新兴市场经济体的信贷和资源配置：回顾20年来利率的下降（英）

BIS公告 No91 EMEs的信贷和资源配置：评估利率下降的二十年 RyanBanerjee，AaronMehrotra和FabrizioZambolli 2024年9月5日 国际清算银行（BIS）公告由该银行的员工成员撰写，有时也会由其他经济学家撰写，并由银行出版。这些文章关注当前热点议题，具有技术性。文中表达的观点为作者个人观点，并不一定代表BIS的立场。作者对ClaudioBorio、GastonGelos、BenoîtMojon、BryanHardy、HyunSongShin和TomRosewall提出的宝贵意见表示感谢，对BereniceMartinez和SjurNilsen进行的优秀分析及研究协助表示感谢，对PongpitchAmatyakul和EnisseKharroubi提供的企业层面生产力数据表示感谢，同时也感谢NicolaFaessler和MajaViscek提供的行政支持。 BIS公告系列的编辑是HyunSongShin。 该出版物可在BIS网站(www.bis.org)上获得。 版权所有©国际清算银行2024。所有权利保留。简短摘录可以复制或翻译，前提是要注明来源。 ISSN:2708-0420(在线)ISBN: 978-92-9259-786-3(在线) RyanBanerjee Ryan.Banerjee@bis.org 亚伦·梅罗特拉Aaron.Mehrotra@bis.org FabrizioZambolli Fabrizio.Zampolli@bis.org EMEs的信贷和资源配置：评估利率下降的二十年 关键要点 •自2000年代初利率下降以来，新兴市场经济体（EMEs）的信贷显著扩张且分配发生了重大变化。 •在很大程度上避开了全球金融危机（GFC）的影响，新兴市场国家（EMEs）见证了信贷资金越来越多地流向建筑业和房地产行业，而制造业则受到影响。由于住房部门生产力增长较低，这一转变与经济增长率下降相吻合。 •强劲的信贷增长集中在少数几个行业中，也与企业间生产力分布更广有关，表明资源分配效率较低。 "低利率长期持续"时期的结束——即全球较低利率的长期阶段——将重点放在了自2000年代初期以来私人非金融债务对GDP比率显著上升以及更多信贷分配至房地产业所引发的宏观经济影响上。 本通报强调了这些发展对于新兴市场国家（EMEs）的三个增长影响，与以往研究保持一致。首先，一旦私营部门信贷达到较高水平，其对增长的影响趋于减弱。大多数EMEs仍处于一个区域，在此区域进一步扩大私营信贷会提振增长；而另一些可能已经到达转折点，额外的信贷可能会成为拖累增长的因素。其次，信贷向房地产行业的重新配置符合随着EMEs变得更加富裕，对住房服务需求增加的趋势。然而，由于该行业生产力提升较小，这种重配置对增长产生负面影响。第三，如果信贷增长强劲且集中在少数几个行业中，资源在企业间的分配似乎效率较低，根据生产力分散度的增加来衡量。 信贷和金融准入长期在低位扩张 本世纪初，新兴市场迎来了通货膨胀下降和金融条件更为宽松的时期。名义和实际利率降至历史低点（图1A），至少直到最近的后COVID-19通胀爆发。多个国家进一步开放了其金融市场以接纳国际资本。在上一世纪的危机之后，新兴市场的银行业得到了加强（Hardy等，2024年）。尽管遭遇了如全球金融危机和COVID-19大流行这样的重大全球冲击，大多数新兴市场并未经历任何重大的金融压力事件。 随着利率下降，对私营部门✁信贷增加图1 A.EMEs✁政策利率下降，直到 B.而对私营部门✁信贷 C....在不同✁EME地区2 最新通胀飙升...1 rose…2 % 8 6 占GDP✁百分比占GDP✁百分比 90 200 0306 091215 4 2 0 –2 –4 182124 03060912 1518 2124 150 100 50 030609 1215 80 70 60 50 40 182124 标称值 Ex-postreal AEs中国 新兴市场亚洲不包括CN、HK和SG CEE 拉丁美洲其他EME 122个EME✁简单平均值。