2季度亏损加大，维持中性

交银国际研究 财务模型更新 新能源 收盘价 港元3.95 目标价 港元3.36↓ 潜在涨幅 -14.9% 2024年9月2日 凯盛新能(1108HK) 2季度亏损加大，维持中性 我们下调了凯盛新能的盈利预测及估值。我们认为光伏玻璃价格将在较长时间内维持低位，因此维持公司中性评级，考虑到玻璃价格跌幅超预期，基于 0.43倍2024年市净率（相比龙头福莱特（6865HK）目前的0.97倍折让约 55%，这一幅度为今年以来平均水平），下调目标价至3.36港元。 个股评级 中性 1年股价表现 2季度亏损加大，和龙头毛利率差距扩大：公司2季度归母净亏损4843万1108HK恒生指数 15% 元，相比1季度的635万元亏损加大，符合业绩预告，低于我们预期，收 入环比增长7.2%，毛利率5.9%，环比下降2.3个百分点，创出新低，并计提2606万元存货减值。公司上半年光伏玻璃产/销量1.96/1.94亿平米，同比增长27%/31%，毛利率6.9%，相比龙头21%以上的毛利率，差距扩大。公司4月点火洛阳1200吨产线，7月冷修合肥650吨产线，目前在产产能5000吨。 光伏玻璃价格持续创出新低，行业进入出清阶段：光伏组件6/7月环比持续减产11%/9%，导致光伏玻璃供过于求加剧，2.0毫米玻璃价格7/8月下跌10%/7%，在当前价格下，我们测算除2家龙头企业外，其他企业均已亏损。在亏损和库存压力下，行业出现冷修潮，7/8月冷修产能达6250/3000吨，而新点火产能仅有1200/1200吨，当前行业名义日熔量已相比6月底减少约6%，同时部分在产窑炉也在减产，而组件8月则有所增产，推动供需差大幅收窄。随着旺季到来，我们预计9月组件将继续增产 并推动玻璃去库，价格10-11月将小幅反弹，但龙头企业今年尚未完成的 投产计划仍较多，我们预计年末将出现投产潮，随着淡季到来，明年1季度价格或将再度下跌。我们认为行业已进入出清阶段，玻璃价格将在较长时间内维持低位，公司业绩将继续承压，维持中性评级。 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 9/231/245/24 资料来源:FactSet 52周高位(港元) 5.84 52周低位(港元) 3.59 市值(百万港元) 987.50 日均成交量(百万) 0.09 年初至今变化(%) (7.06) 200天平均价(港元) 4.80 资料来源:FactSet 文昊,CPAbob.wen@bocomgroup.com(86)2160653667 股份资料 盈利预测变动 —————2024E——————————2025E——————————2026E————— 郑民康 人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 5,151 6,762 -23.8% 5,983 9,180 -34.8% 7,184 11,689 -38.5% 毛利润 207 832 -75.1% 240 1,125 -78.7% 534 1,546 -65.4% 毛利率 4.0% 12.3% -8.3ppts 4.0% 12.3% -8.2ppts 7.4% 13.2% -5.8ppts 归母净利润 -41 385 -110.7% -64 455 -114.0% 72 616 -88.4% 归母净利率 -0.8% 5.7% -6.5ppts -1.1% 5.0% -6ppts 1.0% 5.3% -4.3ppts 资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:公司和福莱特今年以来远期市净率(倍)比较 凯盛新能福莱特折让平均折让 2.000% 1.50 -10% -20% 1.00 0.50 -30% -40% -50% -60% 0.00 2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-08 资料来源：FactSet，交银国际预测 -70% 图表2:凯盛新能(1108HK)目标价及评级 HK$ 8.85 7.84 4.98 5.715.71 3.36 25.00 股价目标价买入中性沽出 20.00 15.00 10.00 5.00 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 0.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表3:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 579HK 京能清洁能源 买入 1.89 2.38 25.9% 2024年08月30日 运营商 916HK 龙源电力 买入 6.03 7.23 19.9% 2024年08月29日 运营商 836HK 华润电力 买入 21.45 26.83 25.1% 2024年08月28日 运营商 2380HK 中国电力 买入 3.55 4.56 28.5% 2024年08月23日 运营商 1798HK 大唐新能源 中性 1.96 1.92 -2.0% 2024年08月28日 运营商 300274CH 阳光电源 买入 75.98 86.60 14.0% 2024年08月26日 光伏制造（逆变器） 688390CH 固德威 买入 43.50 81.07 86.4% 2024年04月26日 光伏制造（逆变器） 1799HK 新特能源 买入 6.72 9.93 47.8% 2024年08月30日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 