钛白粉量价齐升推动业绩增长，看好公司上游钛矿布局及钪钒新材料项目

龙佰集团（002601.SZ） 证券研究报告|公司动态点评 2024年09月10日 钛白粉量价齐升推动业绩增长，看好公司上游钛矿布局及钪钒新材料项目 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 24,113 26,765 29,913 33,856 37,558 增长率yoy（%） 17.2 11.0 11.8 13.2 10.9 买入（维持评级） 股票信息 归母净利润（百万元） 3,419 3,226 3,483 4,326 5,141 行业 基础化工 增长率yoy（%） -26.9 -5.6 8.0 24.2 18.8 2024年9月10日收盘价（元） 15.97 ROE（%） 15.2 13.0 12.4 13.3 13.7 总市值（百万元） 38,109.10 EPS最新摊薄（元） 1.43 1.35 1.46 1.81 2.15 流通市值（百万元） 31,745.42 P/E（倍） 11.1 11.8 10.9 8.8 7.4 总股本（百万股） 2,386.29 P/B（倍） 1.8 1.7 1.5 1.3 1.1 流通股本（百万股） 1,987.82 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 事件：2024年8月27日，龙佰集团发布2024年中报，公司1H24营业收入为137.92亿元，同比上升4.10%;归母净利润为17.21亿元，同比上升 36.40%;扣非净利润为16.75亿元，同比上升40.06%。对应公司2Q24营业收入为65.04亿元，环比下降10.75%；归母净利润为7.70亿元，环比下降19.00%。 点评：钛白粉量价齐升，1H24公司业绩稳步增长。1H24公司钛白粉/海绵钛/铁系产品营业收入分别为93.85/13.19/10.57亿元，YoY分别为 6.78%/21.47%/-17.54%，毛利率分别为33.51%/10.49%/42.10%，同比变 化7.67/-21.13/1.89pcts。公司营收与利润增长的主要与钛白粉产销量以及价格的提升有关。 产销量方面，1H24公司生产钛白粉64.96万吨，同比增长9.70%，销售钛白粉59.96万吨，同比增长3.70%；公司生产海绵钛3.31万吨，同比增长29.12%，销售海绵钛3.08万吨，同比增长60.32%。 价格方面，1H24国内外供需钛维持紧平衡，钛矿价格维持高位震荡，中国钛 近3月日均成交额（百万元）275.35 股价走势 龙佰集团沪深300 27% 21% 15% 9% 3% -3% -10% -16% 2023-092024-012024-052024-09 作者 分析师肖亚平 执业证书编号：S1070523020001邮箱：xiaoyaping@cgws.com 联系人林森 执业证书编号：S1070123060039 邮箱：linsen@cgws.com 白粉市场经历“涨跌”两个阶段，根据ifind数据披露，1H24西南市场锐钛 型钛白粉/金红石型钛白粉市场均价为14598.33/16952.95元/吨，同比增长 5.72%/7.51%。海绵钛方面，尽管全球市场对俄罗斯原产钛产品的减少使用使得供应更加紧张，2023年中国海绵钛出口量同比增长204%，创近10年来新高，但行业产量的增加给产品价格带来了压力，根据ifind数据显示，1H24上海海绵钛现货价为51.32元/kg，同比下降29.74%。 1H24公司销售费用同比下降10.62%，销售费用率为1.65%，同比下降 0.28pcts；管理费用同比上升0.67%，管理费用率为3.36%，同比下降 0.11pcts；财务费用同比上升114.17%，系利息费用增加所致，财务费用率为1.55%，同比上升0.8pcts；研发费用同比下降27.68%，研发费用率为4.26%，同比下降1.87pcts。 1H24公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为13.71 相关研究 1、《公司业绩逐步修复，看好公司钛白粉行业龙头地位》 2024-05-30 2、《钛白粉价格回升，3Q23业绩环比改善，新能源业务逐步推进》2023-10-20 亿元，同比上升67.20%；投资活动产生现金流净额为-4.02亿元，同比上升 73.21%；筹资活动产生现金流净额为2.16亿元，同比下降79.25%。期末现金及现金等价物余额为28.19亿元，同比上升0.50%。应收账款同比上升 21.14%，应收账款周转率有所下降，由2023年同期的4.92次变为4.05次。 存货同比上升6.68%，存货周转率有所下降，由2023年同期的1.42次变为 1.31次。 公司布局上游钛矿资源，打造一体化钛白粉产业链。根据公司2024年中报 及2023年2月13日投资者交流纪要披露，公司于2022年并表了攀枝花振兴矿业有限公司，同时进行两矿联合开发项目，使公司控制的钒钛磁铁矿资源量翻倍，即增加19744.56万吨，矿山服务年限延长为未来公司原材料供应 奠定了坚实的基础，公司力争在“十四五”末期实现年产铁精矿760万吨， 钛精矿248万吨。根据2024年8月2日协议公告披露，公司与四川资源集团签署《战略合作框架协议》，四川资源集团下属子公司四川省钒钛产业投资发展有限公司于2023年11月竞得红格南矿采矿权，红格南矿资源储量：铁 矿石32.5579亿吨、TiO22.8527亿吨、V2O5598.56万吨、Co48.84万吨。红格南矿毗邻公司控制的红格铁矿和庙子沟铁矿，双方在红格矿区钒钛磁铁矿采选领域形成合力，构建互助互利的合作格局，双方发挥各自优势在红格矿区手续办理及建设包括但不限于安全设计等方面给予便利，谋求互利共赢的商业机会。