宏观研究：新动能结构性亮点凸显，增量货币政策可期

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告2024年9月14日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 新动能结构性亮点凸显，增量货币政策可期 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《出口拉动作用仍强，关注相对价格优势》-2024.09.11 核心观点 因我国经济处于从高速增长向高质量发展的转换阶段，新增社融和信贷规模的指示作用有所弱化。同时，金融服务便利化、金融市场和移动支付等金融创新迅速发展，亦对我国M1、M2统计范畴产生扰动，指标同比变动的前瞻性指引信号或有所弱化，因此，不必对连续放缓的信贷需求、M1同比增速转负、M1与M2同比增速负剪刀差走阔过于悲观，需统筹把握短期量的波动与长期趋势性特征，关注新动能的结构性亮点机会。 向后看，短期支持性的货币政策立场不会转变，增量货币政策可 期： 一是央行政策目标向促消费倾斜，提前定价存量房贷利率升温，亦不排除央行配合财政，适度提高赤字，兼顾促消费与投资。 二是降准或在路上，我们预计降准时间或不会晚于10月。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；政策不及预期；海外地缘政治冲突加 剧。 目录 1动能切换期信贷需求有所放缓，关注新动能的结构性亮点4 1.1新旧动能切换，信贷需求总量有所放缓4 1.2居民融资需求有待持续修复4 1.3企业信贷需求结构性亮点越发突出5 2新增社融好于预期，融资需求再次回归信贷市场6 3M1与M2同比增速负剪刀差走阔，需关注金融创新导致统计口径调整的影响7 4向后看：新动能结构性亮点凸显，增量货币政策可期8 风险提示9 图表目录 图表1：8月新增人民币贷款（亿元）4 图表2：新增贷款及部分分项同比增减（亿元）4 图表3：8月社融同比增减（亿元）7 图表4：8月货币供应（%）8 1动能切换期信贷需求有所放缓，关注新动能的结构性亮点 1.1新旧动能切换，信贷需求总量有所放缓 8月新增信贷需求好于预期和前值，指向市场信贷需求有所回暖；新增信贷低于季节性水平，同比明显少增，且同比少增幅度环比走高，反映新旧动能转换仍在继续，新动能扩张产生新的增量信贷需求，未完全对冲传统动能收缩而导致的信贷需求的减少。 从新增贷款来看，8月新增信贷9000亿元，较wind市场一致预期8850亿元高150亿元，较前值回升6400亿元，弱于季节性，较近五年均值12480亿元 低3480亿元。其中，企业新增贷款8400亿元，居民新增贷款1900亿元，非银行业金融各机构新增贷款-1355亿元。 从新增贷款同比变化来看，8月新增信贷同比少增4600亿元，其中，票据融资同比多增1979亿元，是主要支撑项；企业新增贷款同比明显少增1088亿元， 居民新增贷款同比少增2022亿元，双双回落，均是负向拉动。 图表1：8月新增人民币贷款（亿元）图表2：新增贷款及部分分项同比增减（亿元） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.2居民融资需求有待持续修复 8月居民新增贷款1900亿元，由负转正，实现正增加，较上期增加了4000 亿元，明显弱于季节性，较近五年均值5842亿元低3942亿元，同比少增2022亿元，居民新增贷款连续七个月同比减少，表明房贷需求的影响仍未完全消除。 居民新增短期贷款环比回升，仍弱于季节性，且同比少增，居民消费加杠杆 消费意愿偏弱。8月居民短期贷款新增716亿元，较前值回升2872亿元，居民 短期贷款需求环比有所回暖，但弱于季节性，较近五年同期均值水平2116亿元 低1400亿元，且同比少增1604亿元，连续7个月同比少增，可选消费的供给端创新亦有待提升。 “好”房子需求仍未释放，房地产销售仍待企稳，叠加居民提前偿还按揭贷 款行为，居民中长期贷款走弱。