宏观专题报告：美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响

投资咨询业务资格：证监许可[2011]1771号 东海研究 东海专题 2024年9月13日美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响 ——宏观专题报告 分析师： 明道雨 宏观 从业资格证号：F03092124投资咨询证号：Z0018827电话：021-68758120 邮箱：mingdy@qh168.com.cn 投资要点： 美联储降息根据宏观环境、降息动机、降息路径及结果，可以分为两类——预防式降息、纾困式降息，各自的特征如下：预防式降息多发生于经济指标出现放缓趋势时，降息幅度小、持续时间短。预防式降息的宏观环境多为通胀相对稳定、失业率处于阶段性低位、有一定的衰退风险、或是面临外部风险冲击，降息是为了平衡就业和通胀目标、应对经济下行压力，一般降息时间较短、降息幅度有限、时间间隔较长，最后的结果是经济大概率实现“软着陆”。而纾困式降息常见于区域/全球性危机后，降息幅度大、降息速度快、或者持续时间长。纾困式降息的宏观环境多为失业率高位或者出现“黑天鹅”事件、经济发生显著衰退，降息是为了解决经济问题或者应对冲击维稳股市，降息的速度较快、降息幅度较大、而且是连续降息，最后的结果是经济逐渐企稳回升、走出危机。 本轮降息周期为预防式降息是为了防范经济增长放缓引发的经济衰退风险。2022年以来随着美联储的大幅加息美国经济增长持续放缓，从2021年四季度最高的7%快速下降且一度负增长，经济陷入一度衰退的边缘，目前得益于服务业消费高景气，GDP环比折年率稳定在2%以上，2024年二季度为3%；制造业PMI下降至47.2%，但服务业PMI强劲，经济韧性较强；消费保持强劲，同比增速维持在6%左右的水平；通胀持续回落但仍未下降至2%的通胀目标；就业市场整体持续放缓，失业率上升至4.2%，但整体维持在较低水平。为防止经济持续放缓甚至陷入衰退风险，美联储预计于2024年9月开启降息周期，首次降息25BP，年内剩余3次议息会议分别降息25BP，2025年年中左右降至3.25%左右。 大宗商品价格走势方面，在降息开启前由于欧美等发达经济体经济增长放缓，制造业PMI整体持续下降，制造业补库动力不强；以及中国经济复苏放缓，需求持续偏弱，大宗商品价格已经处于下跌阶段。其中LME铜从5月最高的11104.5美元 /吨下跌至目前的9000美元/吨左右，布伦特原油从4月最高的92美元/桶跌至目前的70美元/桶，黑色商品价格由于国内需求持续放缓，房地产需求修复持续偏慢而持续下跌，螺纹钢价格一度跌至3000元/吨，黄金价格相反表现较强，由于美联储降息预期持续增强，美元指数一度跌至100左右，国际黄金价格持续破历史新高，一度涨至2560美元/盎司上方。随着美联储进入预防式降息阶段，预计美国经济大概率实现“软着陆”，需求保持一定的韧性，整体平稳，商品价格总体宽幅震荡。黄金价格由于美联储降息预期在降息之前已提前反应上涨，随着美联储降息靴子落地，预计美元指数波动不大，但全球地缘风险较大，各国央行购金需求旺盛，黄金价格在降息期间预计维持震荡偏强走势，但进一步大幅上涨的空间不大。 1.美联储即将进入降息周期 近期美国通胀数据持续回落、高频经济数据边际走弱，美联储降息预期持续升温。一是，美国8月CPI2.5%，前值2.9%，较上月下降0.4%，超预期回落；核心CPI3.2%，预期3.2%，前值3.2%，与上月持平。美国通胀整体持续回落，美国通胀压力有所缓解，但核心通胀上行风险仍存。二是，美国8月非农就业人口增长14.2万人，远低于预期16万人， 8月失业率为4.2%，就业市场继续放缓。此外，8月23日，鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行 年会上释放出降息信号，市场预期美联储将在9月议息会议上启动降息。