固定收益点评：基本面再度走弱，待政策发力

固定收益点评 基本面再度走弱，待政策发力 内需边际回落，完成全年经济目标，政策仍需进一步发力。8月工业增加值回落，社零偏弱，固定资产投资分化，基建投资开始走弱，而制造业投资维持韧性，地产投资持续筑底。 作者 分析师杨业伟 证券研究报告|固定收益 2024年09月15日 8月生产数据继续回落。8月工业增加值当月同比增长4.5%，较上月回落 0.6个百分点，季调环比由0.35%回落至0.32%。而8月服务业生产指数 当月同比增长4.6%，较上月回落0.2个百分点。出口交货值持平，8月出口交货值同比增长6.4%，往后看，外部不确定性仍较高。今年8月全国暴雨洪涝等自然灾害较去年同期明显增多，对工业生产形成了一定的干扰；部分行业受到市场需求不足影响，工业品价格持续下降，负反馈对生产形成制约。从高频数据看，我们观察到近期工业开工率季节性回升，但回升的高度仍取决于需求。 房地产销售降幅缩窄，竣工加速回落。8月房地产开发投资同比下降 10.2%，跌幅较上月收窄0.6个百分点，商品房销售面积同比下降12.6%， 跌幅较上月收窄2.8个百分点，销售回落带来资金流回款减少，进一步影响新开工和施工。2021年新开工回落的影响开始显现，今年年初以来竣工面积加速回落。70大中城市新建商品住宅价格指数、二手住宅价格指数同比降幅仍在扩大，且二手住宅跌幅大于新建商品住宅，对新房销售进一步形成制约。房地产仍在筑底中，2021-2022年房地产行业出现调整以来，风险更多的聚集在房地产开发商本身，影响相对较小，而2024年以来，伴随着施工和竣工面积的下行，风险进一步向地产上游行业蔓延，同时房价持续下行，风险进一步向居民部门蔓延，冲击或更大。 制造业投资小幅回落。8月制造业投资同比为8.0%，较上月小幅回落0.3 个百分点。固投结构中，建筑安装工程、设备工器具构造、其他费用累计 同比分别为3.4%、16.8%、-3.5%。分结构来看，装备制造业投资增速持续高增，铁路、船舶、航空、航天器及设备制造业，计算机设备制造业投资增速维持高位。而电气机械这一行业投资增速下降较快，8月和7月累计同比增速分别为-0.3%和1.4%，而去年全年累计同比增速为32.2%。电气机械行业主要包括电力和家电相关，今年增速较快主要和新能源产业链相关的设备带动有关，电气机械行业投资增速下降或与前期锂电行业“引导企业减少单纯扩大产能的制造项目”的政策有关。 社零消费仍偏弱。社零当月同比增长2.1%，较7月回落0.6个百分点， 累计来看，1-8月同比增速为3.4%，较7月回落0.1个百分点，受限额以 上拖累较大，8月限额以上单位消费品零售同比下降0.6%。“消费品以换新”等政策陆续落地或对相关消费有一定提振作用，但薪资代表的收入预期和房价代表的财产预期没有企稳之前，居民消费能力和消费预期均难以大幅改善，消费增速或持续偏弱。 顺势而为，继续持有长债+存单。8月经济数据环比进一步走弱，完成全 年经济增长目标仍需政策进一步发力。利率继续保持下行态势，一方面， 实体经济在走弱，工业品价格近期下行，这需要更为宽松的货币政策来降低真实利率，缓解基本面下行压力；另一方面，广谱利率依然处于下行过程中，这将继续提升长端利率性价比。随着力量的蓄积，长债利率下行的可能性在上升。结合当前的曲线形态与利差，随着降息预期的强化，10年国债利率可能下降至2.0%或更低，而随着政府债券供给高峰期过去以及存款回表压力缓解，存单利率有望下行至1.85%附近。 风险提示：基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：融资弱，政策待发力》2024-09- 14 2、《固定收益定期：上游工业品主动去库》2024-09- 09 3、《固定收益点评：核心通胀走低，利率有待下行》 2024-09-09 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：服务业生产指数和工业增加值增速变化3 图表2：出口交货值持续回升3 图表3：出口交货值和出口增速3 图表4：制造业高景气行业工业增加值持续高增3 图表5：施工面积持续下行4 图表6：销售回落进一步向新开工传导4 图表7：基建和制造业投资对冲房地产投资5 图表8：可选消费持续分化5 内需边际回落，完成全年经济目标，政策仍需进一步发力。8月工业增加值回落，社零偏弱，固定资产投资分化，基建投资开始走弱，而制造业投资维持韧性，地产投资持续筑底。 图表1：服务业生产指数和工业增加值增速变化图表2：出口交货值持续回升 服务业生产指数 工业增加值 当月同比，%40 30 20 10 0 -10 当月同比，% 工业增加值 出口交货值 30 20 10 0 -10 -20 -20 2019-082020-082021-082022-082023-082024-08 -30 2018-082019-082020-082021-082022-082023-082024-08 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 8月生产数据继续回落。8月工业增加值当月同比增长4.5%，较上月回落0.6个百分点，季调环比由0.35%回落至0.32%。而8月服务业生产指数当月同比增长4.6%，较上月回落0.2个百分点。出口交货值持平，8月出口交货值同比增长6.4%，往后看，外部不 确定性仍较高，加征关税和海外需求转弱仍制约我国出口的弹性，出口边际转弱的可能性仍存。生产回落，我们认为主要可能有两点原因：第一，今年8月全国暴雨洪涝等自然灾害较去年同期明显增多，对工业生产形成了一定的干扰；第二，部分行业受到市场需求不足影响，工业品价格持续下降，负反馈对生产形成制约。从高频数据看，我们观察到近期工业开工率季节性回升，但回升的高度仍取决于需求。 