美国8月CPI数据点评：9月美联储降息已无悬念

宏观经济研究 证券研究报告|宏观经济研究*动态点评 2024年09月12日 9月美联储降息已无悬念——美国8月CPI数据点评 数据：美国8月CPI同比2.5%，前值2.9%，市场预期2.5%，CPI季调环比0.2%，市场预期0.2%；核心CPI同比3.2%，前值3.2%，市场预期3.2%，核心CPI季调环比0.3%，前值0.2%，预期0.2%。 要点： 美国8月CPI同比、CPI环比、核心CPI同比均与市场预期基本一致，这表明9月份美联储降息可以说再无悬念；而核心CPI同比增长0.3%，有所回 作者 分析师仝垚炜 执业证书编号：S1070524050002邮箱：tongyaowei@cgws.com 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001 邮箱：jiangfei@cgws.com 升，且高于市场预期的0.2%。表明其核心通胀粘性较强，或也预示了9月 份的降息幅度可能会较为谨慎。 对于CPI住所（shelter）分项，我们理解前期房价回升的滞后影响+去年末按揭利率开始回落对住宅需求的刺激+薪资稳健增长，都对房价及房租有较强支撑，也是本月核心CPI略超预期的重要原因。这也是我们在美国7月CPI数据点评《关注住房通胀的可能变化》中的重点提示。尽管联邦基准利率持续在5%-5.25%的高位，美国房地产市场的“降息”却已经走过半程： 美国30年抵押贷款利率持续走低，从去年11月的阶段性高点7.79%降至目前的6.35%。房贷利率的下降对地产需求的刺激有助于支撑房价以及业主等价租金（占CPI权重在26%以上）韧性甚至反弹。与此同时美国非农薪资同 比也在8月份回升至0.2个百分点至5%，这对于主要住所租金（占CPI权重在7.5%以上）也可能起到一定支撑作用。 其余核心服务中，运输和教育通讯服务对CPI的拉动作用也相对较强。8月美国非制造业PMI较7月份进一步回升0.1个百分点至51.5%，也体现了美国服务业经济的韧性。核心商品CPI降幅较7月略有收窄，主要是运输产品 降幅收窄。7月以来美国消费信贷及车贷增速已经初步见底，我们认为后续 在需求带动下价格或将触底反弹。 市场如何解读8月份美国的通胀数据“成绩单”？CPI数据公布后，10Y/2Y美债利率大幅上行，美股回落，美元指数回升，黄金价格跳水，这均表明前期全球大类资产或已计入较多降息预期，粘性的美国通胀数据可能使得市场对未来的降息变得重新谨慎。 我们认为，8月份美国服务业PMI上升、失业率回落、住宅销售与房价回升、房租CPI维持韧性、非农薪资增速持稳，多项数据或表明美国经济有所放缓， 不过“硬着陆”风险有限，甚至需警惕CPI住所分项的快速反弹以及CPI耐用品分项由负转正。从这个角度出发，今年美国降息的幅度和节奏很可能相对克制，9月份降息25BP的概率较大。 风险提示：金融风险爆发；美联储货币政策调整；国际局势恶化；美国通胀反弹 相关研究 1、《核心CPI同比继续放缓——8月通胀数据点评》 2024-09-09 2、《增值税与企业所得税改革——财税改革系列研究之二》2024-09-05 3、《九月全球大类资产配置报告》2024-08-30 内容目录 风险提示6 图表目录 图表1：美国CPI与核心CPI4 图表2：美国CPI分项（2024年8月）4 图表3：美国CPI、核心CPI、超级核心CPI、住所CPI环比4 图表4：美国CPI住所及部分分项环比（%）5 图表5：美国房价和CPI住房5 图表6：美国非农薪资同比和CPI租金同比（%）5 图表7：美国30年期房贷利率和住宅销售量5 图表8：美国消费信贷和汽车消费贷同比(%)5 图表9：国际油价(美元/桶)和美国能源CPI同比(%)5 图表10：CMEfed联邦基金利率概率分布（9月12日）6 美国8月CPI同比、CPI环比、核心CPI同比均与市场预期基本一致，这表明9月份美联储降息可以说再无悬念；而核心CPI同比增长0.3%，有所回升，且高于市场预期的0.2%。