心。受入通前后资金交易面扰动及招生数据预期差异影响，股价短期回调也提供了低位布局机会，维持“优于大市”评级。 3、风险提示：政策变动、教学质量下行、人才流失、增量业务开拓失败、在校学生增长持续不及预期。 评论： 1、营利性高中：2024年秋季表内高中生增长良好（考虑回表因素增速约37.5%），不改中长期成长性在分析秋季招生对2025年收入业绩的影响前，我们先对公司此次披露的相关招生数据口径进行梳理： 口径说明：1）校网内在校生人数口径统计公司服务的幼小初高学生总数，包括公司托管学校的学生人数、自有学校的学生人数。2024年9月，公司校网内在校人数合达到13万人，同比增加30%。 2）服务高中生人数，即校网内在校高中生数量，包括已并入表内的在校学生数量（表内）、12年制一贯校还未回表的高中部（表外）、托管高中（托管）三部分的在校学生数量。其中表内高中的学费收入可以直接并表，因此是最直接影响高中收入的人数；表外的一贯校自身维持正常招生，但公司计划每年分拆2所一贯校的高中部，并将其并回表中，因此该部分学生人数正常情况下会呈现减少趋势。托管高中生是多支业务的潜在客户，托管高中生增长对公司业绩增长同样重要。 表1：天立国际控股2021-2024秋季招生情况测算（单位：千人） 2021年9月2022年9月2023年9月2024年9月 校网内在校高中生数量 17.1 25.5 36.7 54.0 yoy 49.1% 43.9% 47.1% 其中：公司自有高中学校在校学生数量 16.0 24.4 33.0 40 yoy 52.5% 35.2% 21.2% 其中：已并入表内的在校学生数量（表内） 7.5 17.4 25.6 35.2 yoy 132.0% 47.1% 37.5% 一贯校暂未并入表内的学生数量（表外） 8.5 7.0 7.4 4.8 yoy -17.6% 5.7% -35.1% 公司托管高中学段在校学生数量（托管） 1.1 1.1 3.7 14.0 76.0yoy 0.0% 236.4% 278.4% 校网内小初学生数量（表外自有+托管） 63.3 76.0 其中：公司自有小初学校在校学生数量（表外） 49.9 49.9 yoy - - 公司托管小初学校在校学生数量（托管） 13.3 26.0 yoy 95.5% 合计校网内在校生人数100.0130.0yoy30.0% 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理估算 注：公司一般仅披露校网内在校生人数和校网内高中生人数，具体的表内、外及托管人数口径为我们跟踪、测算所得。 2024年秋季学期初表内高中人数预计同增37.5%。就此次2024年9月披露的高中生数量，我们对相关数 据测算如下：以公司历史上托管学段平均人数及截至2024年9月公司托管的高中学段数量，计算得到目 前公司托管的高中生应约为1.4万人，同比增长278.4%，增速较2023财年环比提升（236.4%）。余下4.0万人为自有高中（包括表内和表外）的在校学生数量，同比增长约7000人（增速约为21.2%）；若回表开展顺利，我们测算表外高中生约为0.51万人，并进一步可以测算得到余下的表内学生人数为3.52万人，增速为37.5%。 2024年秋季学期初表内高中生增长良好，得益于集团学校招生增长的长期逻辑并未改变： 1）高中适龄人群仍在增长：2024年应届初中毕业生约为1615万人（即2009年出生人数），同比增长7 万人；高中三个年级的适龄人群数量仍在爬坡期（即2007-2009年出生人数），2024年为4817万人， 同比增加31万人。 2）民办普高仍是普通高中教育的重要组成部分：目前全国层面的官方数据还未统计出炉，但以深圳市政 府所披露的相关数据为参考，2024年深圳普高在高中学位中占比为77%（+6pct），其中公办占55% （+3pct），民办占22%（+3pct）。初中应届生就读普通高中的意愿仍十分强烈，民办普通高中仍是学生获得普通高中教育的重要途径。 图1：全国高中适龄人群数量及深圳2023-24年公办、民办 普高、职高学位比例图2：2024财年至2027财年公司自有高中扩建预期 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 3）公司并未调整未来学校扩建预期（3-5所），2024年9月同比上一年度新增约4所学校，符合外延扩张规划。且公司已储备多个待开学学校，未来通过租赁、并购等方式，继续保持该扩张速度可靠性较大。 4）川内品牌建设已有成效，2024年天立郫都高中（即成都旗舰校）首届招生400人，顺利完成今年6月公布的招生计划，我们分析天立教育在川内品牌已具备口碑基础，实现招生增长难度应该不大。不排除极少部分川外新建校仍需通过多轮高考验证教学能力，但总体而言天立的教学质量仍是较为可靠的，公司成熟校仍能保持90%以上的本科率。 公司短期适度招生策略调整，略微控制招生数量，系为兼顾三年后出口端升学率，实现2027年集团升学 目标，强化品牌口碑建设。根据公司“27300”质量目标，即2027年要实现单届清北录取100人，QS前 50强大学录取200人的目标。在公司公开交流会上，董事长分享目前集团QS前50目标已经达到，但清北 的目标还有距离，而2024年是直接影响到2027年能否落地这一目标的关键年度。我们分析今年公司进行适度招生策略调整，主动控制招生数量，是为调高招生门槛，以维持整体学习氛围、保证一定师生比。 基于公司营利性高中业务的突出成长性，同时考虑到提供优质的高中学历教育是一项长期的事业。我们给予公司2024-2026财年高中收入分别为9.22/13.05/18.00亿元人民币（此前为9.22/14.42/20.49亿元），增速分别为41.6%/37.9%/34.9%，仍有望保持较高的收入增长预期。 表2：天立国际控股2023至2027E高中板块收入情况 2023 2024E 2025E 2026E 表内高中生人数 17,348 25,600 35,195 46,237 yoy 129.84% 47.57% 37.48% 31.37% 客单价（万元） 3.43 3.60 3.71 3.89 yoy 5% 3% 5% 高中收入（千元） 594,789 921,600 1,305,029 1,800,175 yoy 54.95% 41.60% 37.94% 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理估算 2、托管业务：收入确认快于此前判断，相应上调收入预测 9月13日，天立国际控股投资者关系公众号更新，公司托管业务再落一子，8月15日与广东云浮郁南县 委、县政府、教育局举行了蔡朝焜纪念中学运营管理服务签约仪式。截至8月底，公司2024年年初至今 新签约14个学段。据我们持续跟踪，较2023年8月底新增21个学段，签约明显加快。 托管业务系公司向外部学校提供托管服务，帮助达成教学目的，收取托管费用的业务。公司向学校承诺需要实现的教学目标，并安排优秀的管理团队进驻学校管理教学工作；被托管校需要先支付全部或部分托管费用，并交付给公司团队相应的管理权。 图3：公司2023年至2024年8月托管学校数量及后续预计图4：托管方输出的是教学管理、教研与课程等教育软实力 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 托管业务轻前期投入，利润率较高，且有望与公司其他业务协同。业务开展过程中，公司只需要承担管理团队的薪资及部分被托管校老师激励费用，因此毛利率较高，我们预计托管业务毛利率有望达到60-70%。同时，托管业务也是一种更快捷的品牌背书。如果经过天立托管的学校能快速提升教学质量，则公司后续在托管校当地或周边新建学校、或者租赁学校自营，都会更为顺畅。并且，托管业务为公司的多支业务（包括餐厅、游学、启鸣达人平台等）接触更广大的学生