美股、日股、台股/A股对比研究：A股投资者结构演变及国际经验借鉴

证券研究报告 A股市场资金研究系列（二）： A股投资者结构演变及国际经验借鉴 ——美股/日股/台股/A股对比研究 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号：S1060513060001张亚婕投资咨询资格编号：S1060517110001郝思婧投资咨询资格编号：S1060521070001 2024年9月13日 1 请务必阅读正文后免责条款 •总览：从过往历史来看，海外市场机构投资者影响力普遍提升。以本地金融机构投资者+境外投资者合计持股占比衡量市场机构化程度，截至2023年，美股、日股、台股机构占比分别为55%、61%、30%。总结国际经验，长期财富积累增加对机构投资者的需求，机构资金加速入市往往受到税收优惠、金融创新等引导政策的推动，金融体制改革和市场交易机制完善进一步提高资源配置效率，金融产品创新为长线资金保值增值提供更多便利，长期稳健收益进一步吸引增量资金持续入市。 •美股：养老金引领机构化，长线资金稳定入市与美股赚钱效应提升相互强化。1933年开始的金融严监管奠定了美股市场健康发展基础，20世纪60-70年代养老金加速入市开启美股机构化新阶段。其中，美国三支柱养老计划完善以及税收优惠改革促进养老储蓄增加，养老金通过直接投资或借道共同基金涌入美股，政府+个人养老金合计持股占比自1970年9%升至1985年最高27%后波动回落，2023年为9%；共同基金持股占比自1985年6%升至2017年最高28.5%，2023年为26%。长线资金持续入市与美股长牛相互强化，50年间(1974-2023)标普500指数年化收益率8%，正收益年数占比74%，属于全球较高水平。随着美股市场有效性提升，2001年以来平均有64%的主动管理类大盘股基金跑输标普500，被动投资发展提速，ETF持股占比自2.7%升至2023年8.3%。 •日股：机构化程度较高，长期看外资权重提升、险资下降、基金随市场波动。日本个人投资者参与积极性不高，境内外金融机构持股占比长期高于35%。日本经济泡沫破裂后，开放外资入市改变了此前银行+企业法人主导的投资者结构，2004年以来外资已成为持股权重最大的投资者(占比23%)，2023年继续创新高至32%，期间只在2008年有明显回落(27.4%降至23.5%)。日本金融机构内部分化，一方面，险资持股占比自1990年16%降至2023年4%，低利率环境下日本保险公司更多通过增配海外资产而非加仓日股来提高回报率；另一方面，金融自由化改革促进日本信托业发展，同期信托银行占比自10%升至22%，其中，2013年以来随着日本经济景气回升、日股走出熊市，投资信托基金入市提速，持股占比自2013年5%升至2023年10%。随着外资和信托等相对活 跃资金力量壮大，日股换手率趋势上行，日经225指数年化波动率中枢则小幅上移。 •台股：外资入市主导机构化，中长期投资权重增加有助于台股稳定性提升。20世纪80年代以来，台股制度开放+纳入国际数共同加速外资入市，随纳入MSCI指数因子自1996年50%升至2000年80%、2005年100%，同期外资持股占比自8.7%升至8.8%再升至18%，2006年以来外资持股占比在22%-28%区间波动；期间外资权重阶段性回落一般发生在金融危机后。整体来看，外资入市引导台股 中长期投资权重提升，台股市场逐渐走向成熟，换手率自200%以上高位趋势下移至近十年100%左右中枢。 •A股：我国当前仍处于机构化改革进程中，发展机构投资者是资本市场功能完善和拓展的关键环节，有助于提升效率及更好的服务实体经济。截至2023年末，我国机构合计持股占全A流通市值比重约14%，对应美股1960年代水平；其中，公募基金持股占比 8%，对应美股1990年代水平，接近日本2018年水平；外资持股占比3%，约为台股1970年代水平；可见通过上市公司治理改革、资本市场改革及养老金制度改革来推动机构投资者发展仍大有可为，长线资金改革也有助于进一步提升资本市场内在稳定性。 •风险提示：政策落地不及预期；国内经济下行超预期；流动性超预期收紧；海外资本市场波动加大。2 美股、日股、台股、A股的投资者结构对比以及市场特征对比 投资者结构 1950年 1960年 1970年 1980年 1990年 2000年2010年 2020年 2023年 持股占比走势图 本地金融机构+外资合计持股占比 美股日股台股 A股 6.8% 13.8% 21.2% 36.4% 13.4% 31.9% 44.1%10.4% 43.3% 47.7%14.1% 50.6%58.8%57.8%56.4%13.3%30.5%13.5% 55.5% 60.2%32.9%15.4% 54.5%60.7%30.1%13.8% 本地金融机构持股占比 美股日股台股 A股 5.2% 11.6% 17.9%31.6%10.4% 26.9%38.2% 5.7% 36.5%43.0% 5.6% 42.4%45.5%39.1%29.7%4.5%6.3%13.2% 39.2%29.9% 7.5% 11.4% 37.4%28.9%7.5%10.7% 美股 2.5% 4.7% 5.3% 3.7% 7.5% 22.0%27.8% 27.0% 26.3% 公募基金 日股 2.1% 1.9% 3.7% 2.8%4.4% 9.7% 10.4% 持股占比 台股 1.0% 0.8%1.7% 1.2% 2.3% A股 9.3% 7.6% 7.7% 美股 1.6% 2.2% 3.3% 5.0% 6.9% 8.1%13.3% 16.3% 17.1% 外资持股 日股 4.9% 5.8% 4.7% 18.8%26.7% 