内生+并购双重发力，进一步提升股东回报

证券研究报告 医药生物 贵州三力(603439.SH) 首次覆盖报告 2024年09月12日 投资要点： 买入（首次覆盖）——内生+并购双重发力，进一步提升股东回报 证券分析师 刘闯 S1350524030002 liuchuang@huayuanstock.com 市场表现： 40% 20% 0% -20% -40% 2023-92023-122024-32024-62024-9 贵州三力沪深300 相关研究 事件：公司发布2024年中报，2024上半年实现营业收入9.20亿元，同比增长45.91%，归母净利润1.17亿元，同比增长15.96%，扣非归母净利润1.13亿元，同比增长16.60%。二季度单季实现收入4.98亿元，同比增长76.87%，归母净利润6101万元，同比增长32.60%，扣非归母净利润5633万元，同比增长31.17%。 汉方并表24H1收入高增，重视股东回报。24H1收入同比+46%，主因汉方药业自23M11并表，增厚公司当期收入；归母净利润同比+16%，增速慢于收入，主因1）在建工程转固导致固定资产折旧费用增加，及2）支付并购贷款利息导致财务费用同比增加922万元。分子公司来看，三力、汉方药业、德昌祥、好司特24H1收入分别为5.73亿、2.05亿、0.97亿、0.23亿元，净利润分别为1.02亿元、2311万元、1412万元、237万元，均具备较好的盈利能力。此外，24M9，公司发布24-26年三年股东分红回报规划，每年现金分红不少于当年可供分配利润的50%，积极提升股东投资回报。 开喉剑系列24Q2快速增长，OTC终端覆盖率持续提升。公司核心产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）市场需求旺盛，我们预计24Q2收入增速超过20%。公司持续加大OTC市场开发力度，已设立九家直营分公司负责OTC渠道的拓展，截至24H1，开喉剑(儿童型)已经覆盖335个城市2,376个县，覆盖各类终端共计19.8万余个，其中等级医院5,600余家，基层医疗终端1.35万余家，诊所3.7万余家，药店等零售终端14.2万余家，已覆盖国内98%以上的儿童专科医院。开喉剑(成人型)已经覆盖287个城市、1,650个县，覆盖各类终端共计14.5万余个，其中等级医院3,500余家，基层医疗终端9,100家，诊所4.3万余家，药店等零售终端8.9万余家，已覆盖国内69%以上的专科医院。预计随着药店及基层市场覆盖率的进一步提升及潜在基药目录催化，开喉剑系列有望持续增长。 外延并购整合初见成效，产品丰富释放增长潜力。公司于2022年控股德昌祥，2023年控股无敌制药和汉方药业，打造多科室产品矩阵，覆盖呼吸系统类、血液类、妇科类、补益类等领域产品，为公司贡献新的增长点。随着公司加大渠道整合，进一步挖掘现有品种增长强力，汉方药业重点产品芪胶升白胶囊、黄芪颗粒、儿童回春颗粒、妇科再造胶囊等，德昌祥优势产品止嗽化痰丸、妇科再造丸等产品放量可期。 盈利预测与估值。预计24-26年归母净利润分别为3.27亿元、3.93亿元、4.82亿元，同比增长12%、20%、23%，当前股价对应PE分别为16X、14X、11X。我们选取呼吸领域产品线丰富的太极集团、康恩贝、方盛制药作为可比公司，可比公司2024-2026年平均PE分别为15X/12X/10X。考虑到公司核心产品开喉剑终端覆盖率持续提升且有望进入新版基药目录，外延并购产品放量可期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：医药行业政策风险，主要原材料成本上升的风险，产品降价的风险，商誉减值的风险。 股价数据：2024年09月12日 收盘价（元）12.96 年内最高/最低（元）20.08/10.87总市值（亿元）53 盈利预测与估值 202220232024E2025E2026E 营业总收入（百万元）1,2011,6352,3532,7593,220同比增长率（%）27.94%36.10%43.95%17.25%16.70% 毛利率（%）71.7%73.3%67.8%68.7%69.2% 归母净利润（百万元）201293327393482 同比增长率（%）32.2%45.4%11.8%20.0%22.7% 每股收益（元/股）0.490.710.800.961.18 ROE（%）16.2%19.9%18.1%17.8%17.9%市盈率2618161411 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元 ） 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 939 1,201 1,635 2,353 2,759 3,220 货币资金 544 571 571 870 1,230 1,681 %增长率 49.0% 27.9% 36.1% 43.9% 17.2% 16.7% 应收票据 15 16 31 44 51 58 营业成本 277 340 436 757 865 993 应收账款 257 363 546 719 805 912 %销售收入 29.5% 28.3% 26.7% 32.2% 31.3% 30.8% 其他应收款 51 2 3 5 5 6 毛利 662 862 1,199 1,596 1,895 2,228 存货 89 98 176 295 312 342 %销售收入 70.5% 71.7% 73.3% 67.8% 68.7% 69.2% 其他流动资产 144 122 166 182 204 229 税金及附加 9 11 17 24 28 32 流动资产 1,100 1,172 1,493 2,115 2,607 3,228 %销售收入 0.9% 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 长期股权投资 119 130 0 0 0 0 销售费用 451 563 793 977 1,142 1,327 固定资产 