2024中国物价运行发展报告

宏观深度报告 中国物价运行：特征与趋向 2024年09月10日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 平安观点： 2023年以来，中国经济处于低物价状态。宏观政策既需关注“量”的目标实现，也需更加重视“价”的合理增长。本报告聚焦低物价“缺口”的来源，结合食品、服务、商品分项变化，预判2024年下半年物价走势。 定位：价格增速缺口来源。2024年上半年，中国GDP平减指数增速弱势运 行，CPI和PPI的价格表现都低于历史均值。结构上，PPI增速的主要拖累在于内需定价的工业品，而CPI增速的拖累在于食品及核心商品价格。 1.食品：拉动有望增强。中性情形下，预计2024年三、四季度食品对CPI同比增速的拉动分别较二季度高0.53和0.88个百分点。1）猪肉：从去化程度和节奏看，年内猪肉价格还将维持相对高位，预计牛羊肉等其他畜肉价格随猪肉抬升。2）蔬菜水果：秋季天气逐步转凉，产量支撑不足，蔬菜价格回落的幅度往往有限，结合基数，预计年内蔬菜价格持续高于去年同期。水果 价格变动滞后蔬菜3个月左右，下半年价格中枢或随蔬菜稳中有升。3）其他食品：价格呈现20个月左右的周期性波动。以周期规律及当前所处位置推算，2024年年内其他食品价格有望逐步上行，对CPI增速的拖累减弱。 2.服务：地产拖累较大。中性情形下，预计2024年三、四季度服务对CPI同比增速的拉动分别较二季度回落0.09和0.05个百分点。下半年服务价格环 比表现可能弱于季节性。一方面，房地产市场短期仍处“磨底”过程，以价换量的趋势难改，对服务价格的拖累还将持续显现。另一方面，居民收入及消费信心有待改善，将影响服务消费需求。不过，因财政税收减收压力增 大，各地越发重视行政事业单位及国有资产运营收入的提升，价格补贴机制的梳理，公共服务相关价格仍有提升空间。 3.商品：弱需求与冗余产能。中性情形下，预计2024年三、四季度工业消费品对CPI的同比增速的拉动分别较二季度回落0.19和0.09个百分点。首先，7月以来大宗商品期货价格明显回落。，将滞后影响现货价格及下游定价。其次，中下游行业所面临的产能过剩风险较大，但投资延续较快增长，过剩产能的化解仍需一定时间。最后，预计2024年下半年石油化工和有色 金属等全球定价的大宗商品价格震荡偏弱，对PPI的支撑减弱。 年内低物价或持续。预计下半年CPI增速逐步回升，但PPI增速回落，GDP平减指数徘徊在相对低位。1）CPI方面，预计下半年食品价格增速回升，能够较好对冲商品和服务价格的回落压力。预计三、四季度CPI同比增速的中枢分别回升至0.5%和0.8%，全年CPI增速中枢约0.4%。2）PPI方面，中 下游行业产能过剩的化解仍需时间，国内外大宗商品价格有回落压力，PPI 环比或延续跌势。预计2024年三季度PPI同比增速的中枢持平于-1.8%，四季度降至-2.6%，全年PPI增速中枢约-2.1%。3）GDP平减指数方面，预计三、四季度GDP平减指数分别同比增长-0.7%和-0.9%，全年GDP平减指 数同比增长-0.9%。 宏观报 告 宏观深度报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、定位：价格增速缺口来源4 二、拆分：价格分项如何变化7 1、食品：拉动有望增强7 2、服务：房地产与收入拖累11 3、商品：弱需求与冗余产能14 三、结论：年内低物价或持续16 四、风险提示16 图表目录 图表12023年以来，中国GDP平减指数同比增速较低4 图表22023年7月以来，PPI同比跌幅趋于收窄5 图表3原材料和采矿板块对PPI同比增速的拖累减弱5 图表42023年以来，不同类别原材料及矿物品价格中枢分化5 图表52023年以来，中国CPI同比增速中枢下移6 