30.2% 31.8% 占比 台股 3.0% 4.7% 8.5% 8.8%24.2% 25.5% 22.7% A股 0.3% 3.9% 3.1% 市场特征历史年化收益率正收益年份数量占比年化波动率每年最大回撤历史均值年度换手率历史均值各市场指数走势图 美股-标普500指数 8.0% 74% 17.5% -14.4% 130% 市场特征 日股-日经225指数 4.3% 66% 21.5% -18.5% 97% 对比 台股-台湾加权指数 6.9% 70% 22.8% -25.7% 135% A股-沪深300指数 4.6% 45% 25.2% -24.5% 203% 备注：1、投资者持股占比均为当年数据，美股源于Fed1950-2023年，日股源于JPX1985-2023年，台股源于台交所1968-2023年，A股根据wind统计数据测算2010-2023年；2、公募基金持股统计，美股包括共同基金、封闭式基金和ETF，日股为投资信托，台股为证券投资信托基金；3、市场特征对比根据各个市场所有可得的历史数据统计，收益、波动、回撤均为历史50年间各个市场指数的表现（美股日股台股为1974-2023年间数据，A股为2002-2023年间数据），换手率为当地市场换手率历史均值（根据wind统计的世界银行数据，美股为1984-2018年，日股为1975-2022年，A股为2003-2022年；根据台交所统计数据，台股为1999-2023年）。 资料来源：Wind，Fed，JPX，台交所，平安证券研究所3 CONTENT 目录 美股：养老金改革是引导机构化改革的加速器 日股：外资加速机构化改革，但险资配置下行 台股：外资主导机构化改革，市场换手率下行 A股：机构化改革进程在途，长线资金改革可期 •美股市场专业金融机构和外资合计持股占比超50%。具体看，居民家庭和非营利组织持股占比自1951年的93%降至2023 年的41%，同期金融机构（含养老金、共同基金、险资等）持股占比自5%升至37%，外资持股占比自1.6%升至17%。 •养老金和共同基金是美股重要的机构资金来源，2008年以来美股长牛吸引ETF和外资入市提速。 美国股票持有人结构 居民家庭和非盈利组织非金融企业私人养老基金共同基金封闭式基金ETF外资保险公司政府退休基金其它标普500指数（右） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 1945 1947 1949 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 0% 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 •美国机构投资者入市经历了20世纪30年代后的规范发展期、20世纪70年代后的快速发展期、21世纪以来的成熟期。 •美国自20世纪30年代开始颁布了一系列法律法规以监管证券市场和机构投资者行为，奠定了美股市场和美国机构投资者长远健康发展的基础。随着市场规范化发展，美股呈现慢牛行情，吸引机构投资者持续入市，美国本土机构持股占比自1945年3%升至1971年20%，于2005年升至历史最高46.2%后至2019年维持在40%以上，2023年边际回落至37%。 美国本土机构持股占比变化20世纪30-70美国机构投资者迎规范发展期 50% 45% 40% 35% 30% 私人养老基金共同基金封闭式基金ETF保险公司政府退休基金本土机构合计 年份法律法规主要内容 明确证券发行注册制和向投资者提供充分、准确、 ） 1934年 《银行法》（即《格规定了商业银行和投资银行分业经营的原则，对商 拉斯-斯蒂格尔法》 业银行从事证券投资的证券品种、投资额度、信用 业务范围进行了限定。 1933年《证券法》 及时的信息披露制度等。 规定共同基金的经纪人包括承销商和其他销售人员 25% 20% 15% 10% 5% 1934年 1940年 《证券交易法》 《投资公司法》和 《投资顾问法》 必须接受美国证监会的监管，并受制于国家证券经销商协会（NASD）。 对投资公司和投资顾问的基本架构和运营要求作出规定。例如，规定投资者公司总资产的75%以上用于证券投资，且对一家公司股票的投资资金不能超过总资产的5%，持股不能集中等；要求共同基金分散投资；简历投资顾问的行为规范等。 0% 1945 1948 1951 1954 1957 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023 1956年 规范银行的投资行为，例如禁止银行从事工商业活 《银行持股公司法》 动，对银行持股和投资额度进行了限定等。 •养老金制度改革和税收优惠政策鼓励养老金入市，养老金成为美股重要的增量机构资金来源。其中，20世纪70年代《雇员退休收入保障法》和《雇员退休基金保障法》建立了系统的养老金入市监管体 系，《税收法》明确养老金纳税减免的税收优惠政策鼓励养老金入市，美国私人养老金和政府退休基金合计直接持股占比自1951年的0.2%升至1990年的24.3%；20世纪90年代以来养老金对共同基金的配置增加，私人养老金投资共同基金的比重自1991年的4%升至2023年的39%，且于2006年开始超过直接持股比重，私人养老金和政府退休基金合计直接持股占比则波动回落至2023年的9.4%。 美国家庭和非营利组织对养老金权益的配置比例提升 非金融资产：房地产市值金融资产：债务证券 金融资产：公司股票金融资产：其他股权 金融资产：共同基金金融资产：养老金权益 50% 40% 30% 20% 10% 0% 美国私人养老金金融投资的资产结构变化 私人养老金金融投资总额（十亿美元，右）货币类资产债券股票共同基金