宏观研究：信贷需求有结构性亮点，新增社融好于预期

证券研究报告：宏观报告 2024年6月16日 研究所 宏观研究 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《内外需拉动力逐步切换，PPI超预期回升》-2024.06.13 信贷需求有结构性亮点，新增社融好于预期 核心观点 （1）5月信贷数据较前值有所回升，但略弱于预期和季节性，同比少增仍较为明显，显示信贷需求有所收缩，居民新增贷款和企业新增贷款均同比少增，但企业融资结构性亮点突出，新增长动能融资需求持续扩张。新增社融好于预期，低于季节性，其中政府债券发行节奏提速，政府债券同比多增是主要支撑；因低基数效应，企业债券同比多增成为第二大支撑；实体经济信贷融资同比少增是主要拖累。 M1和M2同比增速双双回落，M1与M2负剪刀差走阔。房地产销售仍未企稳，房地产企业活期存款同比少增；停止银行手工补息、近期金融业增加值核算方法优化，挤水分效应仍在，制约了企业活期存款增加；近期存款利率下行，居民和企业存款有流向理财产品、债券基金等现象，导致居民和企业活期存款减少。同时，实体经济融资需求相对仍弱，导致信贷扩张节奏有所放缓。 企业融资需求整体偏弱，背后或与新旧动能切换有关，需要辩证看待企业融资需求变化。目前我国经济处于新旧动能转换期，信贷需求或随着新旧动能切换、融资方式转变而变化，信贷融资需求或难以延续经济高速增长阶段的高增长特点，此时不能简单地以信贷需求回落作为经济悲观预期的依据，而更需要关注结构转型阶段的结构性变化特点。向后看，我们预计年内宽信用仍存在较强支撑，社融将温和回升。 （2）本周宏观环境分析：海外经济不确定性有所增大，国内经济基本面向好 在政策环境方面，美联储维持利率不变，市场对美联储降息预期有所延后；法国大选的不确定性增加，提高了欧元区经济增长的不确定性，欧元区降息预期或有所提高；市场对英国央行8月降息存在分 歧；日本货币政策或更为谨慎，避免过快加息和减少购债规模挫伤市场信心，亦要考虑货币政策边际收紧过慢或会错过抑制通胀上升的合适机会，或存在数据依赖。若通胀温和回升，7月或仅缩减购债规模加息或有所延后；若通胀相对快速上升，则7月缩减购债规模和加息或同时落地。国内央行召开保障性住房再贷款工作推进会，调研推广前期租赁住房贷款支持计划试点经验，部署保障性住房再贷款推进工作。 在非政策环境方面，美国经济不确定性仍高，5月美国联邦政府财政支出大幅增加，创下近年来5月份支出新高，高于预期和去年同期，剔除预付6月联邦福利金，5月美国联邦政府财政支出亦高于预期和去年同期，显示美国财政支出仍处于较高水平，或指向美国经济增长对相对积极的财政政策有所依赖。尽管如此，美国5月生产者价格指数下降，表明美国要素市场需求相对供给有所收缩，与上周公布的美国制造业景气度下行、工业订单（不包括国防）边际放缓相吻合显示美国经济内生增长动能仍有待修复。此外，考虑短期海运运费涨价、欧佩克减产计划延长，短期美国通胀仍存在反复可能。在此背景下，高利率、高通胀以及美国结构性矛盾凸显，美国经济“硬着陆”风险有所增大。法国大选的不确定性增加，可能会削弱经济增长，进而减缓欧元区经济修复节奏，4月欧元区工业产出月率低于预期和前值，亦指向欧元区经济修复有所放缓。考虑日本汽车制造业增加值在制造业增加值中占比较高，本次日本知名车企在量产认证申请过程中存在欺诈行为，增大了日本经济修复的不确定性，尽管日本通胀有所回升，但上周公布日本居民收入增速不及通胀增速，实际收入同比增速转负，制约需求修复，同时若日元持续疲软，存在进一步推升通胀的风险，日本经济走向“滞胀”的风险增大。国内专项债发行节奏提速，特别国债发行启动，内外需共振提振经济。