传媒深度报告：从B站看内容与用户演变 B站兴趣爱好生活聚集地

证券研究报告 传媒深度报告 从B站看内容与用户演变 B站兴趣爱好生活聚集地 首席分析师：朱珠 SAC编号：S1050521110001 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2024年09月02日 新平台或新模式的核心竞争力核心看迭代能力： B站商业化变现从游戏收入拉动到广告收入，在游戏产品周期性调整中增值与广告业务补位，收入结构的优化也得益于平台社区运营。从2015年到2024年b站商业模式持续递进与迭代，可看出企业发展并非既定设计与战略规划而来，而是伴随商业业态、外部环境、用户需求等多要素共振带来的商业变现变化，进而凸显出一家企业的核心竞争力在于迭代能力。 B站满足社交、好奇心、陪伴、可玩趣味的情感寄托的兴趣爱好乐园： 从用户端看，拥有黄金用户群体的B站社区用户年龄平均25岁，对内容的需求在拓宽，以短中长视频为特点的B站有助于满足用户 多元需求。从传统游戏内容需求到家居房产、汽车、时尚美妆的内容需求均凸显B站从泛二次元社区成为兴趣爱好乐园及年轻人生活聚集地，B站业务结构持续优化，向下有支撑，向上有动力。作为社区特色的B站，社区竞争力的重要指标看活力，社区活力的重要指标看社区是否可持续生产新内容，B站内容宽度、日活用户已凸显其社区活力。 2024B站中期亏损收窄看2025~2026年再上台阶： B站在已建立的内容生态基础上进行广告等商业化探索并成效渐显，B站创造的社区归属感价值与用户价值有望持续带来较强的商业化变现潜力。内容供给、用户活跃、商业价值变现的多轮运转推动B站的生态健康发展，2024年中期营收增长，亏损收窄，运营效率有望提升，鉴于B站作为中国独特一代视频平台的赛道优势具布局价值，B站商业化有望持续显现。 媒介影响内容创作也会影响供给： 大而全的抖音与快手、相对垂类的B站、小红书、小芒、得物、Soul各具特色，2022年元宇宙的商业模式不断得到探索，基于兴趣的元宇宙（N世界）推出，年轻人的社交元宇宙产品SoulApp快速发展。2020年4月1日，罗永浩的“交个朋友”短视频直播电商拉开市场关注的大幕，短视频直播电商的快速发展带来需求端、供给端的变化，也改变了“人货场”的三维关系，相比于传统的货架型电商，抖音电商作为兴趣电商带动了东方甄选、与辉同行，媒介的发展在持续，内容的供给也会持续，用户的需求也会持续变化。 媒介背后的用户变了？ 新媒介端的抖音电商、快手电商、小红书、Soul、得物等垂类平台中，供给端优质内容产品在新晋平台中快速通过用户自发种草且快速传播。新供给带来用户新需求，或者说用户的需求一直在，但如何更好去满足用户需求的前提是了解用户。每十五年即是一个代际的变迁，2022年元宇宙，2023年的ChatGPT,2024年的Sora，每一次技术迭代，带来用户新关注、价值新创造，用户对新事物的好奇心、对好产品的分享心、对自我成长的关爱心，用户持续在成长，媒介的供给也需要持续的成长。 好内容有助于穿越经济周期什么是好内容？需审视需求的变化： 从迪士尼到乐高，穿越周期的核心在于优质内容的供给，优质内容的供给需要对不同代际用户在不同经济周期的认真审视。从B站的成长，我们看到其供给的内容是伴随用户的成长而逐步在丰盈。从小众文化逐步破圈，形成代际用户的同好（共同爱好）社区，从社区逐步成为生活聚集地，B站在伴随用户的成长而成长，伴随新需求在创造新供给，进而B站创造的社区归属感价值与用户价值有望持续带来较强的商业化变现潜力。 媒介渠道迭代下如何影响好内容价值？ 从电视媒体到PC再到移动手机、元宇宙、AR眼镜、MR头盔，媒介端持续迭代，也在赋能内容生产新范式，“你想要的内容都在B站”已逐步建立用户心智。中外企业如Meta、B站等社媒逐渐普及，共同爱好者的交流平台逐步涌现，信息差拉平后粉丝聚集社群持续赋能好内容价值，除抖音、B站之外，小红书、soul等企业，均助力优质内容的再换新或新供给。