财税重塑系列之二：财政收支缺口还有多大？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1.《印尼是一个怎样的国家？——新兴市场一本通之印度尼西亚》2024-09-08 2.《中美共振补库，哪些行业更突出？ ——中观看实体系列之三》2024-09- 06 3.《央行净买债有何影响？——9月流动性展望》2024-09-02 证券研究报告 宏观深度报告/2024.09.17 财政收支缺口还有多大？ ——财税重塑系列之二 核心观点在经济恢复基础尚不牢固，叠加防范化解重大风险的部署之下，财政政策效力的发挥，相比于年初确定的预算目标，尚存在着一定的距离。那么，财政 收支当前究竟处于怎样的水平？缺口又可能将通过哪些方式进行弥补呢？ 财政收支进度几何？一般公共预算收入方面，收入进度创2017年以来同期次低水平，增速低于预算目标5.9个百分点。从趋势来看，年初经济修复态势向好，财政收入增速同步上行，二季度以来，经济修复动能放缓，税收收入承压，财政收入增速趋于回落，在税收收入下滑的同时，非税收入表现偏强。从税收结构看，仅消费税和进口环节税收录得正增长，而增值税、企业所得税和个人所得税同比均下滑。一般公共预算支出方面，支出端受收入拖累但仍保持一定强度，前7个月财政支出进度略低于往年同期平均水平。从支出节奏看，年初进度较快，5月以来，随着资金拨付完毕，叠加收入端承压，支出增速趋于回落。从支出的投向看，社保就业支出占比抬升，而基建支出占比回落。政府性基金收支方面，土地出让收入增速不断下探是政府性基金收入的主要拖累，在收入端的拖累下，叠加专项债发行进度偏缓，政府性基金支出进度也偏缓，不过支出端整体略强于收入端。 政府融资是快是慢？整体来看，今年公共财政赤字使用进度较快，处于2017年以来同期次高位，反映出减收背景下仍保持了一定的支出力度，主要来自国债净融资规模高增的带动。今年专项债发行进度偏缓，前8个月发行进度创2019年同期次低水平，不过，8月以来发行进度明显加快，有望对后续政府性基金支出构成支撑。结构上主要有两点变化，一方面，特别国债资金支持范围扩大，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新；另一方面，专项债或加大对化债的支持，7月以来，未披露“一案两书”的特殊新增专项债密集发行，不排除与化解地方政府隐性债务有关的可能，一定程度或导致广义财政对基建投资的拉动系数下降。 财政收支缺口还有多大？今年一般公共预算收入持续偏弱，参考往年收入完成进度，至年末一般公共预算收入缺口或近9000亿元；短期来看土地市场或依然偏冷，政府性基金收入大概率保持在两位数的负增水平，-10%的增速对应的歉收规模约7000亿元。考虑到两本账合计的收入缺口约1.6万亿元，存量政策加速落地以及增量政策出台的必要性仍强。首先，年内国债净融资和地方债发行合计仍有近2.9万亿元的额度；其次，2023年末国债仍有超过8000亿元的余量空间，全国地方政府债务限额结存空间还有14301亿元，在必要时可使用政府债务限额空间进行国债发行操作。再次，需要加大国企、央企的利润上缴规模。最后，年内财政政策的加码空间仍可期待，类财政工具（政策性银行信贷、开发性金融工具）有待使用。 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1财政收支进度几何？3 2政府融资是快是慢？7 3财政收支缺口还有多大？9 图表目录 图1.全国一般公共预算收入进度（%）3 图2.社会消费品零售总额和公共财政收入当月同比增速（%）4 图3.税收、非税收入增速及非税收入占比（%）4 图4.2024年1-7月主要税种增速（%）5 图5.全国一般公共预算支出进度（%）5 图6.财政支出与财政收入之比（%）6 图7.支出分项同比增速及占比（%）6 图8.一般公共预算各项支出累计同比增速（%）6 图9.政府性基金收入同比增速（%）7 图10.历年1-7月政府性基金收入和支出进度（%）7 图11.历年1-7月狭义和广义赤字使用进度（%）7 图12.历年1-8月国债净融资进度（%）8 图13.地方政府新增一般债发行进度（%）8 图14.新增专项债同比多发规模和政府性基建支出增速8 图15.据已知安排当前支持设备更新和消费品以旧换新的资金结构（亿元）9 图16.未披露“一案两书”的新增专项债规模和占比9 图17.100大中城市成交土地溢价率及同比增速（%）10 图18.财政收支进度和剩余额度11 图19.中央和地方政府杠杆率（%）11 图20.2023年末各省份地方债剩余空间（亿元）11 图21.公共财政收入单月完成进度（%）12 图22.国有资本经营收入增速和预算目标完成度（%）12 图23.政策性银行债净融资和PSL当月新增（亿元）12 在经济恢复基础尚不牢固，叠加防范化解重大风险的部署之下，财政政策效力的发挥，相比于年初确定的预算目标，尚存在着一定的距离。那么，财政收支当前究竟处于怎样的水平？缺口又可能将通过哪些方式进行弥补呢？ 1财政收支进度几何？ 收入进度为历年同期次低水平。2024年前7个月，全国一般公共预算收入13.6万亿元，同比增速为-2.6%，较去年全年增速（6.4%）明显下降，低于预算目标（3.3%）增速5.9个百分点，一方面，去年同期中小微企业缓税入库，抬高了基数，加上去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素，拖累了今年财政收入增速的读数；另一方面，经济修复力度偏弱背景下，税收增收压力较大是主要原因，扣除特殊因素影响后，今年前7个月一般预算收入增速录得1.2%的较低水平。从收入进度看，前7个月全国一般预算收入进度为60.6%，不及2017年至2023年同期64.9% 的平均水平，仅高于2022年同期水平。 图1.