表明其核心通胀粘性较强，或也预示了美联储9月的降息幅度可能会较为谨慎。 CPI分项看，食品、能源对CPI环比的拉动分别为0和-0.1个百分点，而核心服务中的住所租金项目拉动CPI环比增长0.2个百分点，这也是二次通胀风险的重要来源（图2）。 另外，8月份剔除能源、食品、住所的超级核心CPI环比也略有回升（图3），可能有运输服务涨价的影响。 对于CPI住所（shelter）分项，我们理解，前期房价回升的滞后影响+去年末按揭利率开始回落对住宅需求的刺激+薪资稳健增长，都对房价及房租有较强支撑，也是本月核心CPI略超预期的重要原因。这也是我们在美国7月CPI数据点评《关注住房通胀的 可能变化》中的重点提示。8月CPI住所分项环比涨幅重新抬升0.1个百分点至0.5%，其中业主等价租金环比涨幅也扩大0.1个百分点至0.5%（图4）。尽管联邦基准利率持续在5%-5.25%的高位，美国房地产市场的“降息”却已经走过半程：美国30年抵押贷款利率持续走低，从去年11月的阶段性高点7.79%降至目前的6.35%（图7）。房贷利率的下降对地产需求的刺激有助于支撑房价以及业主等价租金（占CPI权重在26% 以上）韧性甚至反弹。与此同时美国非农薪资同比也在8月份回升至0.2个百分点至5% （图6），这对于主要住所租金（占CPI权重在7.5%以上）也可能起到一定支撑作用。 其余核心服务中，运输和教育通讯服务对CPI的拉动作用也相对较强。8月美国运输服务环比上涨0.9%，教育和通讯服务环比上涨0.2%，分别拉动CPI环比上涨0.06和0.01个百分点。8月美国非制造业PMI较7月份进一步回升0.1个百分点至51.5%，也体现了美国服务业经济的韧性。 核心商品CPI降幅较7月略有收窄，主要是运输产品降幅收窄。8月美国核心商品（剔除食品、能源）CPI环比-0.2%，较7月收窄0.1个百分点，其中运输产品(不含汽车燃料)环比-0.3%，较7月收窄0.5个百分比；核心商品价格对CPI环比的拖累也从上月的 -0.06收窄至-0.04个百分点，其中运输工具拖累从-0.05收窄到-0.02个百分点。运输产品主要包含新车、二手车。我们在前期报告提到过耐用品消费周期的影响，耐用品在2021 年4月份左右经历了大规模置换，按历史经验看，耐用品置换周期大概在2-3年左右，耐用品消费可能会在下半年触底反弹，从而可能促使商品CPI环比转正。7月以来美国消费信贷及车贷增速已经初步见底（图8），我们认为后续在需求带动下价格或将触底反弹。 市场如何解读8月份美国的通胀数据“成绩单”？CPI数据公布后，10Y/2Y美债利率大幅上行，美股回落，美元指数回升，黄金价格跳水，这均表明前期全球大类资产或已计入较多降息预期，粘性的美国通胀数据可能使得市场对未来的降息变得重新谨慎。从芝 商所（CME）给出的最新降息期望看，市场预计降息幅度为25BP的可能性已升至75%，并且11月降息降幅的判断也更加谨慎（图10）。 我们认为，8月份美国服务业PMI上升、失业率回落、住宅销售与房价回升、房租CPI 维持韧性、非农薪资增速持稳，多项数据或表明美国经济有所放缓，不过“硬着陆”风 险有限，甚至需警惕CPI住所分项的快速反弹以及CPI耐用品分项由负转正。从这个角度出发，今年美国降息的幅度和节奏很可能相对克制，9月份降息25BP的概率较大。 图表1：美国CPI与核心CPI 美国:CPI:同比% 美国:核心CPI:同比% 10 8 6 4 2 0 2020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-05 资料来源：WIND、美国劳工部、长城证券产业金融研究院 图表2：美国CPI分项（2024年8月） 权重(%) 2024-07 2024-08 同比(%) 2024-07 2024-06 CPI同比拉动(%) 2024-082024-072024-06 2024-08 季调环比(%) 2024-072024-06 CPI环比拉动(%) 