周报：拥挤度因子近期强势，衍生品空头信号加剧

证券研究报告 金融工程|专题报告 拥挤度因子近期强势，衍生品空头信号加剧—周报2024年9月13日 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月16日 证券研究报告 |报告要点 宏观环境Logit预测值持续降低，目前已处于历史低位；本周企业盈利指数继续下降；交通运输景气指数预测值较上周回升明显；各宽基指数估值下降；融资资金本周持续净流出；最新一期衍生品择时信号为-0.8，市场空头情绪加剧；风格轮动模型最新偏好大盘成长；本周无剔除版本行业轮动策略超额1.11%，拥挤度因子近期收益较高；本周量价因子表现有所回撤，以遗传规划为基础的中证全指增强组合本周超额0.90%。 |分析师及联系人 陆豪 康作宁 陈阅川 SAC：S0590523070001SAC：S0590524010003SAC：S0590524050004 请务必阅读报告末页的重要声明1/29 金融工程|专题报告 2024年09月16日 金融工程定期 拥挤度因子近期强势，衍生品空头信号加剧 —周报2024年9月13日 相关报告 1、《两融资金持续流出，衍生品信号转向空头—周报2024年9月6日》2024.09.09 2、《衍生品信号转向多头，量价因子表现回暖—周报2024年8月30日》2024.09.02 扫码查看更多 宏观环境：宏观Logit值持续下降 截至2024年9月13日，国债收益率继续上行，M1同比反转上升。宏观状态事件预测模型最新Logit预测值为0.066（[0,1]取值范围），上月末值为0.082，近期持续下降，目前已处于历史低位区域。 中观景气度2.0：景气指数处于低位 当前景气指数预测值为1.872，本周景气度预测值较上周百分比增幅前三的行业为交通运输、渔业、机械设备；景气度预测值较上周百分比降幅前三的行业为传媒、汽车、计算机。 微观结构：本周各宽基指数估值均有所下降 A股整体结构性风险系数([0,1]范围取值)恢复至平稳位置，本周各宽基指数估值均有所下降。从结构风险和波动率来看，以沪深300为代表的大盘价值股依旧优 于中证1000小盘股。 衍生品择时信号：信号转向空头 截至2024年9月13日，基于中证500股指期货基差构建的衍生品择时信号最新信号为-0.8，本周市场恐慌情绪加剧，周四周五信号跳至-0.8，逼近空仓信号-1 多维度择时模型：空仓信号 目前宏观环境持续下降，中观景气度持续下行，景气度也处于历史低位区域新股指期货基差无明确多空信号；最终合成多维度择时信号为空仓信号（0）。 风格配置：模型偏好大盘成长 以宏观、利率、汇率、中观景气度和微观风险结构等指标构建多个信号。最新一期大小盘信号为1，模型偏向配置大盘；成长价值指标模型信号为1，模型偏向配置成长板块。 行业轮动组合：银行、电子、非银金融、电网设备、种植业 本周无剔除版本行业轮动策略超额1.11%，拥挤度因子近期收益较高。9月行业轮动基准收益率为-4.18%，无剔除版因子轮动增强收益为-4.36%，超额为-0.18%。双剔除版因子轮动行业增强收益为-4.83%，超额为-0.65%。 选股因子组合：中证全指本周超额0.90% 基于遗传规划构建的沪深300、中证500、中证1000和中证全指指数增强组合本周超额收益分别为-0.67%、-0.74%、0.81%和0.90%，今年以来超额收益分别为6.27%、9.82%、9.00%和11.87%，2016年至今累计超额收益分别为337.97%、 127.21%、212.88%和465.85%。 风险提示：量化模型存在失效风险，信息仅供参考，不构成投资建议。市场存在波动性和不确定性，投资需谨慎。过去的业绩表现不能保证未来的收益，投资者应根据自身的风险承受能力和投资目标独立判断并做出决策。 正文目录 1.宏观环境：持续下降，处于历史低位区域5 1.1宏观变量选取5 1.2当前宏观变量变化5 1.3最新Logit预测结果6 2.