企业和机构客户拓展顺利，上半年收入逆势增长

交银国际研究 公司更新 汽车 收盘价 港元6.50 目标价 港元6.24 潜在涨幅 -4.0% 2024年9月3日 绿源集团(2451HK) 企业和机构客户拓展顺利，上半年收入逆势增长 上半年收入逆势增长，盈利能力稳定。2024上半年公司收入25.3亿元（人民币，下同），同比增3.2%，其中电动自行车收入同比增25.1%至 15.5亿元，ASP和销量分别同比-5.4%/+32.2%。公司严控费用，上半年营销费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.0%/2.1%/3.6%，整体费用率同 个股评级 中性 1年股价表现 比降0.4个百分点至11.6%。净利润同比增9.6%至6599万元；毛利率/净2451HK恒生指数 利润率分别为12.0%/2.6%，和去年同期基本持平。 多维度渠道布局，企业及机构客户销量增速强劲。公司加强线上线下协同 ，提升端对端零售能力。截至2024年6月底，公司线下分销拥有1210 家经销商及超过13000家线下零售门店。线上渠道已在天猫、京东等主流电商平台开设网店。公司积极拓展各类企业及机构客户，已和哈啰单车、滴滴青桔、美团建立合作伙伴关系。上半年公司对企业及机构客户销售量达到约42万台，超过2023全年销量。产能方面，公司正在建设重庆厂房 ，预计该厂房投产后2026年产能将提升至每年200万台。 新国标和以旧换新政策落地，或带动下半年销量回暖，公司入选首批白名单。受新旧国标过渡影响，2024年行业整体销量下行；随着新国标以及两轮车以旧换新政策落地，两轮车行业有望迎来复苏。近日工信部公布了 首批6家电动自行车白名单的企业，包括雅迪、绿源和台铃。我们认为公司作为首批入选白名单的企业，将受益于新国标落地和近期发布的以旧换新政策，预计下半年公司业绩有望实现同环比增长。 维持中性。我们维持对公司的收入和盈利预测，并维持目标价6.24港元 ，对应14倍2024年市盈率。考虑到当前股价较我们目标价的上行空间有限，且两轮车行业整体竞争加剧，公司仍需较大的营销和研发投入以维持竞争优势，短期内盈利提升将较为缓和，因此维持中性评级。 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 10/231/245/248/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)7.55 52周低位(港元)5.26 市值(百万港元)2,773.34 日均成交量(百万)0.10 年初至今变化(%)(11.68) 200天平均价(港元)6.63 资料来源:FactSet 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 4,783 5,083 5,638 6,101 6,481 同比增长(%) 39.9 6.3 10.9 8.2 6.2 净利润(百万人民币) 118 146 173 217 260 每股盈利(人民币) 0.37 0.43 0.40 0.51 0.61 同比增长(%) -80.1 17.5 -6.6 25.3 20.2 市盈率(倍) 16.1 13.7 14.6 11.7 9.7 每股账面净值(人民币) 2.12 4.55 3.90 4.31 4.80 市账率(倍) 2.79 1.30 1.52 1.38 1.24 股息率(%) 0.0 0.0 1.5 1.9 2.3 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:绿源集团(2451HK)目标价和评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表2:交银国际汽车行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 689009CH 九号公司 买入 45.14 51.47 14.0% 2024年08月07日 电动两轮车 1585HK 雅迪控股 买入 11.10 13.55 22.0% 2024年08月26日 电动两轮车 2451HK 绿源集团 中性 6.50 6.24 -4.0% 2024年07月02日 电动两轮车 3808HK 中国重汽 买入 19.86 26.49 33.4% 2024年03月26日 重卡 2338HK 潍柴动力 买入 11.82 18.60 57.4% 2024年03月14日 重卡 9868HK 小鹏汽车 买入 31.60 39.29 24.3% 2024年08月27日 整车厂 2333HK 长城汽车 买入 10.66 16.30 52.9% 2024年07月11日 整车厂 2015HK 理想汽车 买入 75.25 120.34 59.9% 2024年05月24日 整车厂 9866HK 蔚来汽车 买入 31.95 59.88 87.4% 2024年05月16日 整车厂 1211HK 比亚迪股份 买入 235.00 306.48 30.4% 2024年03月27日 整车厂 175HK 吉利汽车 买入 8.82 12.50 41.7% 2023年08月23日 整车厂 2238HK 广汽集团 中性 2.35 3.34 42.1% 2024年04月01日 整车厂 资料来源:FactSet，交银国际预测，收盘价截至2024年09月02日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (230) (203) (390) (213) (216) 投资活动 (73) (122) 40 42 41 其他投资活动现金流 9 15 0 0 0 投资活动现金流 (294) (311) (350) (171) (175) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 4,783 