全国一般公共预算收入进度（%） 7月收入完成进度2017-2023年均值 72 70 68 66 64 62 60 58 56 54 20172018201920202021202220232024 数据来源：WIND，财通证券研究所 收入与经济同步呈N形走势。年初，在供需两端同步改善的背景下，经济修复态势向好，1-2月财政收入增速同步上行。二季度以来，随着经济修复动能放缓，税收收入承压，财政收入增速趋于回落，不过5月后，在去年同期基数走低的影响 下，财政收入当月同比增速降幅逐月收窄，而两年年均增速已连续3个月走低，与二季度实际GDP同比增速回落互为印证。 图2.社会消费品零售总额和公共财政收入当月同比增速（%） 数据来源：WIND，财通证券研究所 非税收入的贡献上升。今年以来，在税收收入下滑的同时，非税收入表现持续偏强，1-7月累计增速达12%，占财政收入的比重从去年的16.45%抬升至18%，成为财政收入端的主要拉动项。非税收入快速增长的背后，主要系地方政府多渠道盘活存量闲置资产以及依法收缴罚没收入，此外，金融央企利润或也持续支撑非税收入的上行。 图3.税收、非税收入增速及非税收入占比（%） 20非税收入占比税收收入同比（右）非税收入同比（右）451840 1635 30 1425 1220 1015 810 65 0 4-5 2-10 0-15 101112131415161718192021222324 数据来源：iFinD，财通证券研究所，2024年为1-7月累计同比增速及占比 内需疲弱拖累主要税种收入。年初以来，受制于企业盈利和居民收入偏弱，税收收入同比持续下滑，前7个月累计同比下降5.4%。从税收结构看，主体税种中仅消费税和进口环节税收录得正增长，前7个月累计同比增速分别为5.5%和1.8%，而增值税、企业所得税和个人所得税累计同比分别下滑5.2%、5.4%和5.5%，此外，车辆购置税、印花税前7个月累计分别回落6.5%和20.9%，与内需恢复疲弱互为印证。地产方面税种呈现分化态势，与房地产交易环节相关的契税、土地增值税仍然较弱，而房产税、城镇土地使用税等存量税种的增速居前。 图4.2024年1-7月主要税种增速（%） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 耕房环城消地产境镇费占税保土税用护地 税税使用税 车进关增船口税值税环税等节 税税 收收 企个城车土业人建辆地所所税购增得得置值 税税税税 资契出印源税口花税退税 税 数据来源：iFinD，财通证券研究所 支出端受收入拖累但仍保持一定强度。1-7月全国财政支出同比增长2.5%，距离预算目标增速（4%）差距1.5个百分点，主要的拖累来自地方财政支出进度偏慢，今年前7个月，中央支出增速为9.3%，高于目标值（2%），地方支出增速为1.5%，不及目标值（3%）。支出进度方面，前7个月财政支出进度为54.5%，略低于2017年至2023年同期56.8%的平均水平。 图5.全国一般公共预算支出进度（%） 7月支出完成进度2017-2023年均值 61 60 59 58 57 56 55 54 53 52 51 50 20172018201920202021202220232024 数据来源：iFinD，财通证券研究所 财政靠前发力后，支出放缓。从财政支出的节奏来看，年初在去年增发国债项目加速落地的带动下，财政支出进度较快，同比增速保持高位。5月以来，随着资金拨付完毕，叠加收入端承压，财政支出增速趋于回落，不过7月财政支出出现“赶进度”的趋势，单月支出增速由上月的-3%反弹至6.6%。从财政支出占收入的比重来看，当前比重不及2020和2022年同期，但高于2019、2021和2023年。 图6.财政支出与财政收入之比（%） 140201920202021202220232024 130 120 110 100 90 80 1-23456789101112 数据来源：WIND，财通证券研究所 基建领域财政支出趋于减速。从支出的投向看，今年前7个月社保就业领域相关支出的占比显著抬升，而基建领域（包含城乡社区、农林水和交通运输）支出占比趋于回落，一定程度反映了财力偏紧的环境下，财政倾向于压减不必要支出并保障重点领域支出。与去年同期相比，除卫健领域支出有所回落以外，其他领域的支出规模均有抬升，其中农林水、城乡社区和债务付息支出同比增速领跑，分别录得8.2%、7.2%和5.8%。从趋势来看，基建领域相关支出从年初的高位回落，一方面与去年增发国债资金下拨结束有关，另一方面或受到降雨天气拖累基建项目开工的影响。 图7.支出分项同比增速及占比（%）图8.一般公共预算各项支出累计同比增速（%） 10 5 0 -5 -10 -15 社教农卫保育林健就水 业 2025 1-7月增速支出占比（右） 教育 科技 1620 12 815 410 0 城债交科节文5 0 乡务运技能旅 社付环体 区息保育-5 传2 媒 社保就业基建 数据来源：WIND，财通证券研究所数据来源：WIND，财通证券研究所 土地出让拖累广义财政收入。年初至今，政府性基金收入进度显著弱于往年同期水平，今年前7个月政府性基金收入进度为32.9%，低于过去五年同期43.6%的平均水平超10个百分点，土地出让收入增速不断下探是主要拖累。支出方面，在收入端的拖累下，叠加专项债发行进度偏缓，1-7月政府性基金支出进度为34.3%，同样低于过去五年同期42.4%的平均水平，不过支出端整体略强于收入端。 图9.政府性基金收入同比增速（%）图10.历年1-7月政府性基金收入和支出进度（%） 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 政府性基金收入 土地出让收入 21/721/1122/322/722/1123/323/723/1124/324/7 70 政府性基金收入进度 政府性基金支出进度 60 50 40 30 20 10 0 20172018201920202021202220232024 数据来