8月金融数据点评：存款定期化趋势仍待扭转

宏观经济研究 证券研究报告|宏观经济研究*动态点评 2024年09月14日 存款定期化趋势仍待扭转——8月金融数据点评 数据： 8月新增人民币贷款9000亿元，同比少增4600亿元；1-8月人民币贷款增 加14.43万亿元，同比少增3.0万亿元。8月新增社会融资规模为3.03万亿 元，同比少增981亿元；1-8月社会融资规模增量累计为21.9万亿元，同比少增3.32万亿元。8月社会融资规模存量同比8.1%，前值8.2%。M1同比-7.3%，前值-6.6%；M2同比6.3%，前值6.3%。 要点： 8月新增社融30298亿元，同比少增981亿元，其中政府债新增16130 亿元，贡献了本月新增社融的一半以上；而信贷和直接融资同比少增，对社融贡献相对较弱。 对于政府债，今年8月政府债融资明显提速，发行进度已升至62.9%，有力支撑了本月社融增长。按照年初财政预算，今年9月至年末预计还 有3万亿左右新增政府债融资空间。 对于信贷，房地产市场供求关系发生重大变化+防范化解地方政府债务风险深入推进，金融机构项目储备不足仍较突出，或预示信贷回升仍需时日。我们理解今年5月以来新增信贷持续同比少增，一则可能由于金融业增加值核算方式优化和金融数据“挤水分”，银行冲规模倾向有所缓 解；不过二则仍体现融资需求不足，实体部门信用扩张速度放缓。 直接融资中债强于股依旧未变，并且股票融资自2023年7月至今已经 连续14个月同比少增。直接融资占社融的比重也仍未改变下降趋势。 8月广义货币M2同比增速维持在6.3%，流通中货币M1同比降幅扩大 0.7个百分点至-7.3%，表征存款定期化的（M2-M1)/M1升至3.84。活期资金M1同比的进一步下降，一个可能原因是整顿“手工补息”后企业活期存款转入资管/理财，但M1同比连续5个月降幅扩大、超过一年半趋势性下行，加上存款定期化趋势仍在加剧，体现出当前经济复苏可能仍然曲折，实体经济资金活跃程度和信用扩张速度有待提高。 央行8月13日指出下一步，“货币政策将更加灵活适度、精准有效，加大调控力度，加快已出台金融政策措施落地见效，着手推出一些增量政策举措”。”我们理解，“一些增量政策举措”或包含降息、降准等多方面货币政策。 我们认为降低利率对于刺激融资需求或有较大作用。尤其在目前物价偏低、房价同比降幅扩大的背景下，后续或有必要加大降息力度。相比名 义利率，更多还需关注“实际利率”的下行，有助于真正降低实体经济借款成本，扭转市场预期。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；由于数据可得性和更新频率问题，实际利率测算或有一定误差和时滞；降息降准不及预期；财政政策超预期； 信用事件集中爆发。 作者 分析师仝垚炜 执业证书编号：S1070524050002邮箱：tongyaowei@cgws.com分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001 邮箱：jiangfei@cgws.com 相关研究 1、《9月美联储降息已无悬念——美国8月CPI数据点评》2024-09-12 2、《核心CPI同比继续放缓——8月通胀数据点评》2024-09-09 3、《增值税与企业所得税改革——财税改革系列研究之二》2024-09-05 内容目录 1.新增政府债撑起社融半边天3 2.信用扩张放缓趋势待扭转3 风险提示6 图表目录 图表1：当月新增社融（亿元）4 图表2：社融当月新增与存量同比4 图表3：当月社融结构4 图表4：历年政府债券净融资（亿元）4 图表5：直接融资占当月社融比重（%）4 图表6：当月新增贷款结构5 图表7：居民贷款当月新增（亿元）5 图表8：企业新增贷款中长期与短期对比5 图表9：M1同比、M1+居民活存同比与PMI（%）5 图表10：M1同比与企业活期存款同比（%）5 图表11：存款定期化趋势（%）6 图表12：商业银行资产占央行资产比重(前置6月)与M1同比（%）6 图表13：一年期MLF、存单和10年国债利率（%）6 图表14：居民住房、企业、全社会实际利率（测算，%）6 1.新增政府债撑起社融半边天 2024年8月末社会融资规模存量同比增长8.1%，增速与6、7月基本持平。8月新增社融30298亿元，同比少增981亿元，其中政府债新增16130亿元，贡献了本月新增社融的一半以上；而信贷和直接融资同比少增，对社融贡献相对较弱。 对于政府债，今年前7月政府债发行进度约为45%，仍处于近五年偏慢水平，8月份政府债融资明显提速，发行进度已升至62.9%，有力支撑了本月社融增长。按照年初财政预算，今年9月至年末预计还有3万亿左右新增政府债融资空间。 对于信贷，房地产市场供求关系发生重大变化+防范化解地方政府债务风险深入推进，金融机构项目储备不足仍较突出，或预示信贷回升仍需时日。8月社融口径新增信贷融资为10441亿元，同比少增2971亿元。居民和企业贷款分别新增1900和8400亿元， 分别同比少增2022亿元和1088亿元。我们理解今年5月以来新增信贷持续同比少增，一则可能由于金融业增加值核算方式优化和金融数据“挤水分”，银行冲规模倾向有所缓解；不过二则仍体现融资需求不足，实体部门信用扩张速度放缓。上海证券报9月 14日报道指出“作为前瞻贷款投放情况的风向标，当前的贷款项目储备数量也存在一定不足”。 直接融资中债强于股依旧未变，并且股票融资自2023年7月至今已经连续14个月同比少增。直接融资占社融的比重也仍未改变下降趋势。 2.信用扩张放缓趋势待扭转 8月广义货币M2同比增速维持在6.3%，流通中货币M1同比降幅扩大0.7个百分点至 -7.3%，表征存款定期化的（M2-M1)/M1升至3.84。活期资金M1同比的进一步下降，一个可能原因是整顿“手工补息”后企业活期存款转入资管/理财，但M1同比连续5 个月降幅扩大、超过一年半趋势性下行，加上存款定期化趋势仍在加剧，体现出当前经济复苏可能仍然曲折，实体经济资金活跃程度和信用扩张速度有待提高。 