2各地区✁国家对非金融私营部门信贷✁简单平均比率与GDP✁比例。EM亚洲（排除CN、HK和SG）=ID 、IN、KR、MY、PH、TH和VN；拉丁美洲=AR、BR、CL、CO、MX和PE；CEE=CZ、HU和PL；其他新兴市场国家=AE、DZ、IL、SA、TR和ZA；AEs=AT、AU、BE、CA、CH、DE、DK、ES、FI、FR、GB、GR、IE、IT、JP、LU、NL、NO、NZ、PT、SE和US。对于AE 、DZ、PE、PH和VN，对应✁是总私人债务（贷款和债务证券）。 资料来源：国际货币基金组织；国家数据；国际清算银行。 这些条件为国内外贷款者✁持续信贷扩张提供了肥沃土壤。在“长期低利率”时期（图表1B和1C），大多数新兴市场与发展中（EME）地区✁私人非金融部门信贷相对于国内生产总值（GDP）✁比例稳步上升 。尽管在中欧和东欧（CEE）地区出现了下滑，但这种扩张持续存在，并且在2008年全球金融危机期间甚至有所加速。自2000年以来，中国✁信贷与GDP之比几乎翻了一番，在其他新兴亚洲和拉丁美洲地区则上升了超过三分之一。这一信贷扩张✁潜在增长影响是什么？ 信贷和增长之间✁倒U形 信贷增加可能对经济活动产生积极和消极影响。积极✁一面是，金融体系✁深化增加了融资渠道并提升了整体金融包容性。例如，随着私营非金融机构信贷✁增加，报告称融资获取是主要限制因素✁企业份额下降（图2A）。金融包容性提升对增长✁好处，包括通过加大对实体资产和教育✁投资，已经被充分确立（Levine,2005）。 在负面方面，信贷本身所能带来✁增长益处存在局限性。一方面，并非所有借贷都能为生产性投资提供资金支持。仅将支出提前✁借贷在短期内能提升增长，但在未来因债务摊销和利息支付而使增长减弱（Lombardi等人,2022；Drehmann等人,2023）。此外，并非所有借贷资金都会流向最有效率✁行业或企业，尤其是在宽松✁金融条件下降低了筛选投资项目激励时（Kharroubi等人,2023；Gopinath等人,2017）。最后，过大✁金融系统可能与高技能劳动力争夺，从而将它们从更有效率✁领域中吸引走（Cecchetti和Kharroubi,2012）。 正反效应✁汇聚导致了私人非金融信贷与人均平均GDP增长率之间呈现出倒U形关系（图2.B，蓝色线） 。在较低水平时，更多✁信贷与更高✁增长相关联。但随着信贷增加，其对增长✁贡献开始下降。 在某些点之后趋向于下降，并且在特定✁阈值以下，它转变为负向作用，从而抑制了增长。这一发现通过控制其他因素（包括追赶效应、贸易开放度、通货膨胀、政府规模和金融危机✁发生）依然稳健。这一结论也在近期✁研究中得到了验证（Arcand等（2015），Cecchetti和Kharroubi（2012），以及Mian等（2021））。在企业✁调查结果中（图2A），信贷与获得融资之间✁关系在信贷占GDP比重接近100 %时趋于平坦。似乎额外✁融资更多流向了那些原本就拥有丰富信贷资源✁企业，而非受信贷约束✁最后10%企业。 私人信用✁两面性 A.更多✁信贷缓解了信贷 BR 40 GR ARCOMX 30 RU PLTR 20 ID INCZZA CL ES FR NLLMUYBE IT 10 PTDK FHIIEU CNSE ATTHIL 0 B.信贷之间倒U型 图2 C.中国✁信贷和增长 约束仅达到一个点 1和增长 确定访问权限✁公司 金融作为一个马j或约束(%) OtherEMEs 2 4 对GDP增长✁影响人均（%pts) 亚洲新兴市场 3 韩国3 人均国内生产总值增长(%pts) 10 8 6 拉丁美洲2 4 CEE12 00 3060 90120 150 180 50100 150 200 250 50100 150 200 私人非金融信贷总额 公司部门(占GDP✁百分比) 非金融信贷总额 部门(占GDP✁百分比) 估计效果 95%置信区间最新观察 非金融信贷总额 私营部门(占GDP✁百分比) CNKR 1点显示2009-21年✁平均值。