好内容自成IP文化符号，IP文化符号与商业变现的“车轨效应”在移动互联网、AI时代中伴随用户需求前进发展。 握有“文化符号”的公司在新需求与新供给中商业价值有望再扩容，进而给予传媒行业推荐评级。企业端，可关注IP文化符号商业化的奥飞娱乐、光线传媒、泡泡玛特、新经典、风语筑、力盛体育、中信出版、阅文、爱奇艺等；赋能IP文化价值的社群媒介的B站、小红书、抖音等。 公司代码 名称 2024-08-30股价 EPS PE 投资评级 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 002292.SZ 奥飞娱乐 5.80 0.06 0.13 0.19 96.67 44.62 30.53 买入 002605.SZ 姚记科技 20.57 1.36 1.56 1.78 15.13 13.19 11.56 买入 002739.SZ 万达电影 9.82 0.42 0.61 0.74 23.38 16.10 13.27 买入 002858.SZ 力盛体育 9.69 -1.18 0.34 0.62 -8.21 28.50 15.63 买入 300133.SZ 华策影视 5.31 0.20 0.22 0.25 26.55 24.14 21.24 买入 300251.SZ 光线传媒 7.12 0.14 0.34 0.43 50.86 20.94 16.56 买入 300788.SZ 中信出版 24.98 0.61 0.83 1.05 40.95 30.10 23.79 买入 603096.SH 新经典 15.42 0.98 1.11 1.25 15.73 13.89 12.34 买入 603466.SH 风语筑 7.12 0.47 0.57 0.70 15.15 12.49 10.17 买入 资料来源：wind资讯、华鑫证券研究所 新用户增速及用户留存不及预期的风险；内容管控的风险；UP主波动的风险； 直播等商业变现低于预期的风险； B站与阿里、腾讯、泡泡玛特、快手并不具有完全可比性，相关数据仅供参考； 平台成本增加对经营产生不利影响的风险； 商业化进展不急于预期；推荐公司业绩不及预期的风险； 行业受宏观经济波动影响的风险 目录 CONTENTS 1.B站概述及核心竞争力 2.B站主业拆分及展望 3.B站估值及行业投资建议 01哔哩哔哩（B站）概述 及核心竞争力 资料来源：B站官网、B站官方公众号、华鑫证券研究所 15岁的B站，从ACG特色的二次元社区已逐步破圈为泛娱乐社区，有望在2024年后再上台阶成为兴趣爱好乐园 资料来源：wind资讯、B站官网、网易财经、华鑫证券研究所绘制 1.2B站商业化演变：晚熟的B站 2017年：B站二次元小众社区平台（以游戏收入为主）商业模式+货币化潜力如何？ 2017-2020年：广告变现未致用户流失（营收结构优化形成广告、会员、增值、游戏等业务） 2024中期营收增长，亏损持续收窄，财务改善，晚熟的B站各业务线稳扎稳打 15岁的B站，已具备商业模式持续迭代的能力 资料来源：wind资讯、B站招股书、B站官网、华鑫证券研究所绘制（注2024年B站盈利指代non-GAAP） 1.3B站特点：内容用户社区穿越周期基础 B站（BiliBili也称为哔哩哔哩）为中国年轻一代用户活跃视频社区，名字取自《魔法禁书目录》里人气女角色御坂美琴的外号biribiri，成立于2009年，并创立了以ACG（即Animation(动画)、Comics(漫画)与Games(游戏)）为主导的内容型社区网站；其前身为视频分享网站Mikufans，2010年1月正式命名为“哔哩哔哩”，提供全方位的视频内容以满足用户多元化的兴趣喜好，并且围绕有文化追求的用户、高质量的内容、有才华的内容创作者以及用户间的情感纽带，构建B站特色社区。 从泛二次元到兴趣爱好乐园。移动屏幕之民带来二次元文化，二次元融入三次元带来泛二次元新经济，动画（Animation）发源于19世纪英国，兴盛于美国并催生了迪士尼。