央行8月13日指出下一步，“货币政策将更加灵活适度、精准有效，加大调控力度，加快已出台金融政策措施落地见效，着手推出一些增量政策举措”。“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，更有针对性地满足合理消费融资需求。促进消费与投资并重，并更加注重消费，淘汰落后产能，促进产业升级，支持总供给和 总需求在更高水平上实现动态平衡”。我们理解“一些增量政策举措”或包含降息、降准等多方面货币政策。 我们认为降低利率对于刺激融资需求或有较大作用。8月份国内新发放企业贷款、个人住房贷款利率分别为3.57%和3.35%，均较7月略有降低。不过若大致以央行公布的名义贷款利率平减相关领域价格同比，测算对应领域“实际利率”（图14）1，可以看 到今年以来企业贷款“实际利率”有所下降，但个人住房贷款“实际利率”并未明显回落，全社会贷款“实际利率”也相对偏高。我们认为在目前物价偏低、房价同比降幅扩大的背景下，后续或有必要加大降息力度。相比名义利率，更多还需关注“实际利率” 1本文“实际利率”为测算值。通常实际利率=名义利率-通胀率，为进一步观察相关领域的经济现象，我们以相关领域的名义利率-相关领域资产或商品价格同比， 作为其“实际利率”的观测值。 其中，个人住房贷款实际利率=个人住房贷款加权平均利率-70个大中城市二手住宅销售价格指数当月同比；企业贷款实际利率=企业贷款加权平均利率-PPI:全部工业品:当月同比；全社会贷款实际利率=金融机构人民币贷款加权平均利率-GDP平减指数同比。 的下行，有助于真正降低实体经济借款成本，扭转市场预期。 图表1：当月新增社融（亿元）图表2：社融当月新增与存量同比 中国:社会融资规模:当月值（亿元，右轴）社会融资规模存量:同比，% 当月新增社融（亿元） 80,000 60,000 40,000 20,000 0 (20,000) 201920202021 202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 15 14 13 12 11 10 9 8 2019/062020/072021/082022/092023/10 80,000 60,000 40,000 20,000 0 (20,000) 资料来源：WIND,中国人民银行,长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,中国人民银行,长城证券产业金融研究院 图表3：当月社融结构 当月社会融资规模结构 单位：亿元 当月新增 同比增减 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 社会融资规模：当月值 30298 7724 32985 20623 -658 -981 2358 -9280 5063 -12907 （1）信贷融资 10441 -808 21927 8197 3349 -2971 -1172 -10486 -4022 -1082 （2）表外非标融资 1161 -756 -1300 -1116 -4259 156 969 -399 341 -3116 委托贷款 26 345 -3 -9 89 -71 337 53 -44 6 信托贷款 484 -26 748 224 142 705 -256 902 -79 23 未贴现银行承兑汇票 651 -1075 -2045 -1331 -4490 -478 888 -1354 464 -3145 （3）直接融资 1823 2267 2254 396 1893 -2001 191 -695 1787 -2040 债券融资 1692 2036 2100 285 1707 -1096 746 -149 2429 -1233 股票融资 131 231 154 111 186 -905 -555 -546 -642 -807 （4）政府债券 16130 6881 8476 12266 -937 4371 2772 3105 6695 -5485 资料来源：WIND,中国人民银行,长城证券产业金融研究院 图表4：历年政府债券净融资（亿元）图表5：直接融资占当月社融比重（%） 20,000 15,000 10,000 5,000 20192020202160 2022 2023 2024 直接融资/社会融资规模:当月值 线性(直接融资/社会融资规模:当月值) 40 20 0 0 (5,000) 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 (20) (40) 2018/032019/042020/052021/062022/072023/08 资料来源：WIND,中国人民银行,长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,中国人民银行,长城证券产业金融研究院 图表6：当月新增贷款结构 当月新增人民币贷款结构 单位：亿元 当月新增 同比增减 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 新增人民币贷款：当月值 9000 2600 21300 9500 7300 -4600 -859 -9200 -4100 112 （1）居民贷款 1900 -2100 5709 757 -5166 -2022 -93 -3930 -2915 -2755 居民短期 716 -2156 2471 243 -3518 -1604 -821 -2443 -1745 -2263 居民中长期 1200 100 3202 514 -1666 -402 772 -1428 -1170 -510 （2）企业贷款 8400 1300 16300 7400 8600 -1088 -1078 -6503 -1158 1761 企业短期 -1900 -5500 6700 -1200 -4100 -1499 -1715 -749