固定收益点评：M1增速连续走弱，10债利率再破新低

证券分析师 固定收益点评 M1增速连续走弱，10债利率再破新低 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益点评 2024年09月14日 投资要点： 研究助理 严伶怡 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 相关研究 《矛盾的信号：特别国债的特别走势》 2024.09.08 《深度框架：30年房贷与30年国债》 2024.09.07 社融增速符合预期，政府强而企业弱仍是主要特征。8月新增社会融资规模30,298 亿元，同比少增981亿元，同比增速为8.1%，较上月下行0.10个百分点。社融增量整体符合预期，主因政府债券拉动，结构延续弱势。企业债券或受上月信用债市场调整影响有所走弱，贷款项未改颓势，仍是主要拖累，指向企业融资需求仍然欠佳。表外融资存量增速跌幅继续收窄，8月表外融资存量同比增速跌幅收窄至-0.51%。 居民企业信贷增量不足，票据融资延续高增。8月新增人民币贷款9000亿元，同比少增4600亿元，信贷余额同比增速较上月回落0.2个百分点至8.50%。结构上，仅票据融资形成正向拉动，信贷规模及质量均存不足。企业部门来看，企业中 长贷同比少增反映实体资本开支需求及融资需求相对较弱。票据融资连续两月高于过去5年同期水平，或表明银行风险偏好仍然较低。居民部门短贷拖累反映消费需求偏弱，居民中长贷主要为住房贷款，同比少增反映居民购房意愿仍偏低迷，目前商品房成交面积显著低于季节性，8月销售价格指数同比也表现继续走弱，来到历史新低。 M1连续5月负增，实体融资需求偏弱或是主因。M1增速不及预期再破前低，下至-7.30%，M2-M1增速差继续走阔至历史新高。M2同比增长6.30%，持平上月， 可能部分来源于非银存款较去年同期的大幅多增；“存款增+贷款减”也反映居民消费与企业投资意愿仍然不高。 此外，“存款搬家”的影响已经有限，M1增速或更多反映“居民不消费、企业不生产”现象。8月宽口径M1同比增速也来到新低位置，或表明“存款搬家”解释 力已经较为有限。作为最直接衡量社会购买力的指标，一方面，M1增速走弱或更多反映企业实体投资动能不足，对未来预期仍然相对谨慎的问题；另一方面，8月财政存款新增5587亿元，高于近年同期水平，或反映货币从企业或个人手中流向政府部门，也可能成为M1增速继续走弱的原因之一。 总结来看，8月金融数据表现社融与M1分化特征，政府强而居民企业双弱仍是主要特征。8月社融分项中，政府债券仍是核心贡献，贷款结构上票据融资高增显示信贷质量相对不足，结合高频数据来看，居民中长贷同比少增反映地产需求仍偏低 迷，企业部门融资意愿较低。M1同比增速再创新低，“存款搬家”影响已经相对有限，更多反映企业未来预期仍偏谨慎。近期召开的黄河流域生态保护大会会上提及“努力完成全年经济社会发展目标”，往后看，全年5%经济目标完成仍需政策端加码发力。 对债市而言，实体经济仍存不足决定货币宽松仍是主要方向，年内降准降息可期，叠加存量房贷利率调降可能，或对债市形成增量利好。央行对8月金融数据解读 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中提及，“进一步降低企业融资和居民信贷成本，保持流动性合理充裕”，我们认为年内可能存在降准空间，参考年初降准情况，幅度或在25-50BP，预计将释放0.6- 1.3万亿元资金；另一方面，我们在《深度框架：30年房贷与30年国债》中认为，存量房贷调降空间可能仍然较大，幅度或在60-80BP左右。 目前国债利率快速下行，8月金融数据公布后，国债利率再次突破历史新低，往后看：1）一方面需要关注央行调控长端利率操作，但卖债扰动可能相对趋弱。从大 行卖债情况来看5-7年卖出力度已经减弱，近期主要转为卖出此前续发4000亿元 的10年期特别国债2400101，9/6-9/13累计净卖出接近400亿元，从2400101和同期限国债活跃券240011利差来看，截至9/13，已经较9/10的2.8BP走阔至5.5BP，表明即使是同期限的现券资产也并未跟随调整；2）另一方面，我们还要考虑当前降准以及调降存量房贷利率预期，对债市形成的增量利好。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1.社融增速符合预期，政府强而企业弱仍是主要特征5 2.居民企业信贷增量不足，票据融资延续高增6 3.M1连续5月负增，实体融资需求偏弱或是主因8 4.风险提示10 信息披露11 图表目录 图1：社融主要部分增量（亿元）5 图2：2024年8月社融同比增速拆分（百分点）5 图3：政府债券（亿元）5 图4：企业债券（亿元）5 图5：表外融资增量与增速（亿元，%）6 图6：30大中城市商品房成交面积（万平方米）6 图7：70大中城市新建、二手住宅销售价格指数同比（%）6 图8：信贷增长结构（亿元）7 图9：2024年8月信贷同比增速拆分（百分点）7 图10：居民短贷（亿元）7 图11：居民中长贷（亿元）7 图12：企业短贷（亿元）8 图13：企业中长贷（亿元）8 图14：票据融资（亿元）8 图15：非银贷款（亿元）8 图16：M1、M2同比增速（%）9 图17：不同口径M1增速对比情况（%）9 1.社融增速符合预期，政府强而企业弱仍是主要特征 社融增量整体符合预期，主因政府债券拉动，结构延续弱势。社融规模及增速表现小幅高于预期，但结构上起到正向贡献的仍是政府债券融资，企业债券或受上月信用债市场调整影响有所走弱，贷款项未改颓势，仍是主要拖累，指向企 业融资需求仍然欠佳，预计9月政府债融资或再发力形成主要拉动。 