水果零售业务承压，直销业务持续高增

百果园集团（2411）更新报告 买入2024年9月13日 水果零售业务承压，直销业务持续高增 1H24业绩情况：1H24公司录得营收55.9亿元，同比-11.1%；归母净 3.1 利润0.9亿元，同比-66.1%。期内公司毛利率/净利率分别为11.1%/1.6%,同比-0.3pct/-2.6pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3%/3.0%/1.2%/0.4%，同比+1.5/+0.7/持平/+0.2pct。 水果零售业务承压，直销业务持续高增：分各个业务来看，上半年公司 水果及其他食品销售/特许权使用费及特许经营收入/会员收入/其他 收入分别为54.4/0.7/0.4/0.5亿元，同比-11.1%/-31.8%/-19.9%/+72.1%。按各分销渠道来看，加盟门店/自营门店/区域代理/直销/线上渠道分别实现收入40.1/0.2/6.3/7.1/0.6亿元，同比-15.2%/-13.8%/-3.8%/+30.0%/-61.1%。由于国内整体消费环境偏弱，上半年公司零售渠道均有承压。相较之下，期内直销渠道依然延续高速增长的态势，其中国内直销业务同比+30.2%，海外直销业务同比 +29.4%，主要得益于上半年公司利用强大的水果供应链资源进一步扩大海内外市场覆盖范围，并与多家传统商超及新零售公司达成合作。与此同时，公司通过对‘深圳般果’的进一步股权收购，将业务范围拓展至对中小型水果供应商及小店的水果供应，此举将有助于公司进一步提升供应链效率并扩大2B市场份额。 门店数保持稳定，C端出海有望突破开店天花板：截至2024年6月30 日，公司共有门店6025家，较去年同期净增加67家。其中公司管理 的加盟门店/委托管理的加盟门店/自营门店数量分别为4707/1304/14家，较去年同期-88/+154/+1家。值得注意的是，2024年9月公司正式宣布C端出海，其开店天花板有望实现进一步突破。会员运营方面，期内公司会员/付费会员人数分别达到8474.1/107.1万人，较去年同期+6.8%/-6.1%。 战略升级蓄力长期增长：2024年公司全面实施‘高品质水果专家与领 导者’新战略，以‘立足品牌优势，成为品质首选’为目标，聚焦于 品牌焕新战、招牌果引领战和礼品战三大战役。目前来看，新战略已初显成效。招牌果方面，截至2024年6月30日，公司已拥有招牌果自有产品品牌累计42个，其中上半年新推出5个。期内公司自有品牌水果销售占百果园门店零售销售总额约16%，同比提升约2pct。礼品方面，上半年公司在各大节日全渠道推广果品礼盒，礼品销售占比为13.0%，较2023年全年提升2.4pct。 目标价2.03港元，维持买入评级:综上所述，考虑到公司水果连锁零售 龙头地位稳固，且产业链一体化优势及品牌优势显著，我们认为随着 公司战略调整逐步深化，加上直销业务及海外C端业务的稳步推进，公司盈利水平有望持续提升，预计24-26年公司将分别实现净利润1.9/2.8/3.6亿元，故给予目标价1.76港元，相当于24财年盈利预测15倍PE，距离当前股价有34.6%涨幅，买入评级。 重要风险:1）消费环境疲弱；2）门店扩张不及预期；3）竞争加剧 黎航荣 Wayne.li@firstshanghai.com.hk85225321539 主要数据 行业 水果零售/消费 股价 1.51港元 目标价 2.03港元（+34.6%） 股票代码 2411 已发行股本 15.89亿股 市值 23.99亿港元 52周高/低 6.63/1.45港元 每股净资产 2.23港元 主要股东 余惠勇、徐艳林 (24.17%) 盈利摘要股价表现 7 6 1 0 营业收入(百万元) 11,312.0 11,390.6 10,095.6 10,535.5 11,220.2 5 变动(%) 9.9% 0.7% -11.4% 4.4% 6.5% 4 归母净利润(百万元) 323.3 361.7 194.1 277.9 355.6 3 变动(%) 40.4% 11.9% -46.3% 43.2% 27.9% 2 财务年度截至12月31日2022历史2023历史2024预测2025预测2026预测 基本每股收益（人民币分 21.55 22.97 12.33 17.65 22.58 市盈率@1.51元(倍) 7.0 6.6 12.2 8.6 6.7 每股股息（人民币分） 7.60 4.30 2.33 3.33 4.26 股息现价比（%） 5.03% 2.85% 1.54% 2.21% 2.82% 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 图表1:同行估值表 公司名称（中文） 代码 股价 总市值 （百万） EPS（报表币种） PE CAGR PEG 2022 2023 2024E 2024E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E (2024-2026) 2024E 零售成都红旗连锁股份有限公司 002697CHEquity 4.17 5,671 0.360 0.410 0.436 0.460 0.491 11.6 10.2 9.6 9.1 8.5 9.4% 1.0 永辉超市股份有限公司 601933CHEquity 2.26 20,510 -0.305 -0.150 0.017 0.040 0.068 -7.4 -15.1 132.9 56.5 33.2 天虹数科商业股份有限公司 002419CHEquity 4.01 4,687 0.103 0.194 0.193 0.210 0.233 39.0 20.7 20.8 19.1 17.2 9.6% 2.2 家家悦集团股份有限公司 603708CHEquity 7.78 4,966 0.100 0.220 0.344 0.418 0.497 77.8 35.4 22.6 18.6 15.7 50.3% 