中观景气度2.0：景气指数持续下降7 2.1行业景气指数构建7 2.2中观景气指数2.0合成7 2.3分行业景气度一览8 3.微观结构：目前各宽基指数估值来到低位9 3.1微观结构风险刻画指标9 3.2本周各宽基指数估值均有所下降9 4.衍生品择时信号：信号转向空头11 5.多维度择时模型12 5.1宏观、微观、中观、衍生品四维度择时12 5.2多维度择时模型最新信号12 6.资金流和定量配置信号：资金继续净流出13 6.1两融资金：净流出24.15亿元13 7.风格配置:模型偏好大盘成长14 7.1大小盘轮动：偏好大盘14 7.2成长价值轮动：偏好成长16 8.行业轮动跟踪：无剔除行业轮动本周超额1.11%18 8.1行业表现和因子表现18 8.2组合绩效回顾19 8.3配置银行、电子、非银金融、电网设备、种植业20 8.4国联行业轮动策略2.021 9.遗传规划指增跟踪：中证全指本周超额0.90%24 9.1沪深300指数增强24 9.2中证500指数增强25 9.3中证1000指数增强26 9.4中证全指指数增强27 10.风险提示28 图表目录 图表1：宏观环境变量选取5 图表2：宏观环境变量(平稳化处理)当期变化及影响系数5 图表3：宏观Logit模型最新预测值6 图表4：宏观Logit模型历史预测值6 图表5：景气度指数2.0—领先预测A股盈利扩张周期时序值7 图表6：中观景气变化-截面值8 图表7：分行业景气指数预测值8 图表8：微观结构风险刻画9 图表9：各宽基指数微观结构风险变化9 图表10：月度-各宽基指数微观结构风险变化10 图表11：基于基差的股指期货择时信号11 图表12：三维度划分经济周期12 图表13：中证500多维度择时策略12 图表14：融资净买入额13 图表15：选定驱动交易的信号（大小盘轮动）14 图表16：信号值与大小盘仓位时序变化14 图表17：大小盘轮动策略，回测月度净值曲线15 图表18：选定驱动交易的信号（成长价值轮动）16 图表19：信号值与成长价值仓位时序变化16 图表20：成长价值轮动策略，回测月度净值曲线17 图表21：2024年当月各行业区间收益率18 图表22：2024年当月因子累计收益率19 图表23：202201以来因子收益率走势19 图表24：行业轮动组合收益率vs基准收益率20 图表25：行业轮动组合月度净值走势(无剔除)20 图表26：行业轮动组合月度净值走势(双剔除)20 图表27：各行业当期截面因子排名21 图表28：最新截面行业权重以及相关ETF21 图表29：量化行业轮动策略框架22 图表30：因子行业轮动策略净值22 图表31：因子行业轮动策略净值(双剔除)23 图表32：周期因子行业轮动策略分年度绩效23 图表33：周期因子行业轮动策略分年度绩效(双剔除)23 图表34：沪深300指数增强绩效跟踪（左轴：沪深300指数增强，沪深300；右轴: 超额累计收益）24 图表35：沪深300选股因子，分年绩效统计24 图表36：中证500指数增强绩效跟踪（左轴：中证500指数增强，中证500；右轴: 超额累计收益）25 图表37：中证500选股因子，分年绩效统计25 图表38：中证1000指数增强绩效跟踪（左轴：中证1000指数增强，中证1000；右轴:超额累计收益）26 图表39：中证1000选股因子，分年绩效统计26 图表40：中证全指指数增强绩效跟踪（左轴：中证全指指数增强，中证全指；右轴:超额累计收益）27 图表41：中证全指选股因子，分年绩效统计27 1.宏观环境：持续下降，处于历史低位区域 1.1宏观变量选取 从短期货币流动性、长端利率、信用、经济增长以及汇率五个维度刻画宏观环境运行状态。 