此次合作有助于拓宽公司未来原材料等产品的供应渠道，增强供应链的韧性与灵活性，契合公司核心业务发展及产业链强化的战略规划，对公司未来年度经营业绩产生积极影响。在全球钛矿资源供应偏紧的背景下，我们看好公司在上游钛矿资源的前瞻性布局，预计钛白粉一体化产业链的形成将巩固公司产品成本优势。 公司布局钪钒新材料领域，打造新收入增长曲线。根据公司2024年6月17 日对外投资公告披露，公司控股子公司或其下属公司拟投资10.8亿元建设 钪钒新材料产业园项目，项目一期主要建设2500吨/年高纯五氧化二钒项目、 20000立方/年钒电解液项目和2000吨/年铝球项目；二期主要建设50吨/年氟化钪项目、1200吨/年铝基中间合金项目和40000立方/年钒电解液项目；三期主要建设20000吨/年新型含钪高性能铝合金铸棒项目和20000吨/年新型含钪高性能铝合金型材项目。项目的实施将使公司拥有了“废副资源提取 --氧化钪--铝钪中间合金--新型含钪高性能铝合金铸锭--新型含钪高性能铝合金型材”和“废副资源提取--多钒酸钠--五氧化二钒--钒电池电解液”两条完整的产业链，完善了公司钪、钒产业链。我们看好公司项目的实施，其有望为公司开辟新收入增长曲线。 投资建议：我们预计龙佰集团2024-2026年收入分别为 299.13/338.56/375.58亿元，同比增长11.8%/13.2%/10.9%，归母净利润分别为34.83/43.26/51.41亿元，同比增长8.0%/24.2%/18.8%，对应EPS分别为1.46/1.81/2.15元。结合公司9月10日收盘价，对应PE分别为11/9/7倍。我们基于以下两个方面：1）在全球钛矿资源供应偏紧的背景下，我们看好公司在上游钛矿资源的前瞻性布局，预计钛白粉一体化产业链的形成将巩固公司产品成本优势；2）我们看好公司项目的实施，其有望为公司开辟新收入增长曲线，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，环保风险，宏观经济波动风险，研发风险，管理风险，汇率波动风险 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 20110 20119 27694 24959 33564 营业收入 24113 26765 29913 33856 37558 现金 8726 7007 13895 8863 17082 营业成本 16834 19617 21380 24118 26521 应收票据及应收账款 2377 3393 3056 4242 3854 营业税金及附加 277 362 370 429 470 其他应收款 236 158 283 216 337 销售费用 428 546 625 692 746 预付账款 630 309 741 447 870 管理费用 1424 999 1333 1427 1614 存货 6547 7328 7794 9264 9494 研发费用 1014 1014 1175 1314 1463 其他流动资产 1593 1925 1926 1925 1927 财务费用 102 237 634 556 415 非流动资产 39079 43698 45388 47620 49246 资产和信用减值损失 -23 -248 -136 -159 -183 长期股权投资 337 860 848 841 827 其他收益 132 224 153 156 166 固定资产 18120 23521 24657 26083 27032 公允价值变动收益 2 0 0 0 1 无形资产 7042 6734 7455 8275 9084 投资净收益 -91 -68 -194 -114 -117 其他非流动资产 13580 12583 12427 12422 12303 资产处置收益 -10 -8 -11 -9 -10 资产总计 59189 63817 73082 72578 82810 营业利润 4086 3917 4208 5193 6186 流动负债 26178 26614 34148 31000 37901 营业外收入 15 33 19 19 22 短期借款 5617 8198 8198 9161 8198 营业外支出 28 33 34 35 32 应付票据及应付账款 15030 10279 17305 13810 20405 利润总额 4073 3917 4194 5178 6175 其他流动负债 5531 8137 8645 8029 9298 所得税 536 671 649 776 938 非流动负债 9744 12179 10284 8414 6374 净利润 3537 3246 3544 4401 5237 长期借款 8405 10757 8862 6993 4953 少数股东损益 118 20 61 76 96 其他非流动负债 1338 1421 1421 1421 1421 归属母公司净利润 3419 3226 3483 4326 5141 负债合计 35922 38793 44431 39414 44276 EBITDA 5994 6814 7454 8757 10045 少数股东权益 2449 2543 2603 2679 2776 EPS（元/股） 1.43 1.35 1.46 1.81 2.15 股本 2390 2385 2385 2385 2385 资本公积 14542 14413 14413 14413 14413 主要财务比率 留存收益 5164 6241 9785 14186 19423 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 20818 22482 26047 30485 35759 成长能力 负债和股东权益 59189 63817 73082 72578 82810 营业收入（%） 17.2 11.0 11.8 13.2 10.9 营业利润（%） -26.4 -4.1 7.4 23.4 19.1 归属母