8月居民中长期贷款新增1200亿元，较前值回升1100亿元，较近五年均值3726亿元低2526亿元，同比少增402亿元，房地产 市场尚未明显回暖。根据克尔瑞数据，8月我国百强房企实现销售操盘金额2512亿元，环比降低10%，同比降低26.8%，降幅较7月进一步扩大7.1个百分点。此外，考虑存量与新增房贷利率存在仅87bp利差，居民或仍存在提前偿还按揭贷款行为，亦会导致居民中长期贷款同比少增（详见报告《存量房贷利率调整的思考》）。 1.3企业信贷需求结构性亮点越发突出 8月企业新增贷款环比回暖，同比少增，好于季节性。8月，企业新增贷款 8400亿元，较前值增加7100亿元，同比少增1088亿元，好于季节性，较近五年 同期均值高897.8亿元。 从结构看，票据融资仍是企业新增信贷的主要来源之一。（1）企业中长期贷款4900亿元，较前值增加3600亿元，弱于季节性，较近五年均值6109.8亿 元低1209.8亿元，同比少增1544亿元。（2）企业新增短期贷款-1900亿元，较 前值增加3600亿元，同比少增1499亿元。（3）票据融资5451亿元，同比多增 1979亿元，成为重要增长点。我们理解，当前有效需求不足，金融加大对实体经济支持力度，则转向通过加大票据直贴、转贴现力度，进而将代表企业信用的未贴现票据转化为代表银行信用的表内票据融资。 虽然8月企业中长期信贷需求同比走弱，亦弱于季节性，但数据的结构性亮 点越发凸出，新动能稳健培育，新动能信贷需求显著扩张，且金融业增加值核算方法优化，改善企业信贷数据质量，可优化资金配置效率，切实促进结构调整和经济高质量发展。一是新动能稳健培育，新动能信贷需求明显扩张。根据央行披 露信息，8月末，制造业中长期贷款余额13.69万亿元，同比增长15.9%，其中，高技术制造业中长期贷款余额同比增长13.4%。科技型中小企业贷款余额3.09万亿元，同比增长21.2%。“专精特新”企业贷款余额4.18万亿元，同比增长14.4%。 二是停止银行手工补息和金融业增加值核算方式优化的影响或仍存在，短期或对信贷需求产生负向影响，但提高了数据质量，更能反映真实信贷需求，有助于引导优化资金配置。三是专项债发行节奏明显提速，或带动基建项目建设的配套融资需求回升，考虑形成实物工作量存在一定时滞，此视角下的企业信贷需求或持 续回暖。 2新增社融好于预期，融资需求再次回归信贷市场 8月新增社融3.03万亿元，好于预期，较wind一致预期2.7万亿元高0.63 万亿元，亦好于季节性，较近五年均值2.87万亿元高1559.45亿元。新增社融 同比少增981亿元，其中，政府债券融资是主要支撑，同比多增4371亿元；实体经济信贷融资、企业债券和股票融资仍偏弱，同比变动分别为-2971亿元、-1096亿元和-905亿元。 （1）社融统计口径下，实体经济的新增信贷融资10441亿元，弱于季节性， 较近五年同期均值13343亿元低2902.04亿元，同比少增1131亿元。我们认为，短期经济增长动能的转换，势必带来实体经济信贷融资需求放缓，特别是从投资 驱动向创新驱动的转变过程中，不用过于悲观，只要经济不出现“失速”问题，更应关注新动能的培育情况。根据企业贷款可以看出，高技术制造业、科技型制造业和“专精特新”企业信贷需求显著扩张，新动能增长势头强劲。 （2）特别国债发行，叠加专项债发行节奏明显提速，政府债券融资同比多 增，成为新增社融同比多增的主要支撑，符合我们一直以来的预期。8月新增政府债融资16130亿元，同比多增4371亿元。在短期稳增长要求下，考虑年内新 增专项债剩余额度为1.33万亿元，预计9月和10月仍将是发行密集期，或仍将对社融产生稳定的拉动效应。 （3）新增企业债券融资1692亿元，同比少增1096亿元。正如我们前期预 期，8月央行对国债利率期限结构调整，债券市场中长期融资成本或有所回升，部分融资需求或再次回归信贷市场。我们认为，不应只看一时一事，需把握长期之势，未来债券市场的功能或将得到进一步彰显。