海外宏观周报：美联储“首降”前的争议

海外宏观周报 美联储“首降”前的争议 海外宏观 2024年9月17日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 美联储“首降”前的争议。美国8月CPI和PPI数据基本符合预期，核心通 胀略高于预期。综合今年以来的通胀走势，美国CPI和核心CPI在一季度超预期反弹后，二季度以来较快回落，目前基本处于符合预期的轨道，当前通 胀水平或不构成美联储降息的阻力。9月12日以来，华尔街日报及美联储前 高官杜德利多次发文，探讨首次降息25BP还是50BP更合适，两种选择似乎都有充足理由；此后，市场加大了对首次降息50BP的押注，并对未来一年的利率路径预期整体下移。CME数据显示，截至9月16日，9月首次降 息50BP的概率，由9月6日的30%升至69%。我们认为，近期美国就业市场（至少从数据来看）边际走弱的压力较大，通胀也在顺利回落，市场可能较为关注美联储降息太慢、经济在未来超预期走弱的风险。如果美联储首次降息25BP，市场可能认为美联储降息“不够”，所以未来几次会议可能更快、更大幅度降息；如果首次降息50BP，市场可能认为美联储承认降息过 晚，并在未来几次会议仍可能考虑执行50BP甚至更大幅度的降息。这可能 意味着，无论美联储首次降息25BP还是50BP，市场可能都会预期美联储在年内较快降息，“降息交易”可能在首次降息后仍会延续一段时间。 海外经济政策。1）美国：哈里斯与特朗普首次电视辩论，辩论期间市场暂时呈现“哈里斯交易”（美债利率和美元下行、美股新能源及科技走强），辩论后哈里斯的全国支持率领先幅度有所扩大。2）欧洲：欧央行如期降息 25BP，同时宣布了新的政策操作框架，旨在预防银行流动性紧张；经济预测上修核心通胀预期，拉加德讲话强调通胀反弹风险，令市场感受偏鹰派。 全球大类资产。1）股市：全球股市多数反弹，美股领涨，亚洲股市相对承压。美国方面，标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克综指整周分别上 涨4.0%、2.6%和6.0%。行业层面，“哈里斯交易”提振科技、可选消费等行业表现；英伟达CEO黄仁勋讲话提振行业需求预期。2）债市：美债利率全线下行。10年美债收益率整周下行6BP至3.66%，10年TIPS利率（实 际利率）整周下行11BP至1.58%，隐含通胀预期整周上行5BP至2.08%。 3）商品：油价小幅反弹，金铜上涨。布伦特和WTI原油整周分别上涨0.8% 和1.4%。欧央行降息落地，市场更预期美联储加大首次降息幅度，对油价形成支撑。黄金现货价整周上涨2.8%，收于2575美元/盎司，继续刷新历史 新高。主要受美联储降息预期升温和通胀数据保持韧性的“双重利好”。4） 外汇：美元指数整周小幅下跌0.07%至101.11，日元继续升值，欧元小幅走弱。市场预计日本央行9月加息的必要性不高，但可能考虑12月继续加息。 风险提示：美国经济超预期下行，全球金融市场波动超预期，国际地缘局势超预期等。 宏观报 告 宏观周 报 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 一、美联储“首降”前的争议 美国8月CPI和PPI数据基本符合预期，核心通胀略高于预期。9月11日公布的数据显示，美国8月CPI同比2.5%，持平预期，较前值2.9%明显下降，为连续第五个月放缓，为2021年2月以来最低水平；环比0.2%，持平预期和前值。8月核心CPI同比3.2%，持平预期和前值，此前连续四个月放缓；环比上涨0.3%，略高于预期和前值的0.2%，为四个月来最 大涨幅。结构上，CPI能源、交通运输分项连续第二个月环比大幅下降。9月12日公布的数据显示，美国8月PPI同比1.7%，符合预期，为自2月以来最低；环比0.2%，高于预期0.1%。8月核心PPI同比2.4%，符合预期，高于前值的2.3%；环比0.3%，高于预期的0.2%。 图表1美国8月CPI基本符合预期图表2能源、交通运输分项连续第二个月环比下降 同比%美国CPI 10CPI核心CPI 8 6 4 2 0 20-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-03 3.2 2.5 季调环比%美国CPI分项 (3.0)(2.0)(1.0)0.01.0 0.2 0.3 (2.0) 0.2 2024-080.2 2024-070.2 0.1 (1.3) 0.1 (0.1) 0.6 CPI 核心CPI 能源食品 住房租金医疗保健 服装交通运输 娱乐教育通信 其他 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 综合今年以来的通胀走势，美国CPI和核心CPI在一季度超预期反弹后，二季度以来较快回落，目前基本处于符合预期的轨道，当前通胀水平或不构成美联储降息的阻力。 图表3美国CPI通胀走势与年初预期比较图表4美国核心CPI通胀走势与年初预期比较 季调同比%美国CPI:基准预测(2024.1-12) 美国CPI(实际)预测:环比0.35%预测:环比0.25%预测:环比0.15% 5.0 季调同比%美国核心CPI:基准预测(2024.1-12) 美国核心CPI(实际)预测:环比0.35%预测:环比0.25%预测:环比0.15% 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 23-07 23-10 24-01 24-04 24-07 24-10 4.3 3.0 1.8 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 23-06 23-09 23-12 24-03 24-06 24-09 4.3 3.0 1.8 24-12 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 9月12日以来，华尔街日报及美联储前高官杜德利多次发文，探讨首次降息25BP还是50BP更合适，两种选择似乎都有充足理由；此后，市场加大了对首次降息50BP的押注，并对未来一年的利率路径预期整体下移。 