154 188 615 534 453 371 %销售收入 48.0% 46.8% 48.5% 41.5% 41.4% 41.2% 在建工程 4 49 0 0 0 1 管理费用 42 55 87 153 193 225 无形资产 20 107 235 215 195 175 %销售收入 4.5% 4.6% 5.3% 6.5% 7.0% 7.0% 商誉 0 162 555 555 555 555 研发费用 8 18 31 35 41 48 其他非流动资产 8 9 22 24 24 24 %销售收入 0.8% 1.5% 1.9% 1.5% 1.5% 1.5% 非流动资产 305 645 1,427 1,328 1,227 1,125 财务费用 0 -1 -1 10 4 -4 资产总计 1,405 1,817 2,920 3,443 3,835 4,354 %销售收入 0.0% -0.1% 0.0% 0.4% 0.1% -0.1% 短期借款 200 205 255 255 155 75 息税前利润（EBIT） 162 214 279 418 498 603 应付票据 0 0 0 0 0 0 %销售收入 17.2% 17.8% 17.1% 17.7% 18.0% 18.7% 应付账款 99 178 295 505 552 607 其他收益 10 9 10 2 3 3 其他应付款 30 34 165 76 86 99 投资收益 18 11 55 5 6 6 其他流动负债 31 131 124 163 181 201 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 0 流动负债 360 549 839 999 975 983 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 254 254 254 254 信用减值损失 -1 -10 -1 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 -2 0 0 0 长期应付款 0 10 9 9 9 9 资产处置收益 0 0 1 0 0 0 其他长期负债 13 20 109 115 115 115 营业利润 179 226 336 405 495 609 负债 373 578 1,211 1,376 1,352 1,360 %增长率 59.6% 25.9% 48.9% 20.6% 22.2% 23.0% 股本 411 411 410 410 410 410 营业外收支 -3 -3 -2 3 -1 -1 资本公积 223 230 225 239 239 239 利润总额 177 223 334 408 494 608 其他综合收益 0 0 0 0 0 0 %增长率 60.74% 26.0% 50.1% 22.1% 21.1% 23.1% 归母所有者权益 1,031 1,239 1,470 1,812 2,204 2,686 所得税 28 31 39 65 78 96 少数股东权益 1 -1 239 255 278 307 所得税率 15.9% 13.8% 11.7% 15.9% 15.9% 15.9% 所有者权益合计 1,032 1,238 1,709 2,067 2,482 2,994 合并报表的净利润 149 192 295 343 416 511 负债股东权益合计 1,405 1,817 2,920 3,443 3,835 4,354 少数股东损益 -4 -9 2 16 23 29 归属于母公司股东的净利润 152 201 293 327 393 482 净利率 16.2% 16.8% 17.9% 13.9% 14.2% 15.0% 比率分析 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（人民币百万元） 盈利能力 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净资产收益率 14.8% 16.2% 19.9% 18.1% 17.8% 17.9% 净利润 152 201 293 327 393 482 总资产收益率 10.8% 11.1% 10.0% 9.5% 10.2% 11.1% 少数股东损益 -4 -9 2 16 23 29 投入资本收益率 11.1% 12.8% 10.9% 13.4% 14.3% 15.1% 非现金支出 12 28 41 115 116 117 成长能力 非经营收益 -10 -6 -51 7 12 9 营业总收入增长率 49.0% 27.9% 36.1% 43.9% 17.2% 16.7% 营运资金变动 4 79 -8 -163 -57 -82 EBIT增长率 51.6% 31.9% 30.8% 49.6% 19.1% 21.3% 经营活动现金净流 155 293 277 303 487 555 归母净利润增长率 62.1% 32.2% 45.4% 11.8% 20.0% 22.7% 资本开支 -26 -120 -107 -12 -16 -16 总资产增长率 11.6% 29.3% 60.8% 17.9% 11.4% 13.5% 投资 49 -159 -553 0 0 0 资产管理能力 其他 -2 13 46 5 6 6 应收账款周转天数 92 93 100 97 99 96 投资活动现金净流 21 -267 -614 -7 -11 -10 存货周转天数 88 99 113 112 126 119 股权融资 29 4 120 14 0 0 应付账款周转天数 88 147 195 190 220 210 债权融资 0 5 299 0 -100 -80 总资产周转天数 511 483 522 487 475 458 其他 -110 -9 -81 -11 -17 -14 偿债能力 筹资活动现金净流 -81 0 338 3 -117 -94 资产负债率 26.5% 31.8% 41.5% 40.0% 35.3% 31.2% 现金净流量 94 27 1 2