因银行体系的“天然”低风险偏好，经济增长动能由投资驱动向创新驱动转变，直接融资或更契合新动能的内资融资需求，这亦是“合理把握信贷市场和债券市场”的内在逻辑。 图表3：8月社融同比增减（亿元） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 3M1与M2同比增速负剪刀差走阔，需关注金融创新导致统 计口径调整的影响 （1）我们认为，不应过分夸大M1同比增速转负的风险，需要关注金融创新导致的统计口径调整的影响。 8月M1同比增长-7.3%，较上期回落0.7个百分点，M1同比增速连续五个月负增长，且跌幅持续扩大。M1同比增速延续负增，主要是企业活期存款减少，MO并未明显走弱，8月企业新增存款少增5390亿元，M0同比增长12.2%。 尽管在新旧动能转换期，或因有效需求回落，带动企业活期存款减少，资金活化水平走低，进而导致M1走弱，但是统计方法和监管方式调整亦会带来了M1变化，如随着金融服务便利化、金融市场和移动支付等金融创新迅速发展，部分流通中现金、银行活期存款或转化为具有高流动性，甚至具有直接支付功能的金融产品，这或导致流动中现金和企业活期存款向这些金融产品转化，特别是在停止银行手工补息和金融业增加值核算方法优化后，会导致M1走弱，但这仅是因金融创新引发的技术性问题，并不能说明资金活化水平降低。如8月新增金融机 构存款同比多增13622亿元，背后或体现了金融创新带来活期存款向理财产品转化。 （2）M1与M2同比增速负剪刀差进一步走阔 M2同比增长6.3%，持平前值。从分项看，（1）居民存款同比少增777亿元，仍是M2同比增速走弱的影响因素，背后或是居民“存款搬家”、居民提前偿还按揭贷款的影响；（2）财政存款同比多增5675亿元，这对M2同比增速形成制约；（3）非银金融机构存款同比多增13622亿元，成为M2同比增速的主要支撑，或存在因金融创新推动活期存款向高流动性金融产品转化的原因。 M1同比增速跌幅扩大，M2同比增速保持稳定，M1-M2负剪刀差为-13.6%，较前值下跌0.7pct,负剪刀差有所走阔。 图表4：8月货币供应（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 4向后看：新动能结构性亮点凸显，增量货币政策可期 我们再次强调，我国经济处于从高速增长向高质量发展的转换阶段，新增社融和信贷规模的指示作用有所弱化。同时，金融服务便利化、金融市场和移动支付等金融创新迅速发展，亦对我国M1、M2统计范畴产生扰动，指标同比变动的前瞻性指引信号或有所弱化，因此，不必对连续放缓的信贷需求、M1同比增速转负、M1与M2同比增速负剪刀差走阔过于悲观，需统筹把握短期量的波动与长期趋势性特征，关注新动能的结构性亮点机会。 向后看，短期支持性的货币政策立场不会转变，降准+重新定价存量房贷利 率或可期。 一是央行政策目标向促消费倾斜，提前定价存量房贷利率升温，亦不排除央行配合财政，适度提高赤字，兼顾促消费与投资。央行明确表示“持续增强宏观政策协调配合，支持积极的财政政策更好发力见效，着力扩大国内需求，促进消 费与投资并重，并更加注重消费”。促消费的最有效手段是提高居民收入，结合近期市场传言的存量房贷利率调整，我们认为央行或提前对存量房贷利率进行重新定价。鉴于年内5年以上LPR下调了35bp，本应于2025年年初对房贷利率重新定价，或提前至今年10月，即9月央行确定相关政策，10月按照新的LPR执行，这会减少居民负债成本，增加居民现金流，可较为有效刺激消费。此外，考虑投资是一种更为直接的方式，不排除央行配合财政，通过适度提高赤字，增加中央投资支出，兼顾促消费与促投资。 二是降准或在路上。央行明确表示“着手推出一些增量政策举措，进一步降 低企业融资和居民信贷成本”。2016年以来，金融机构人民币一般贷款加权平均利率与金融机构个人住房贷款利率存在高度相关性，通过线性拟合发现，两者相关系数为0.8795。我们认为，存量房贷利率下调会带动一般贷款利率下降，在