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1大类资产表现6 2信贷需求有所收缩，结构性亮点突出，社融好于预期6 2.1信贷需求有所收缩，企业融资结构性亮点突出，居民消费仍偏谨慎6 2.2社融好于预期，政府债券是主要支撑8 2.3M1和M2同比增速双双回落，M1-M2负剪刀差走阔10 2.4向后看：社融仍有望温和回升，关注结构性亮点机会11 3国内外宏观热点12 3.1海外宏观热点12 3.2国内宏观热点22 4本周宏观环境分析：海外经济不确定性有所增大，国内经济基本面向好25 风险提示28 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览6 图表2：5月新增人民币贷款（亿元）8 图表3：新增贷款及部分分项同比增减（亿元）8 图表4：5月社融同比增减（亿元）10 图表5：5月货币供应（%）11 图表6：本周宏观环境变化27 1大类资产表现 6月第2周（6.8-6.14），DR007小幅上行，同业存单利率小幅回落；全球主要经济体股市表现分化，国内上证综指、深证成指小幅回落，创业板指和科创50小幅回升。海外纳斯达克综指、标普500、日经225小幅上涨；大宗商品市场方面，黄金和白银价格走高，铜、铝、锌价格回落，原油价格回升；外汇市场方面，美元指数小幅走高，人民币汇率小幅贬值。 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2信贷需求有所收缩，结构性亮点突出，社融好于预期 2.1信贷需求有所收缩，企业融资结构性亮点突出，居民消费仍偏谨慎 （1）信贷需求有所收缩，弱于季节性和预期 从总量角度，5月信贷数据较前值有所回升，但略弱于预期和季节性，同比少增仍较为明显，显示信贷需求有所收缩，居民新增贷款和企业新增贷款均同比少增。 5月新增信贷9500亿元，弱于预期，较wind一致预期10177.78亿元低 677.78亿元，弱于季节性，较近五年均值14820亿元低5320亿元，较前值高2200亿元。其中，居民新增贷款757亿元，企业新增贷款7400亿元，非银新增贷款363亿元。5月新增信贷同比少增4100亿元，居民新增贷款同比少增2915亿元，企业新增贷款少增1158亿元。 （2）居民信贷需求边际弱修复，消费需求和住房需求有待持续修复 5月居民新增贷款757亿元，较上期增加了5923亿元，明显弱于季节性，较 近五年均值低4535亿元；同比少增2915亿元，居民新增贷款连续四个月同比负增长，显示居民融资需求收缩。 居民消费仍偏谨慎，有待持续修复。5月居民短期贷款新增243亿元，较前值高3761亿元，弱于季节性，较近五年同期均值水平低1749.60亿元，同比少增1745亿元，整体指向居民消费仍偏谨慎，5月CPI环比增速转负亦体现了终端需求相对较弱，两者信号一致。 稳地产政策加码，房地产销售环比回暖，但同比仍未见明显转暖迹象，且居民存量房贷利率与银行存款利率、理财产品利率差距仍较为明显，提前还贷现象或仍存在，居民新增中长期贷款有所回落。5月居民中长期贷款新增514亿元，较前值高2180亿元，较近五年均值3299亿元低2785亿元，同比少增1170亿 元，较上月同比少增进一步扩大。尽管5月稳地产政策加码，房地产销售环比回温，但较去年同期仍相对较弱，制约了居民中长期贷款增加。根据克尔瑞数据，5月份前100房企实现权益总销售金额2410.24亿元，同比下降34.15%。此外，在收益率下行背景下，居民存量房贷利率与银行存款利率、理财产品收益率差距相对更为明显，或仍存在提前还贷现象，亦会居民新增中长期贷款回落。 （3）企业融资需求整体偏弱，结构性亮点突出，新动能融资需求旺盛，传统动能信贷需求收缩 5月，企业新增贷款7400亿元，较前值减少1200亿元，同比少增1158亿元，弱于季节性，较近五年同期均值低1719.60亿元。从结构看，5月企业中长 期贷款5000亿元，较前值增加900亿元，但弱于季节性，较近五年均值5521.20 亿元低521.20亿元，同比少增2698亿元，较上期进一步收缩。5月企业新增短 期贷款-1200亿元，较前值增加2900亿元，同比少增1550亿元。 