8月社融增速小幅回落，新增规模符合预期。8月新增社会融资规模30,298 亿元，高于wind一致预期的27,044亿元，同比少增981亿元，同比增速为8.1%，较上月下行0.10个百分点，基本符合wind一致预期的8.14%。主要分项中，政府债券仍是主要支撑，具体来看： 政府债券仍是主要拉动，企业债券对社融转为负向贡献。从政府债来看，8月政府债券增加16,130亿元，同比多增4371亿元，对社融规模同比增速拉动0.12个百分点，政府债供给仍然是社融增速的主要支撑。从企业债来看，8月企业债券 增加1692亿元，同比少增1096亿元，对社融转为负向拉动0.03个百分点。 表外融资存量增速跌幅继续收窄。从表外融资来看，8月表外融资存量同比增速跌幅收窄至-0.51%；具体来看，委托贷款增加26亿元，同比少增71亿元； 信托贷款增加484亿元，同比多增705亿元；未贴现银行承兑汇票增加651亿 元，同比少增478亿元。 2022-08 2023-08 2024-08 新增社人民币外币贷委托贷信托贷未贴现企业债政府债 股票 融 贷款 款 款款 银行承 兑汇票 券券 表内 表外 直接融资 0.12 0.02 -0.08 -0.01 -0.01 0.00 -0.03 图1：社融主要部分增量（亿元）图2：2024年8月社融同比增速拆分（百分点） 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 -0.08 -0.10 -0.12 -0.14 ]7ç 7ç ç ç $À ; -0.16 -0.02 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：政府债券（亿元）图4：企业债券（亿元） 2019 2020 2021 2022 2023 2024 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 12000201920202021202220232024 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：表外融资增量与增速（亿元，%） 委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 表外融资存量同比增速（右，%） 8000 2.0% 60001.5% 40001.0% 20000.5% 00.0% -2000-0.5% -4000-1.0% -6000 2023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-08 -1.5% 资料来源：Wind，德邦研究所 2.居民企业信贷增量不足，票据融资延续高增 8月信贷结构中仅票据融资形成正向拉动，信贷规模及质量均存不足。企业部门来看，企业中长贷同比少增反映实体资本开支需求及融资需求相对较弱。票 据融资连续两月高于过去5年同期水平，或表明银行风险偏好仍然较低。居民部门短贷拖累反映消费需求偏弱，居民中长贷主要为住房贷款，同比少增反映居民购房意愿仍偏低迷，目前商品房成交面积显著低于季节性，8月销售价格指数同比也表现继续走弱，来到历史新低。 图6：30大中城市商品房成交面积（万平方米）图7：70大中城市新建、二手住宅销售价格指数同比（%） 15 10 5 0 -5 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 -10 中国:房屋销售价格指数:新建商品住宅:70个大中城市:当月同比中国:房屋销售价格指数:二手住宅:70个大中城市:当月同比 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 8月新增人民币贷款9000亿元，同比少增4600亿元，信贷余额同比增速较 上月回落0.2个百分点至8.50%。各分项中，仅票据融资形成正向拉动0.09个百分点，企业、居民部分双双形成拖累，居民短贷和企业中长贷分别对信贷形成0.07、 0.07个百分点负向拉动。 居民部门中，短贷、中长贷均同比少增，短贷拖累更为显著。从居民部门来看，8月居民贷款增加1900亿元，同比少增2022亿元；具体来看，居民短期贷 款增加716亿元，同比少增1604亿元；居民中长期贷款增加1200亿元，同比少 增402亿元。 企业部门短贷与中长贷均形成拖累，票据融资延续多增，形成主要拉动。从企业部门来看，8月企业贷款增加8400亿元，同比少增1088亿元，具体来看： 企业短期贷款减少1900亿元，同比多减1499亿元；企业中长期贷款增加4900 亿元，同比少增1544亿元；票据融资增加5451亿元，同比多增1979亿元，拉 动信贷增速0.09个百分点；非银贷款减少1355亿元，同比多减997亿元。 图8：信贷增长结构（亿元）图9：2024年8月信贷同比增速拆分（百分点） 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2022-08 2023-08 2024-08 新居居 增民民 贷贷短 款款贷 居民中长贷 企企企票非业据银 贷融贷 款资款 总量居民 业业 短中 贷长 贷 企业 其他 -0.07 -0.02 0.09 -0.06 -0.04 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20 -0.25 -0.07 ;; 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图10：居民短贷（亿元）图11：居民中长贷（亿元） 2019 2020 2021 2022 2023 2024 8000 6000 40