0.4 简单平均 0.064 0.168 0.248 0.282 0.322 30.3 12.8 46.5 25.8 18.6 23.1% 1.2 连锁绝味食品股份有限公司 603517CHEquity 12.26 7,600 0.380 0.560 1.046 1.200 1.340 32.3 21.9 11.7 10.2 9.1 54.7% 0.2 周黑鸭国际控股有限公司 1458HKEquity 1.42 3,221 0.010 0.050 0.055 0.097 0.103 121.9 25.7 23.7 13.4 12.6 43.5% 0.5 简单平均 0.195 0.305 0.551 0.649 0.722 77.1 23.8 17.7 11.8 10.9 49.1% 0.4 本公司 深圳百果园实业（集团） 股份有限公司 2411HKEquity 1.51 2,883 0.216 0.230 0.148 0.200 0.270 6.0 5.9 9.4 6.9 5.1 8.4% 1.1 资料来源：Bloomberg预测、第一上海 附录1：主要财务报表 损益表财务能力分析 财务年度截至12月31日人民币:百万元财务年度截至12月31日人民币:百万元 2022 2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025 2026 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 营业收入 11,312.0 11,390.6 10,095.6 10,535.5 11,220.2 盈利能力 营业成本 (9,997.7) (10,075.7) (8,938.6) (9,314.4) (9,906.0) 毛利率 12% 12% 11% 12% 12% 毛利 1,314.3 1,314.8 1,157.0 1,221.1 1,314.2 营业利润率 3% 4% 3% 3% 4% 归母净利润率 3% 3% 2% 3% 3% 销售费用 (498.8) (482.0) (525.0) (505.7) (493.7) 管理费用 (321.6) (313.5) (302.9) (295.0) (308.6) ROE 11% 11% 5% 7% 8% 研发费用 (173.0) (145.6) (111.1) (121.2) (134.6) ROA 5% 5% 2% 3% 4% 营业利润 385.0 416.6 255.1 338.9 421.1 财务费用 (52.0) (34.9) (40.4) (36.9) (39.3) 运营能力 所得税 (40.2) (41.0) (30.0) (37.7) (43.8) SG&A/收入 9% 8% 9% 9% 8% 净利润 306.1 340.0 184.2 263.7 337.3 实际税率 12% 11% 14% 13% 12% 归母净利润 323.3 361.7 194.1 277.9 355.6 派息率 37% 19% 19% 19% 19% 少数股东损益 (17.2) (21.7) (9.9) (14.2) (18.2) 贸易应收款项周转天数 37 35 33 31 29 基本每股收益（人民币分） 21.6 23.0 12.3 17.7 22.6 存货周转天数 11 12 12 12 12 应付票据及应付账款周转天数 16 16 15 14 13 增速（%）营业收入 9.9% 0.7% (11.4%) 4.4% 6.5% 财务状况 营业利润 30.4% 8.2% (38.8%) 32.8% 24.3% 资产负债率 56% 56% 53% 51% 49% 归母净利润 40.4% 11.9% (46.3%) 43.2% 27.9% 总资产/股本 2 2 2 2 2 资产负债表现金流量表 财务年度截至12月31日人民币:百万元财务年度截至12月31日人民币:百万元 2022 2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025 2026 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 货币资金 1,465.9 2,114.8 2,749.7 3,269.7 3,838.2 除税前利润 346.4 381.0 214.2 301.4 381.2 贸易应收款项 1,118.4 1,063.4 911.6 893.6 890.2 折旧与摊销 128.4 127.3 (49.0) (55.9) (62.6) 存货 336.8 324.9 293.5 305.8 325.3 利息收入 19.1 (18.6) (50.5) (52.7) (56.1) 物业、厂房及设备 450.2 521.8 686.7 857.0 1,032.6 存货的减少 (90.0) 10.8 31.4 (12.3) (19.4) 资产总额 6,809.7 7,591.0 7,294.1 8,024.1 8,867.4 经营性应收项目的减少 35.0 39.0 151.8 18.0 3.4 经营性应付项目的增加 164.7 (145.8) (0.9) (10.2) (4.7) 短期借款 1,231.2 1,768.9 1,567.8 1,636.1 1,742.4 经营活动产生的现金流量净额 589.2 (48.5) 289.1 172.7 220.0 应付票据及应付账款 509.9 364.2 363.2 353.0 348.3 长期借款 103.8 126.3 112.0 116.9 124.5 投资活动产生的现金流量净额 619.8 282.6 (214.4) (213.1) (211.8) 负债合计 3,790.3 4,253.9 3,871.4 4,063.2 4,351.9 融资活动所得现金流量净额 (307.8) 414.9 560.3 560.3 560.3 归属于母公司股东权益合计