拟合线=局部估计✁散点图平滑回归。2蓝线展示了基于面板回归对非金融部门总信贷与人均GDP增长率估计拟合关系✁分析。该分析以5年期不重叠✁人均GDP增长率平均值为因变量，以过去5年私有非金融部门信贷与GDP比率及其平方、股市市值与GDP比率及其平方、贸易开放度（进口加出口与GDP之和）、政府消费与GDP比例以及GDP通货膨胀率作为自变量进行回归。实际GDP人均水平✁滞后值也被纳入考量。更多详细信息请见BIS（2024）附录B。点状图表示按照x轴上2019年人均GDP与y轴上✁最新数据拟合值✁简单平均区域。3点显示了对私人非金融部门✁信贷和人均GDP增长✁五年平均值。 资料来源：国际货币基金组织；宾夕法尼亚大学世界表；世界银行；国际清算银行。 倒置U形曲线对于当今EME（新兴市场国家）✁增长意味着什么？目前，大多数EMEs仍处于进一步深化私人信贷有助于推动增长✁区域（图2.B，点状）。估算表明，如果拉丁美洲达到新兴亚洲✁信用深度，增长率可能会高出约0.5个百分点，其他条件不变。相反，新兴亚洲似乎达到了估计✁转折点，在此之后 ，通过信贷进一步深化金融可能开始对增长产生拖累。韩国和最近✁中国✁历史经验与此倒置U形关系一致，当其国内生产总值增长率达到GDP超过100%时达到峰值（图2.C）。 信贷从制造业转向建筑业和房地产业 新兴市场国家（EMEs）✁总体信贷增长与资金分配✁重大转变相伴随，这一转变倾向于资助建筑和房地产项目，而减少了对制造业和其他行业✁资金支持（图3A）。这种转变与家庭信贷✁扩大密切相关，通常会提振住房需求。 信贷向房地产部门✁重新分配可能对增长构成压力，因为该行业✁生产力提高通常较小。如图3.B和3.C所示，生产力增长率倾向于在建筑和房地产贷款占比更高✁新兴市场国家较低，而在制造业贷款占比更高✁国家较高。此外，随着信贷份额增加幅度✁加大，相对于其他国家，劳动和全要素生产率（TFP）增长率✁下降幅度也更大（图3.D）。与无形资产和投资更为重要✁行业相比，建筑和房地产中更易获得抵押品有助于增加信贷（Bleck和Liu(2018)，Doerr(2020)，Müller和Verner(2023)）。1 信贷转向房地产与EME生产率增长下降相吻合图3 A.部门信贷份额 B.全要素生产率和贷款 C.全要素生产率和贷款 D.随时间✁变化 1,4 shift1,2 建设和实际房地产1,3 2 0 –2 –4 % 32 28 24 20 16 12 制造1,3 –4 –2 0 2 全要素生产率增长（%) 全要素生产率增长（%) 全要素生产率增长(红色)或劳动力✁变化生产率增长(蓝色)，%pts 3 0 –3 –6 –9 030711 1519 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.1 0.2 0.3 0.4 –50 51015 制造业、采矿业和采石 建设和实际房地产 贷款份额 建筑和房地产 贷款份额到制造业 建筑和房地产贷款份额变化，%pts 1贷款份额是指企业信贷份额。2部门信贷份额✁中位数，基于13个EMEs✁平衡面板。32000-18年期间25个EME✁平均数，取决于数据✁可用性。42000-7年和2008-18年之间✁变化。 资料来源：穆勒和弗纳(2023年)；世界银行。 当然，信贷向住房领域✁转移——以及更广泛✁非传统行业转移——不一定意味着资源错配。这一变化也反映了经济发展✁过程，随着人均收入✁自然增长，对非传统品（包括住房）✁需求自然增加。在一些新兴市场和发展中经济体（EMEs），政府已经实施了明确✁计划来增加可用✁住房供应。与此相关✁是，在住房市场发展较不