9月12日，“美联储通讯社”华尔街日报记者NickTimiraos发文探讨美联储首次降息的幅度。其指出，市场目前预计美联储今年将降息逾100BP，如果降息幅度小于预期，则可能导致市场回调，从而收紧金融环境，在美联储下调短期 利率之际推高借贷成本。目前支持美联储仅降息25BP的理由包括：1）若经济看起来将走弱，后续可加大降息幅度；2）可以不引起通胀反弹；3）以50BP开始可能导致市场对今后行动进行“错误”定价。另一方面，支持降息50BP的理由包括：1）不应该在失业率上升的情况下保持严格；2）可以通过大量措辞打消市场对其行动太慢产生的顾虑； 3）如果美联储真的达到了“平衡”，那么以25BP开始行动是没意义的。 9月13日和16日，美联储前纽约联储主席杜德利两次表面立场称，首次降息50BP是有充分理由的。其认为，美联储双重使命的两个目标——物价稳定和最大的可持续就业，已经更加平衡，这表明货币政策应该是中性的，既不抑制也不促进经济活动。然而，短期利率仍远高于中性利率，这种差距需要尽快纠正。他表示，更大幅的降息可以让美联 储点阵图预测与市场预期靠拢，而25BP的降息是不受经济前景支持的、让市场不快的意外。 9月16日，华尔街日报发表另一篇文章称，这次降息是在美国经济尚可的情况下启动的，历史上没有先例。首次降息后，尽管美联储的利率政策仍将保持限制性，亚特兰大联储的三种模型显示，中性政策利率水平在3.5%到4.8%之间。虽然尚不清楚本次降息能否刺激房地产市场重新活跃，但料将推动企业增加设备投资。 CME数据显示，截至9月16日，市场预计美联储9月首次降息50BP的概率，由9月6日的30%升至69%；对2024全年累计降息幅度的押注由115BP上升至119BP，对未来一年（截至2025年9月）的累计降息幅度由244BP上升至248BP。 图表5市场对首次降息50BP的预期升温图表6市场对未来的利率路径预期整体下移 100% CMEFedWatch %CMEFedWatch加权平均利率预期 5.0 80% 60% 40% 20% 首次降息50BP概率 0% 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 4.83 4.47 4.06 3.68 3.33 3.10 2024.8.30 2024.9.6 2024.9.16 2.912.832.77 08-0108-0808-1508-2208-2909-0509-1224-0924-1125-0125-0325-0525-0725-09 资料来源CME,平安证券研究所资料来源：CME,平安证券研究所 我们认为，近期美国就业市场（至少从数据来看）边际走弱的压力较大，通胀也在顺利回落，市场可能较为关注美联储降息太慢、经济在未来超预期走弱的风险。如果美联储首次降息25BP，市场可能认为美联储降息“不够”，所以未来几次会议可能更快、更大幅度降息；如果首次降息50BP，市场可能认为美联储承认降息过晚，并在未来几次会议仍可能考虑执行 50BP甚至更大幅度的降息。这可能意味着，无论美联储首次降息25BP还是50BP，市场可能都会预期美联储在年内较快降息，“降息交易”可能在首次降息后仍会延续一段时间。 二、海外经济政策 2.1美国：哈里斯首辩占优 哈里斯与特朗普首次电视辩论，辩论期间市场暂时呈现“哈里斯交易”（美债利率和美元下行、美股新能源及科技走强），辩论后哈里斯的全国支持率领先幅度有所扩大。美国时间9月10日晚间21点，哈里斯与特朗普首次电视辩论如期举行，两位候选人就多个关键议题展开了激烈的讨论。1）经济方面，哈里斯批评特朗普的关税政策，认为这将对中产阶级家庭造 成伤害，而特朗普则强调他的政策将带来更多的就业机会和经济增长。2）移民方面，特朗普继续强调他的移民政策，包括在边境建立隔离墙，并批评哈里斯对移民的宽松态度。3）贸易方面，特朗普表示计划对所有国家提高关税，特别是对中国 产品征收更高的关税，哈里斯则称之为“特朗普销售税”，并指出这一政策的最终负担将落在美国中产阶级家庭身上。4）外交方面，哈里斯表示支持以色列的自卫权，特朗普则表示如果他仍在任，巴以冲突就不会爆发；特朗普表示，如果他再次当选，俄罗斯和乌克兰的冲突也将结束。辩论期间，市场暂时呈现“哈里斯交易”，美债收益率和美元指数有所走弱，美股新能源和科技股表现较好。据RCP综合民调，哈里斯相对于特朗普的全国支持率领先幅度由9月10日的1.1个百分点，上升至9月15日的1.7个百分点，但仍不及9月3日的1.9个百分点。 图表79月11日美股信息技术、可选消费表现较好图表8哈里斯相对于特朗普的支持率领先扩大 %标普500行业指数涨跌幅 9月11日（哈里斯辩论占优） 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 (1.0) (2.0) 信息可选通讯公用材料工业房地医疗金融日常能源 技术消费服务事业产保健消费 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：RCP,平安证券研究所 2.2欧洲：欧央行如期降息 欧央行如期降息25BP，同时宣布了新的政策操作框架，旨在预防银行流动性紧张；经济预测上修核心通胀预期，拉加德讲话强调通胀反弹风险，令市场感受偏鹰派。9月12日，欧央行决定将存款机制利率下调25个基点至3.50%，符合预期，是今年6月宣布降息后再次下调利率。值得关注的是，欧央行还宣布实施新的货币政策操作框架，将主要再融资利率与存 款机制利率之间的利差缩窄到15个基点，但边际借贷利率与主要再融资利率之间的利差仍保持25个基点。由此，欧元区三大利率中的主要再融资利率和边际借贷利