市场普遍预计，美联储9月降息基本板上钉钉，分歧在于是降息25BP还是降息50BP。展望四季度，美联储降息将是影响全球大宗商品价格走势的关键因素之一。以史为鉴，历史上美联储降息的背景、方式、节奏有何规律？降息前后以及降息期间大宗商品价格如何表现？本文就此展开分析。 2.美联储降息分类 美联储降息根据宏观环境、降息动机、降息路径及结果，可以分为两类——预防式降息、纾困式降息，各自的特征如下： 预防式降息多发生于经济指标出现放缓趋势时，降息幅度小、持续时间短。预防式降息的宏观环境多为通胀相对稳定、失业率处于阶段性低位、有一定的衰退风险、或是面临外部风险冲击，降息是为了平衡就业和通胀目标、应对经济下行压力，一般降息时间较短、降息幅度有限、时间间隔较长，最后的结果是经济大概率实现“软着陆”。而纾困式降息常见于区域/全球性危机后，降息幅度大、降息速度快、或者持续时间长。纾困式降息的宏观环境多为失业率高位或者出现“黑天鹅”事件、经济发生显著衰退，降息是为了解决经济问题或者应对冲击维稳股市，降息的速度较快、降息幅度较大、而且是连续降息，最后的结果是经济逐渐企稳回升、走出危机。 图1美联储降息分类 资料来源：东海期货研究所，同花顺，Wind 3.美联储降息与大宗商品走势分析 根据降息目的，美联储降息可分为纾困式降息和预防式降息两类。美联储自1980年代 以来共进行4次纾困式降息和5次预防式降息。这两者的主要区别在于降息时美国经济是否已进入衰退，前者常发生于经济出现明显衰退后、被用于刺激经济，而后者常见于经济衰退尚未发生时、旨在防范衰退风险。 3.1.美联储预防式降息 预防式降息方面，1980年代以来，美联储共开展过5次预防式降息。通常表现为某些经济指标增速出现放缓或下降趋势，或者因为外部风险，美联储为防范风险因而降息。从降息的节奏看，预防式降息幅度通常较小、持续时间短、降息次数少。下文将详细复盘历次预防式降息的宏观背景、降息节奏及效果。 图2美联储五次预防式降息 资料来源：东海期货研究所，同花顺，Wind 1984-1986年的降息旨在防止高赤字和强美元引发经济的不可持续循环。1981年里根政府上台后持续推行宽松的财政政策，推动了美国经济繁荣，美国经济增长快速上升至接近10%的水平，失业率也从1982年12月最高的10.8%开始逐步下降，制造业PMI也快速上升至接近70的超高景气水平。然而财政赤字也随之不断扩张，截至1984年，美国政府赤字占GDP比重已达6.1%，处于历史较高水平。与此同时，美元指数也持续走强至1984年最高的151的历史高位水平，因此，外贸竞争力大幅削弱，贸易逆差持续增加，1984年美国贸易逆 差首次超过1000亿美元。美联储认为当时宽松财政、高赤字的发展模式不可持续且美元过强，结合当时经济增速已有大幅放缓迹象，为了预防经济再次陷入衰退的风险，美联储自1984年9月开启降息周期，在此后的23个月内共降息17次，总降息幅度达约562.5BP。从降息效果来看，本轮降息在一定程度上缓解了强美元与赤字的问题，但并没有完全解决这些问题；尽管如此，降息还是对美国经济产生了一定的积极影响，促进了经济增长和投资。本次降息后结合与日本签订的广场协议，过强的美元得到压制，美元指数在1985年从164的 高位大幅回落，贸易逆差扩大的趋势在往后的几年逐步放缓、1988年开始逐步下降，经济增长形势整体稳健，1984-1985年GDP环比折年率维持在3%上方，失业率继续下降至8%以下，消费支出有所加快，通胀保持平稳、整体维持在3-4%区间。 大宗商品价格走势方面，1984年9月-1986年8月：在降息开启前由于经济增长快速放缓、制造业PMI在1984年年初开始便持续下降，商品需求快速放缓，金属等工业品商品价格已经处于下行通道，在降息整个阶段由于经济增长整体持续放缓、制造业景气整体处于50下方运行，投资需求偏弱，需求放缓，金属等工业品商品价格总体处于下行通道。一直 到1986年四季度，随着美元指数的持续走弱、美国私人投资得回暖以及制造业景气得重新 回暖，大宗商品价格才逐步回升。