图表1：宏观环境变量选取 短期货币流动性 频率 长端利率&汇率 频率 信用 频率 PMI 频率 银行间债券质押式回购 月 3年期国债 到期收益率 日 社融：新增人民币贷款 月 PMI：新订单 PMI：新出口订单 月 SHIBOR：3个月 月 5/10年期国债到期收益率 日 信用利差：全体产业债 月 欧元区：制造业PMI 月 R-007 日 2/10年期美债到期收益率 日 M1：同比 月 日本：制造业PMI 月 1年期国债 到期收益率 日 人民币汇率指数 日 M2：同比 月 美国：ISM制造业PMI 月 资料来源：wind，国联证券研究所整理 1.2当前宏观变量变化 截至2024年9月13日，国债收益率继续上行，M1同比反转上升。 图表2：宏观环境变量(平稳化处理)当期变化及影响系数 类型 变量 前值 (2024-09-06) 最新值 变化值 变化方向 影响系数 短期货币流动性 银行间债券质押式回购 0.038 0.020 -0.018 0.063 SHIBOR：3个月 0.658 0.659 0.000 1.786 R-007 0.462 0.458 -0.005 1.216 1年期国债到期收益率 -0.262 -0.237 0.025 -0.529 长端利率 3/5/10年期国债到期收益率 0.185 0.220 0.035 0.526 2/10年期美债到期收益率 0.714 0.660 -0.054 1.546 汇率 人民币汇率指数 0.191 0.186 -0.005 0.341 信用 社融：新增人民币贷款 -0.265 -0.265 -0.001 -0.691 信用利差：全体产业债 -0.423 -0.419 0.005 -1.642 M1：同比 1.496 1.512 0.016 4.062 M2：同比 0.049 0.039 -0.010 0.131 国内经济增长 PMI：新订单&新出口订单 -3.712 -3.704 0.009 -5.978 海外主要经济体 欧元区：制造业PMI 0.867 0.855 -0.012 1.460 日本：制造业PMI -1.441 -1.427 0.014 -2.326 美国：ISM制造业PMI 1.396 1.434 0.038 2.566 资料来源：wind，国联证券研究所整理 1.3最新Logit预测结果 宏观状态事件预测模型最新Logit预测值为0.066，上月末值为0.082。宏观环境Logit跌破多空临界值。 图表3：宏观Logit模型最新预测值 2024/7/31 2024/8/31 2024/9/13 宏观Logit预测值 0.131 0.082 0.066 资料来源：wind，国联证券研究所整理 宏观Logit模型历史预测值,时间区间2017年1月1日至2024年9月13日： 图表4：宏观Logit模型历史预测值 资料来源：wind，国联证券研究所整理 2.中观景气度2.0：景气指数持续下降 2.1行业景气指数构建 一个行业的收入与产品的定价逻辑及公开市场的交易量相关，盈利能力则牵涉到成本与价格的差异。我们对公司的运营情况进行准确无误的追踪难度较高，实际预测中只能通过识别主营业务，然后通过追踪主营业务的营收和成本情况来进行监控其整体的景气度情况。我们通过以下步骤来对行业基本面进行刻画： 基于产业链系统分析，追踪上下游行业部门； 对行业进行财务指标分解，挖出可追踪的重点指标； 重构一套行业的景气度追踪框架。 2.2中观景气指数2.0合成 得到各行业景气指数之后，计算上证指数每日各行业市值权重，按此权重加权各行业景气指数合成关于上证指数的新景气指数2.0 图表5：景气度指数2.0—领先预测A股盈利扩张周期时序值 资料来源：wind，国联证券研究所整理 截至2024年9月13日，当前景气指数为1.872，本周高频企业盈利指数较上周有所下降。 图表6：中观景气变化-截面值 前值 （2 景气指数 最新值 变量 资料来源：wind，国联证券研究所整理 2.3分行业景气度一览 截至2024年9月13日，分行业景气度预测值前三的行业依次为旅游及景区、种植业、有色金属