中性 1.14 1.31 14.9% 2024年08月30日 光伏制造（多晶硅） 6865HK 福莱特玻璃 中性 10.98 11.09 1.0% 2024年08月28日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 中性 3.14 4.09 30.3% 2024年08月01日 光伏制造（光伏玻璃） 1108HK 凯盛新能 中性 3.95 3.36 -14.9% 2024年09月02日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 中性 0.74 1.00 35.1% 2024年08月01日 新能源发电运营商 资料来源:交银国际预测，收盘价截至2024年9月2日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 5,030 6,595 5,151 5,983 7,184 税前利润 459 465 (48) (74) 83 主营业务成本 (4,434) (5,831) (4,944) (5,743) (6,650) 折旧及摊销 269 346 380 473 567 毛利 596 764 207 240 534 营运资本变动 (1,235) (702) 378 (182) (320) 销售及管理费用 (144) (167) (130) (151) (182) 其他经营活动现金流 109 35 104 146 194 研发费用 (174) (252) (196) (228) (274) 经营活动现金流 (398) 144 815 363 524 其他经营净收入/费用 119 191 201 207 211 经营利润 398 536 81 67 289 财务成本净额 (74) (74) (105) (146) (194) 资本开支(926)(1,865)(1,737)(1,739)(1,741) 其他投资活动现金流264106701 应占联营公司利润及亏损 161 (13) 0 0 0 其他非经营净收入/费用 (15) 52 (27) (2) (2) 负债净变动 795 1,435 998 1,556 1,458 税前利润 470 501 (52) (81) 93 其他融资活动现金流 (212) (79) (105) (146) (194) 税费 (11) (37) 4 7 (9) 融资活动现金流 583 1,356 893 1,409 1,264 投资活动现金流(662)(1,758)(1,730)(1,739)(1,740) 非控股权益 (50) (70) 7 10 (12) 净利润 409 395 (41) (64) 72 作每股收益计算的净利润 409 395 (41) (64) 72 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 486 229 206 239 287 有价证券 0 0 0 0 0 应收账款及票据 2,343 2,891 2,258 2,623 3,149 存货 696 687 643 747 864 其他流动资产546507501501501 总流动资产4,0704,3143,6084,1104,802 汇率收益/损失 1 2 0 0 0 年初现金 961 486 229 206 239 年末现金 486 229 206 239 287 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(人民币)核心每股收益 0.634 0.611 (0.064) (0.099) 0.111 全面摊薄每股收益 0.634 0.611 (0.064) (0.099) 0.111 每股股息每股账面值 0.0006.555 0.0007.166 0.0007.103 0.0007.004 0.0007.115 利润率分析(%)毛利率 11.9 11.6 4.0 4.0 7.4 EBITDA利润率 16.2 14.0 6.4 6.5 9.2 EBIT利润率 10.9 8.8 (1.0) (1.4) 1.3 财务比率 物业、厂房及设备 4,022 4,947 6,268 7,494 8,627 无形资产 726 778 815 854 895 合资企业/联营公司投资 0 0 0 0 0 长期应收收入 0 0 0 0 0 其他长期资产 1,748 2,388 2,388 2,388 2,388 净利率 8.1 6.0 (0.8) (1.1) 1.0 总长期资产 6,496 8,113 9,471 10,737 11,911 盈利能力(%) 总资产 10,566 12,428 13,079 14,847 16,713 ROA 4.1 3.4 (0.3) (0.5) 0.5 短期贷款 1,098 761 197 815 1,150 ROE 9.1 8.2 (0.8) (1.3) 1.4 应付账款 2,157 2,022 1,714 1,991 2,306 其他 其他短期负债 892 1,372 1,381 1,390 1,399 净负债权益比(%) 50.2 72.3 93.4 125.7 151.7 总流动负债 4,147 4,155 3,292 4,196 4,855 流动比率 1.0 1.0 1.1 1.0 1.0 长期贷款 1,704 3,124 4,686 5,623 6,748 存货周转天数 56.9 43.3 49.1 44.1 44.2 其他长期负债 101 96 96 96 96 应收账款周转天数 121.8 144.8 182.4 148.