黄金价格在1985年2月之前由于强美元的压制以及工业需求疲弱，整体持续下跌；1985年2月之后随着美元指数持续走弱以及“广场协议”签订之后美元指数进入长期下跌通道，黄金价格从1985年2月的284美元/盎司涨至1986年10月最高的438美元/盎司，涨幅高达54%。 图3美国政府赤字/GDP图4美国80年代贸易赤字严重 资料来源：东海期货研究所，同花顺，Wind资料来源：东海期货研究所，同花顺，Wind 图5美国经济、消费、通胀、失业率情况图6美联储降息562.5BP 资料来源：东海期货研究所，同花顺，Wind资料来源：东海期货研究所，同花顺，Wind 图7大宗商品价格走势图8美元及原油价格走势 资料来源：东海期货研究所，同花顺，Wind资料来源：东海期货研究所，同花顺，Wind 1987-1988年开启降息主要为预防美国股市暴跌的悲观情绪外溢至全球其他金融市场乃至实体经济。事实上，1987年美国经济基本面稳定，1986-1988年期间美国GDP环比折年率基本维持较高速度增长，最高达到7%；美国制造业PMI也基本维持荣枯线之上，最高接近60的水平；消费支出增长强劲；通胀快速回升；失业率整体呈下降趋势。虽然经济基本面较好，但由于前期股价上涨过多、泡沫较大，贸易赤字超预期以及美元快速下跌等加剧了投资者对于未来经济预期的悲观情绪，最终导致了美股在10月中旬大幅下跌。尤其是被称为 “黑色星期一”的1987年10月19日，仅当天道指的跌幅就已经超过20%。为了防止美国股市大幅下跌外溢全球其他金融市场最后扩散至实体经济，美联储一方面通过借国债方式向市场释放流动性；另一方面，于1987年11月首次降息，并在后续3个月内连续降息3次，累计降幅达81BP。从降息效果看，整体较好。道琼斯指数后续逐步企稳回升，美国实体经济未出现较大波动，GDP环比折年率稳定在3%以上，消费增长依旧强劲，通胀保持平稳、基本维持在4%上方，失业率继续下降。 大宗商品价格走势方面，1987年11月-1988年2月：在降息开启前由于美国经济增长整体维持高位、制造业景气度维持在接近60的高位，商品需求强劲，商品价格持续上行，在降息主要阶段由于金融市场暴跌，且在一定程度上影响实体经济，经济增速短期有所放缓、投资需求有所下降，商品价格总体处于上行通道，但金属等工业品价格在有所下跌。到1998年一季度，随着美联储的降息，美国金融市场重新回暖，美国经济重新回升，大宗商品价格重新进入上行通道。黄金价格在1987年12月之前由于金融市场的剧烈波动以及美元的走弱 继续走高至本轮黄金价格最高的498美元/盎司。此后随着美国金融市场的回暖以及美元指数进入上行通道，黄金价格进入长期下跌通道。 图9美国经济、消费、通胀、失业率情况图10美国80年代贸易赤字情况 资料来源：东海期货研究所，同花顺，Wind资料来源：东海期货研究所，同花顺，Wind 图11美股暴跌遭遇“黑色星期一”图12美联储三次累计降息75BP 资料来源：东海期货研究所，同花顺，Wind资料来源：东海期货研究所，同花顺，Wind 图13大宗商品价格走势图14美元、铜及原油价格走势 资料来源：东海期货研究所，同花顺，Wind资料来源：东海期货研究所，同花顺，Wind 1995-1996年降息是为应对经济增长疲软从而实现经济“软着陆”。1994年初，为防止经济过热引发通胀，美联储在短短1年时间加息300BP，将基准利率由3%提升至6%。1995年二季度开始，美国经济开始掉头向下，GDP环比折年率从1994年末的4.7%下降至1995年一季度的1.4%；私人投资快速下降至接近0的水平；消费持续疲软；失业率短期快速跳升，新增非农就业人数开始大幅下滑，1-7月累计仅新增120.1万人，同比减少47.4%；制造业PMI自1995年初起持续下滑，6月已降至45.9%，低于荣枯线水平。因此，美联储决定开启降息以刺激经济、预防衰退。本次降息始于1995年7月，历经7个月时间、累计降息3次 共计75BP，单次降息幅度25BP。在宽松的货币政策刺激之下，美国经济实现“软着陆”，GDP环比折