【债券深度报告】中美货币政策周期初探：美联储收紧，会掣肘国内宽松吗？

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券深度报告 2022年02月23日 【债券深度报告】 美联储收紧，会掣肘国内宽松吗？ ——中美货币政策周期初探20220323  美联储加息进程开启后，有哪些外溢性影响需要关注？中美货币政策周期的背离将如何影响国内的货币政策？  第一，显然治理通胀美联储开启本轮加息的主要目标，但通胀本身有其复杂性，美联储对通胀目标的判断也将影响其后续的政策路径。  第二，近期美联储更为激进的政策体现了其面对压力的反应，而这些也在加大后续美联储收紧政策路径的不确定性。  第三，相对于通胀形势的不确定性，美国经济周期的表现并不弱势。  第四，后续更为重要的是缩表的实施路径，以较为合理的逻辑推理，美联储本轮缩表应该更加侧重对MBS的收缩，对国债的收缩应该更弱。  第五，加息周期开启后，美国国债收益率曲线多倾向于平坦化。  第六，有两条经验规律，一直为市场所推崇，缩表之前加息会导致收益率曲线平坦化，期限利差的倒挂可能指向经济衰退。  第七，历史上加息开启后的3个月内，其对美国股市的影响几乎出清。  第八，加息周期开启后的债市表现，多数情况伴随收益率的上行趋势。  第九，与直觉有出入，似乎加息周期开启后，不一定伴随强美元周期。  第十，当前中美货币政策周期的背离或正值高峰窗口。  第十一，人民币汇率维持约三个季度的强势状态后，边际上可能有所减弱。  第十二，后续人民币的运行或处于稳定或微贬的状态，大幅升贬的概率都不高。  第十三，若后续人民币汇率可以维持相对稳定，则资本流出压力或也相对不大，即使中美利差收窄，对于国内宽松货币政策的掣肘或也相对较小。  第十四，若人民币贬值压力加大，资本流动和输入性通胀压力或一定程度对宽松政策形成掣肘  第十五，大通胀背景下，本轮中美货币政策周期的背离，可能会越走越远。  风险提示：汇率单边大幅贬值，资本流出幅度超预期 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】核心篇：银行业信用分析要点与投资序列——银行业2022年债券投资手册之三》 2022-03-17 《【华创固收】深度篇：银行业监管规则与风险案例全览——银行业2022年债券投资手册之二》 2022-03-14 《【华创固收】三大历史性异常下的地产、土地、城投研判》 2022-03-14 《【华创固收】理财转型的成色和产品新特征——机构行为系列专题之十一&2021年理财年报点评20220303》 2022-03-03 《【华创固收】估值跌下去又回来，年金持有比例下降——可转债2月月报》 2022-03-02 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 报告全面系统分析了美国加息周期开启后的政策路径和后续影响，并对中美货币政策周期的背离进行回顾，对加息的后续影响和国内宽松政策的掣肘做出判断。 投资逻辑 若人民币贬值压力加大，资本流动和输入性通胀压力或一定程度对宽松政策形成掣肘，但鉴于人民币大概率不会单边大幅贬值，且国内外汇管理方式变化，很难出现2015年之后背离周期级别的压力，国内货币政策存在“以内为主”的条件，维持宽松取向；考虑到美联储对于通胀的关切，可能出现进一步收紧的可能性，反而会加大美国短期衰退风险，进而增加国内政策进一步加大宽松以对冲外需回落的必要性。 qRtMpOnMmOoQyQqOnRmOqRbRbP9PoMoOpNnPjMmMoNiNnPtPbRpOsMxNrRnRvPpOrP 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 加息背景与路径：美联储在“不可承受之重”下的选择 ........................................... 6 （一） 3月加息开启，通胀是美联储的“不可承受之重” ............................................. 6 （二） 美国经济周期走势并不弱，缩表方式是后续影响的关键 ............................... 7 二、 加息周期开启后：短期衰退风险提升，强美股、弱美债概率偏高 ......................... 10 （一） 收益率曲线平坦化指日可待，可能触发短期衰退风险 ................................. 10 （二） 历次加息周期经验统计：强美股、弱美债概率偏高，强美元概率不高 ...... 11 三、 中美货币政策互动：背离对国内宽松的掣肘越来越小 ............................................. 13 （一） 历史经验：两轮中美货币政策周期背离回顾 ................................................. 13 （二） 汇率是影响中美货币政策传导的关键线索 ..................................................... 14 （三） 从汇率到国内货币政策的三条路径 ................................................................. 16 四、 风险提示 ......................................................................................................................... 18 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 时隔7年，美联储再次开启加息进程 ..................................................................... 6 图表 2 相较于通胀指标，美债收益率上行幅度并不大 ..................................................... 7 图表 3 本轮加息美联储所面临的通胀压力甚于以往 ......................................................... 7 图表 4 通胀带来的民意压力促使FED收紧提速 ................................................................ 7 图表 5 美国民众对国内经济的关注度远胜于战争 ............................................................. 7 图表 6 当前美国的资本支出仍处于上行周期 ..................................................................... 8 图表 7 先加息后缩表路径明确，缩表进程有望加速 ......................................................... 8 图表 8 目前FED持有约8.4万亿证券，68%是国债 ......................................................... 9 图表 9 持有国债中，以中长期债券为主 ............................................................................. 9 图表 10 美联储SOMA账户中，5月、8月和11月国债到期规模将激增 ...................... 9 图表 11 与历史相比，本次加息10-2利差处于低位 ........................................................ 10 图表 12 历史上美国降息开启，期限利差多明显下行 ..................................................... 10 图表 13 3月美国加息落地后，收益率曲线快速走平，3年和10年已经倒挂 .............. 10 图表 14 2015年之后，缩表前加息使得收益率平坦化 .................................................... 11 图表 15 期限利差倒挂使银行净息差收窄，引发衰退 ..................................................... 11 图表 16 当前美国处于库存周期顶点位置 ......................................................................... 11 图表 17 加息促使住房抵押贷款利率上行，抑制需求 ..................................................... 11 图表 18 本次加息在美股回撤2个月后开启 ..................................................................... 12 图表 19 加息开启后的股市调整通常在90个交易日内 ................................................... 12 图表 20 此次加息开启时10年期美债利率最低 ............................................................... 12 图表 21 多数加息开启后，10年期美债均明显上行 ........................................................ 12 图表 22 此次加息时点的美元指数位置与历次相近 ......................................................... 13 图表 23 历史上开启加息之后，美元指数多数走弱 ......................................................... 13 图表 24 2015年之后和2018年之后，两轮中美货币政策周期背离中的人民币汇率表现 ........................................................................................................................................... 14 图表 25 结汇需求是支撑人民币走强的主要因素 ............................................................. 15 图表 26 后续将进入结售汇顺差的季节性小月 .......