图表62024年以来，食品和核心CPI成为价格主要拖累7 图表72024年以来，核心CPI三大分项均弱于历史均值7 图表8食品分项中，畜肉类波动CPI的影响最为显著7 图表9剔除畜肉及鲜菜鲜果，其他食品价格有筑底迹象7 图表10自2021年6月起，本轮能繁母猪累计去化幅度达到12.6%8 图表11从能繁母猪存栏看，年内猪肉价格或维持相对高位8 图表12牛羊肉等非猪畜肉的价格变化与猪肉较为接近8 图表132024年一季度能繁母猪存栏仍在去化9 图表14从期货看，市场预期24年四季度起生猪价格回落9 图表15蔬菜种植面积在年初1-2月最低，5-6月较高9 图表16预计下半年蔬菜价格中枢高于去年同期9 图表17蔬菜和水果价格波动的周期有一定相似性10 图表18其他食品价格呈现较强的周期性，年内有望上行10 图表19CPI服务及房租分项受房价变化的影响，2024年以来跌幅扩大11 图表20部分劳动密集型服务价格周期与居住服务共振12 图表212024年以来，70大中城市二手住宅价格加速下跌12 图表22服务价格受城镇居民收入的间接影响12 图表23消费者信心和居民未来收入信心处于历史低位12 图表24CPI中的居民水电燃气价格上涨，与PPI背离13 图表252024年以来运营商毛利稳中有升13 图表26公共类服务价格受政策影响较大，2024年以来跌幅收窄13 图表27公共类服务价格受政策影响较大，2024年以来跌幅收窄14 图表28当前中下游行业固定资产周转率处历史偏低分位14 图表292023年二季度以来，上游对中下游的价格传导不畅14 图表302024年以来，CPI家用器具价格同比增速反而回落15 图表312023年以来，CPI交通工具价格回落幅度较大15 图表322024年下半年CPI及PPI增速预测16 2023年以来，中国GDP平减指数增速弱势运行，经济持续处于低物价状态。在此背景下，企业“增收不增利”，公共财政收入增速偏慢，消费者信心指数也有回落。宏观政策既需关注“量”的GDP增速目标实现，也有必要更加重视“价”的合理增长，以提升微观主体在经济增长中的“获得感”。 本篇报告中，我们首先对比中国当前的物价增速与历史均值，定位低物价“缺口”的来源——当前PPI增速的主要拖累在于内需定价的工业品，而CPI增速的主要拖累在于食品及核心商品价格。其次，观察和分析食品、服务、商品三大重要分项价格的影响因素。最后，综合各分项的变化，对2024年下半年的CPI、PPI和GDP平减指数的变化做出预判。我们预计，2024年下半年中国价格的回升弹性仍然有限，GDP平减指数较难回归正增长。 一、定位：价格增速缺口来源 2023年以来，中国GDP平减指数增速弱势运行。中国GDP平减指数单季同比增速在2023年二季度降至-0.88%；截至 2024年二季度，GDP平减指数尚未摆脱负增长，已持续五个季度。从历史较长周期观察，中国GDP平减指数同比增速在 2000年至2022年间的季度均值为3.6%，在2013年至2022年间的季度均值为2.2%，但2023年均值为-0.6%，2024年上半年为-0.9%，均低于历史中枢，表明中国处于低物价状态。 与历史中枢相比较，当前中国为何处于低物价状态？从结构拆分，无论是CPI还是PPI，以及国民经济的三大产业， 2024年上半年价格表现都低于历史均值。2024年上半年，中国GDP平减指数同比增速为-0.9%，较历史均值（2013年至 2022年）的历史均值低3.1个百分点，其中第一产业、第二产业和第三产业的GDP平减指数分别较此前低5.0、3.1和 3.2个百分点。从PPI工业品价格和CPI居民消费价格看，2024年上半年，PPI同比增速为-2.1%，较历史均值（2013年至2022年）低3.1个百分点；CPI同比增速为0.1%，较历史均值（2013年至2022年）低1.9个百分点。 