5,083 5,638 6,101 6,481 税前利润 122 151 179 225 270 主营业务成本 (4,222) (4,402) (4,870) (5,260) (5,579) 合资企业/联营公司收入调整 (0) (0) (0) (0) (0) 毛利 561 681 768 841 902 折旧及摊销 75 92 95 120 127 销售及管理费用 (349) (415) (450) (468) (478) 营运资本变动 321 0 112 (49) 35 研发费用 (150) (189) (204) (215) (222) 税费 (2) (3) (6) (7) (8) 其他经营净收入/费用 64 64 50 54 57 其他经营活动现金流 (6) 20 (15) (13) (11) 经营利润 126 140 164 212 259 经营活动现金流 510 261 366 277 413 财务成本净额 (4) 11 15 13 11 应占联营公司利润及亏损 0 0 0 0 0 税前利润 122 151 179 225 270 税费 (4) (6) (7) (8) (10) 非控股权益 0 0 0 0 0 净利润 118 146 173 217 260 负债净变动 (10) (13) 180 56 54 作每股收益计算的净利润 118 146 173 217 260 权益净变动 0 693 0 0 0 股息 0 0 (35) (43) (52) 资产负债简表(百万元人民币) 其他融资活动现金流 (35) (25) (25) (29) (31) 截至12月31日202220232024E2025E2026E 融资活动现金流 (45) 655 121 (16) (28) 现金及现金等价物 395 995 1,131 1,220 1,430 每股指标(人民币)核心每股收益 0.369 0.434 0.405 0.508 0.610 全面摊薄每股收益 0.369 0.431 0.405 0.508 0.610 每股股息 0.000 0.000 0.089 0.112 0.134 应收账款及票据 427 422 516 514 588 存货 446 254 533 332 647 其他流动资产 830 960 960 960 960 总流动资产 2,098 2,631 3,140 3,025 3,625 物业、厂房及设备 844 959 1,214 1,264 1,310 其他有形资产 96 96 137 180 224 无形资产 2 1 0 0 0 合资企业/联营公司投资 1 2 2 2 2 其他长期资产 143 174 193 215 241 汇率收益/损失 2 (5) 0 0 0 年初现金 222 395 995 1,131 1,220 年末现金 395 995 1,131 1,220 1,430 财务比率年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总长期资产1,0861,2321,5471,6611,776 总资产3,1843,8624,6864,6875,401 短期贷款287166169173176 应付账款1,7091,5592,0581,8192,261 其他短期负债 净利率 2.5 2.9 3.1 3.5 4.0 总流动负债 2,115 1,829 2,336 2,107 2,559 长期贷款 370 477 654 707 758 盈利能力(%) 其他长期负债 19 29 31 33 36 ROA 4.0 4.1 4.0 4.6 5.2 总长期负债 389 506 685 740 794 ROE 19.0 13.2 10.8 12.4 13.4 总负债 2,504 2,335 3,021 2,848 3,353 其他 股本 0 0 0 0 0 净负债权益比(%) 38.5 净现金 净现金 净现金 净现金 储备及其他资本项目 680 1,527 1,665 1,839 2,047 流动比率 1.0 1.4 1.3 1.4 1.4 股东权益 680 1,528 1,666 1,839 2,047 存货周转天数 36.0 29.0 29.5 30.0 32.0 总权益 680 1,528 1,666 1,839 2,047 应收账款周转天数 17.3 18.4 18.4 18.9 19.4 资料来源:公司资料，交银国际预测 应付账款周转天数 130.2 135.1 135.1 134.1 133.1 119104109115122 每股账面值2.1244.5483.9044.3104.798 利润率分析(%) 毛利率 11.7 13.4 13.6 13.8 13.9 EBIT利润率 2.7 2.6 2.6 3.3 3.8 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼 评级定义 分析员个股评级定义: 分析员行业评级定义： 买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。 领先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力。 中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业 同步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿指数一致。 无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。 落后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数不具吸引力。香港市场的标竿指数为恒生综合指数，A股市场的标竿指数为MSCI中国A股指数，美国上市中概股的标竿指数为标普美国中概股50（美元）指数 总