2024-082024-072024-06 CPI 100.0 2.5 2.9 3.0 - - - 0.2 0.2 -0.1 - - - 食品 13.4 2.1 2.2 2.2 0.3 0.3 0.3 0.1 0.2 0.2 0.01 0.03 0.03 能源 6.9 -4.0 1.1 1.0 -0.3 0.1 0.1 -0.8 0.0 -2.0 -0.06 0.00 -0.14 核心CPI(剔除食品和能源) 79.6 3.2 3.2 3.3 2.5 2.5 2.6 0.3 0.2 0.1 0.24 0.16 0.08 核心服务 61.2 4.9 4.9 5.1 2.9 2.9 3.0 0.4 0.3 0.1 0.24 0.18 0.06 住所租金 36.0 5.2 5.1 5.2 1.8 1.8 1.8 0.5 0.3 0.2 0.18 0.11 0.07 医疗护理服务 6.5 3.2 3.3 3.3 0.2 0.2 0.2 -0.1 -0.3 0.2 -0.01 -0.02 0.01 运输服务 6.5 7.9 8.8 9.4 0.5 0.5 0.6 0.9 0.4 -0.5 0.06 0.03 -0.03 教育和通讯服务 5.0 2.3 2.2 2.3 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.0 0.01 0.01 0.00 核心商品 18.5 -1.9 -1.9 -1.8 -0.4 -0.4 -0.4 -0.2 -0.3 -0.1 -0.04 -0.06 -0.02 运输产品(不含汽车燃料) 6.0 -4.4 -4.5 -4.2 -0.3 -0.3 -0.3 -0.3 -0.8 -0.6 -0.02 -0.05 -0.04 家用家具和供给 3.4 -2.6 -2.3 -2.5 -0.1 -0.1 -0.1 -0.3 0.1 -0.2 -0.01 0.00 -0.01 服装 2.5 0.3 0.2 0.8 0.0 0.0 0.0 0.3 -0.4 0.1 0.01 -0.01 0.00 医疗护理商品 1.5 2.0 2.8 3.1 0.0 0.0 0.0 -0.1 -0.3 0.2 0.00 0.00 0.00 资料来源：WIND、美国劳工部、长城证券产业金融研究院 图表3：美国CPI、核心CPI、超级核心CPI、住所CPI环比 美国:CPI:季调:环比 美国:CPI:全部项目(不含食品、住所和能源):季调:环比 美国:CPI:住所:季调:环比 美国:核心CPI:季调:环比 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 2022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-06 资料来源：WIND、美国劳工部、长城证券产业金融研究院 图表4：美国CPI住所及部分分项环比（%）图表5：美国房价和CPI住房 1.0 0.8 0.6 0.4 美国:CPI:住所:季调:环比% 美国:20个大中城市:标准普尔/CS房价:同比:+14月 美国:CPI:住所:同比%（右） 美国:CPI:住所租金:季调:环比309 美国:CPI:主要居所租金:季调:环比美国:CPI:业主等价租金:季调:环比 207 105 03 0.2 (10)1 0.0 2022-012022-072023-012023-072024-012024-07 (20)(1 200220042006200820102012201420162018202020222024 资料来源：WIND、美国劳工部、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、美国劳工部、标准普尔、长城证券产业金融研究院 美国:个人总收入:雇员报酬:季调:折年数:同比 美国:非农企业全部员工:工资总额指数:私营部门:季调:同比美国:CPI:住所租金:季调:同比 图表6：美国