图表3：出口交货值和出口增速图表4：制造业高景气行业工业增加值持续高增 出口同比出口交货值同比 % 20 15 10 5 0 -5 2024M82024M7 同比增速，% 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -10 -15 -20 2022-082023-022023-082024-022024-08 通专汽铁电计用用车路气算设设船机机 备备舶械通运及信 输器设 设材备备 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 中游行业生产跌幅进一步扩大。采矿业、制造业、公用事业行业本月同比增长3.7%、4.3%、6.8%上上月同比增速分别为4.6%、5.3%、4.0%）。分行业来看，结构转型，新 动能切换的特征延续，装备制造业、高技术制造业增加值均快于全部工业增加值增速，而地产链需求下行进一步扩散。对应的地产基建相关的工业品，水泥、粗钢等同比增速跌幅有所扩大。 房地产销售降幅缩窄，竣工加速回落。8月房地产开发投资同比下降10.2%，跌幅较上月收窄0.6个百分点，商品房销售面积同比下降12.6%，跌幅较上月收窄2.8个百分点，销售回落带来资金流回款减少，进一步影响新开工和施工。2021年新开工回落的影响开 始显现，今年年初以来竣工面积加速回落。70大中城市新建商品住宅价格指数、二手住宅价格指数同比降幅仍在扩大，且二手住宅跌幅大于新建商品住宅，对新房销售进一步形成制约。 图表5：施工面积持续下行图表6：销售回落进一步向新开工传导 当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA 房地产投资施工面积（右轴） 当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA 新开工面积与竣工面积增速差销售面积（右轴） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 80 60 40 20 0 -20 -40 200820102012201420162018202020222024200820102012201420162018202020222024 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 房地产仍在筑底中。价格预期没有触底，则销售和投资难有实质性改善，房地产市场在经历深度调整后，企稳仍需中央政府层面出台强有力的政策。2021-2022年房地产行业出现调整以来，风险更多的聚集在房地产开发商本身，影响相对较小，而2024年以来， 伴随着施工和竣工面积的下行，风险进一步向地产上游行业蔓延，同时房价持续下行，风险进一步向居民部门蔓延，冲击或更大。今年消费持续走弱，且一线城市居民消费持续弱于全国平均，房价下行对居民资产负债表的冲击或已开始显现，目前房地产市场筑底已经对地方政府财政收入造成显著影响，关注房价下行对居民资产负债表的影响。 基建投资增速放缓。8月基建投资同比增长6.2%，较7月当月同比回落4.5个百分点。分行业来看，电力热力水、水利环境及公共设施、交运仓储当月投资增速分别为21.9%、4.6%、-2.4%。基建投资呈现分化，地方财政主导的道路运输和公共设施管理业增速仍 在底部，而中央财政主导的铁路运输业和水利管理业仍维持高增速。基建投资增速有所放缓，我们理解可能有两点原因：第一，基建投资受极端天气影响，高温多雨影响户外开工。第二，今年化债背景下地方基建投资审慎，近期新增专项债逐渐被用于偿还存量债务，对基建投资的拉动作用进一步弱化。 制造业投资小幅回落。8月制造业投资同比为8.0%，较上月小幅回落0.3个百分点。固投结构中，建筑安装工程、设备工器具构造、其他费用累计同比分别为3.4%、16.8%、 -3.5%。分结构来看，装备制造业投资增速持续高增，铁路、船舶、航空、航天器及设备制造业，计算机设备制造业投资增速维持高位。而电气机械这一行业投资增速下降较快，8月和7月累计同比增速分别为-0.3%和1.4%，而去年全年累计同比增速为32.2%。电气机械行业主要包括电力和家电相关，今年增速较快主要和新能源产业链相关的设备带动有关，电气机械行业投资增速下降或与前期锂电行业“引导企业减少单纯扩大产能的制造项目”的政策有关。 图表7：基建和制造业投资对冲房地产投资图表8：可选消费持续分化 当月同比，% 40 30 20 10 0 -10 制造业基础设施 房地产 社零各分项同比，%20 2024M82024M7 15 10 5 0 -5 -10 -15 粮服化金日家中文家通石建汽餐体 -20 油装妆银用电西化具讯油筑车饮育 -30 -40 2018/082020/082022/082024/08 食品珠品药办 品宝品公 器制装娱 材品潢乐用品 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 社零消费仍偏弱。社零当月同比增长2.1%，较7月回落0.6个百分点，累计来看，1-8月同比增速为3.4%，较7月回落0.1个百分点，受限额以上拖累较大，8月限额以上单位消费品零售同比下降0.6%。“消费品以换新”等政策陆续落地或对相关消费有一定 提振作用，但薪资代表的收入预期和房价代表的财产预期没有企稳之前，居民消费能力和消费预期均难以大幅改善，消费增速或持续偏弱。分结构看，地产链消费持续筑底，家具、家电、装潢材料同比增速分别为-3.7%、3.4%、-6.7%，前值分别为-1.1%、-2.4%、 -2.1%；可选消费出现分化，体育娱乐用品、汽车、服装、化妆品、金银珠宝、通讯器材消费同比增速分别为3.2%、-7.3%、-1.6%、-6.1%、-12.0%、14.8%，前值分别为10.7%、 -4.9%、-5.2%、-6.1%、-10.4%、12.7%。 顺势而为，继续持有长债+存单。8月经济数据环比进一步走弱，完成全年经济增长目标仍需政策进一步发力。利率继续保持下行态势，一方面