图表12023年以来，中国GDP平减指数同比增速较低 价格增速:当季同比均值 % 3.1 2.2 2.2 2.0 1.2 1.0 0.1 -0.1 -0.9 -1.9 总体 -2.8 第一产业 -2.1 第二产业 第三产业 PPI CPI GDP平减指数 6均值:00年至22年均值:13年至22年均值:23年均值:24年上半年 4 2 0 -2 -4 资料来源:Wind，平安证券研究所 进一步地，中国PPI增速的主要拖累在于内需定价的工业品，而CPI增速的主要拖累在于食品及核心商品价格。 PPI方面，2024年7月中国PPI同比增速为-0.8%，较2023年6月跌幅收窄4.6个百分点。本轮（2023年7月至2024 年7月）PPI同比增速的回升有三点特征。 第一，低基数是PPI增速回升的主要推动力量。拆分翘尾和新涨价因素看：1）翘尾因素对PPI推升较强。在本轮PPI跌幅收窄过程中，翘尾因素的贡献达到5.5个百分点，源于2022年7月至2023年7月PPI环比增速的低迷表现。2）新涨 价因素仍然拖累PPI。对于PPI回升的合计拖累达到0.9个百分点。本轮PPI同比增速回升自2023年7月至2024年7月，共13个月，其中仅有3个月份PPI环比增速为正，1个月份PPI环比持平，其余9个月份PPI环比均为负增长。 图表22023年7月以来，PPI同比跌幅趋于收窄 装备制造 采矿板块（右轴） 消费制造 原材料（右轴） 全部工业品 %PPI同比增速:分板块 15 %100 10 50 5 0 0 (5) (10) 00010203040506070809101112131415161718192021222324 (50) 资料来源:Wind，平安证券研究所 第二，PPI增速回升主要得益于上游采矿和原材料行业，中下游行业的拖累仍大。拆分不同板块对PPI同比增速拉动的变化：1）上游采矿和原材料行业：采矿和原材料行业在2023年6月对PPI同比增速的拖累达到4.8个百分点，到2024年 7月转为拉动0.5个百分点，助力本轮PPI同比增速提升5.2个百分点。2）水电燃气行业：水电燃气行业在2023年6月 对PPI同比增速的拉动为0.07个百分点，2024年7月转为拖累PPI同比增速0.13个百分点。水电燃气价格下跌对本轮PPI同比增速的拖累约0.2个百分点。3）中下游行业：装备制造和消费制造行业在2023年6月对PPI同比增速的拖累约为0.8个百分点，到2024年7月拖累加大至0.9个百分点。 第三，上游行业中，国际定价的商品PPI同比正增长，外需对价格的拉动更强。进一步地，在采矿和原材料行业中拆分黑色建材（煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿采选业、非金属矿物制品业）、石油化工（石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业）和有色金属 （有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业）三个主要产业链。2024年7月，黑色建材、石油化工和有色金属产业链PPI同比增速分别较2023年6月提升9.8个百分点至-3.2%、提升19.3个百分点至2.2%、提升17.7个百分点至10.9%，可见，国际定价的有色金属和石油化工产品价格更快回升、同比已由负转正，价格表现强于内需定价的黑色建材类产品，输入性涨价的影响强于内需。 图表3原材料和采矿板块对PPI同比增速的拖累减弱图表42023年以来，不同类别原材料及矿物品价格中枢分化 百分点对PPI同比增速拉动:分板块 百分点 %采矿及原材料板块PPI同比:分产品 1.0 水电燃气 消费制造 装备制造 原材料+采矿(右轴)2 0.5 0 0.0 -2 0.5 -4 黑色建材石化有色 4