漫画（Comic）起源于意大利并16世纪传入日本，形成了以宫崎骏为代表的日本漫画独特风格。动画与漫画合并成为AC文化即动漫文化，G代表Game游戏，二次元中常出现的词汇ACGN是从ACG中分化出的新词汇。B站作为ACG赛道代表公司，覆盖生活、游戏、娱乐、动漫、科技及知识等其他众多领域，并支持广泛的视频内容消费场景，以专业用户创作视频（PUGV）为中心，辅以直播、专业机构创作视频（OGV）等。 B站的内容与社区生态是公司竞争壁垒，也是穿越周期的基础。B站持续致力于为中国年轻一代打造具内容厚度的视频社区 （借力AIGC辅助工具提高内容生产效率、广告效率及用户体验的提升）；B站用户持续增长也在带动破圈效益，商业化层面，持续增长及高活跃度的用户一方面带来直接2C付费，用户的社区活力也带来2B广告价值。 1.4B站特点之一：内容端供给看优质UP主 B站：注重UP主在平台的获得感 2021年，B站启动“寻光计划”，挖掘和扶持更多国产动画创作者，伴随用户增长及活跃度提升，为B站内容生态注入新活力，从小众破圈的B站，坚持内容供给的持续打磨； 2022年，B站升级了UP主内容合作平台“花火”，并上线直播带货功能，进一步促进了UP主的收入增长 2023年，B站对不同发展阶段的UP主提供激励金、包月充电、直播打赏、商单撮合、电商带货等丰富的变现模式，吸引并留存优质创作者 2024年上半年，在B站获得收入的UP主近210万人，我们看到B站内容创造者自2019年90万增加至2022年的380万（前三季度及2022Q4数据稳定在380万人），在百万创作者池中，获收入的内容创作者也在持续增长 400 350 300 250 200 150 100 50 0 380 88% 270 61% 169 41% 90 2019202020212022 B站内容供给（活跃内容创作者UP主）万人同比增速 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：B站官网、wind资讯、中国网络视听节目服务协会、每经网、DoNews、华鑫证券研究所 B站：2024上半年平台活跃用户平均年龄25岁 每10个中国Z+世代用户有有6.5个B站用户； 黄金用户具有较强消费力，B站用户在中国一、二线城市占比56%，女性用户占比49%，产生消费行为用户数同比超200% B站：用户粘性的内核是内容内容具备自生能力赋能社区 内容多元化构建是伴随用户不断成长而形成，具备内容“自生”能力赋能社区活力 从优势品类到新兴品类多元供给，覆盖科技、知识、游戏、娱乐、文化、时尚、家居、亲子、健身等 资料来源：B站官网、华鑫证券研究所 B站：2024上半年月活用户3.36亿人B站用户已覆盖Y\Z世代用户（在Z世代用户中建立较强心智） Y世代（1980-1994年）与Z世代（1995-2009年）用户数分别为3.15亿人、2.33亿人，Y世代的年消费规模达6.68万亿元，Z世代达 4.94万亿元； 当前Y世代仍是消费市场主力军，但Z世代已开始在某些领域引领消费趋势的变化，伴随Z世代步入职场收入逐步提升，有望成为未来新消费市场的有力增长点； B站在Z世代用户中较强心智，换言之，伴随Z世代用户成为社会主力后，B站也会成为第一梯队承接该部分红利 资料来源：TalkingData、B站官网、华鑫证券研究所 1.6B站特点之三：商业模式自然演进 B站：商业模式是伴随用户持续增长+内容持续供给+社区粘性持续增加=自然衍生出2C\2B货币化能力 2024上半年B站日活vs月活用户分为1.02亿人vs3.36亿人（持续保持新增） 行业端，视频成为信息、娱乐、交流主要媒介，视频消费时长有望从2023年4.5小时增至2030年的5.7小时，视频花费有望从2023年的2047元增至2030年的 5076元，面对长短视频持续竞争下，B站占据独特用户心智，通过短中长视频供给满足用户不同场景的需求