企业融资需求整体偏弱，背后或与新旧动能切换有关，需要辩证看待企业融资需求变化。5月，传统增长动能融资需求收缩，新增长动能融资需求旺盛，同时新增长动能融资方式亦存在转变，进而传统增长动能融资需求回落速度或相对高于新增长动能融资需求，信贷需求存在自然回落，此时不能简单判定实体经济走弱，央行一季度货币政策报告亦强调“要科学认识信贷增长和经济增长的关系，转变片面追求规模的传统思维”，因此更需关注结构性变化。以房地产为代表的传统增长动能4月资金来源同比增速-20.1%，国内贷款同比增速-10.47%，指向传统增长动能信贷需求仍较弱。而以高新技术、“专精特新”等新增长动能信贷需求持续扩张，信贷资源更多流向国民经济重点领域和薄弱环节。根据新华社报道，5月末，制造业中长期贷款余额13.55万亿元，同比增长21.8%，其中，高技术制造业中长期贷款余额同比增长22.7%；高新技术、“专精特新”、科技中小企业贷款余额分别为14.77万亿元、4.11万亿元、2.68万亿元，同比增长11.6%、15.9%、19.2%；普惠小微贷款余额为31.56万亿元，同比增长19.3%。 图表2：5月新增人民币贷款（亿元）图表3：新增贷款及部分分项同比增减（亿元） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 2.2社融好于预期，政府债券是主要支撑 新增社融好于预期，略弱于季节性。5月新增社融2.06万亿元，好于预期，较市场预期1.95万亿元高0.11万亿元，略弱于季节性，较近五年均值2.25万 亿元低0.18万亿元。新增社融同比多增5088亿元，对实体经济的新增信贷同比 少增4022亿元，是主要拖累；政府债券发行节奏提速，当月同比多增6695亿元，是新增社融同比多增的主要支撑。 （1）对实体经济的新增信贷8197亿元，弱于季节性，较近五年均值 14420.09亿元低6223.09亿元，同比少增4022亿元，正如前文所述，居民信贷需求和企业融资需求均有所走弱，但考虑我国经济增长动能切换，结构性亮点较为突出，新增长动能融资需求持续扩张，而传统增长动能融资需求收缩是主要拖累。 （2）特别国债发行开启，专项债发行节奏提速，政府债券融资同比多增，成为新增社融同比多增的主要支撑。5月17日和5月24日分别发行30年期和 20年期特别国债400亿元和400亿元；5月新增专项债发行4383.47亿元，较4 月增加3500.23亿元；5月新增一般债券436.15亿元，较4月增加34.48亿元。专项债发行提速，亦缓解了财政压力，5月财政存款同比多增5264亿元。专项债发行节奏基本与我们在三月和四月判断一致，即在双循环战略背景下，开年以来外需拉动效应相对明显，在一定程度上弥补了内需相对较弱的问题，缓解了稳增长政策拉动内需修复的紧迫性和必要性，为循序渐进推动内生动能修复提供了空间，而目前随着出口增速边际回落（详见报告《假期旅游热度有所降温，短期出口韧性犹在》），扩内需稳增长的必要性有所上升，专项债发行节奏提速。再次提示，6月专项债发行节奏仍有望提速，在三季度和四季度形成实物工作量，托底经济增长。 （3）低基数效应，企业债券融资是新增社融同比多增的第二大支撑因素。5月企业债券融资285亿元，较4月回落1422亿元，但同比多增2429亿元，主因仍是去年基数较低原因。 （4）从严监管背景下，企业境内股票融资并未明显回暖。5月企业境内股票融资111亿元，同比少增642亿元。 图表4：5月社融同比增减（亿元） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.3M1和M2同比增速双双回落，M1-M2负剪刀差走阔 5月M1同比增长-4.2%，较上期回落2.8个百分点，M1同比增速连续两个月负增长。从货币供应量基本概念来看，M1同比增速转负，直接体现为企业活期存款相较去年同期走低，5月企业活期存款同比少增6607亿元。背后可能原因：一