固收财政专题：财政更加积极，债市建议防御

财政更加积极，债市建议防御证券研究报告 2023年10月25日 固收财政专题 摘要 首先，这是宏观预期一次重大变化。 增发国债、调整预算，意味着中央政府明确加杠杆，而且是今明两年联动，这是政策逻辑和取向的实质性变化。 其次，这是市场底层逻辑的重大变化。 财政与货币组合决定了总体定价方向，宽货币多一点还是宽财政多一点，决定债市胜率。今年以来，财政总体并无实质增量，而货币继续保持宽松，这是市场风险偏好下降助推利率下行的重要政策逻辑。增发国债和调整预算，意味着财政转向更为积极，参考历史，货币即使保持宽松，债市仍然较大概率承压。 如何理解这一变化的市场意义？ 对比于今年总体市场表现与市场对于增量政策的关切，我们认为债市确有转向风险。 利率调多久、调多少？ 对于当前，我们认为10年国债后续可能有10-20bp的上行空间，持续时间可能到中央经济工作会议前。 是否会再度发生极端负反馈？ 2022年负反馈冲击一方面在于宏观预期剧烈变化，但更重要的是机构行为过于激进，错配较为严重，同时组合管理流动性应对严重不足所致。观察今年以来市场机构在品种和信用下沉等行为上还是有所保留与克制，理财也在从产品端和持仓上积极主动做出改变，尤其是8月以来债市调整过程中，机构行为已经有所调整。特别是考虑目前信用总体分位数情况，我们预计机构行为负反馈可能会有，但是冲击程度有可能低于去年四季度。 更进一步如何考虑？ 后续债市进一步走势在于观察中央经济工作会议是否进一步强化2024年 稳增长预期，强化2024积极财政力度，以及对应社会信用修复和库存周期回升状态。市场可以对比借鉴2008年Q4、2020年Q2及其后的走势。 考虑到宏观内外环境的复杂性，如果后续债市确有调整，我们建议配置户可以在11月中旬之后，票息较为舒适的位置，伺机尝试配置。交易性机构仍然需要对岁末年初的市场变化有所保留，防御为主。 风险提示：货币超预期宽松，政府债发行放缓，资金面转向宽松 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：广义基金减持明显-2023 年9月中债登和上清所托管数据点评》 2023-10-24 2《固定收益：年末会有配置力量出手吗？-固定收益专题（2023-10-23）》2023-10-24 3《固定收益：螺纹钢消费量回落、延续去库，水泥价格企稳回升-国内需求周度跟踪20231023》2023-10-23 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.中央政府明确加杠杆，债市转向3 2.债市调多久、调多少？3 3.小结6 图表目录 图1：两会后预算安排低于预期，债市利率开始下行3 图2：2022年四季度债市走势4 图3：历史分位数水平（3年高等级中票）4 图4：历史分位数水平（5年高等级中票）4 图5：历史分位数水平（3年二级资本债）4 图6：历史分位数水平（5年二级资本债）4 图7：2008年11月5日国常会推出“四万亿计划”6 图8：2020年发行特别国债与债市表现6 表1：2008年Q4、2020年Q2与2022年Q4的对比5 2023年10月24日人大常委会批准了国务院增发国债和2023年中央预算调整方案，根据新华社1公布的相关明细，为支持灾后恢复重建、提升防灾减灾救灾能力，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，并通过转移支付方式全部安排给地方。其中， 今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。对此我们点评如下： 1.中央政府明确加杠杆，债市转向 首先，这是宏观预期的一次重大变化。 2022年以来，宏观核心关切是资产负债表修复，市场关注在于中央政府能否加杠杆。因为宽财政才有可能带动社会信用的回升，助推企业和居民资产负债表的修复，依靠增量政策的不断驱动，才有可能带动库存周期真正意义的企稳和改善，由此驱动社会和市场预期变化。 此次增发国债、调整预算，意味着中央政府明确加杠杆，而且是今明两年联动，这是政策逻辑和取向的实质性变化。 其次，这是市场底层逻辑的重大变化。 财政与货币组合决定了总体定价方向，宽货币多一点还是宽财政多一点，决定着债市的胜率。今年以来，财政总体并无实质增量，而货币继续保持宽松，这是市场风险偏好下降助推利率下行的重要政策逻辑。 增发国债和调整预算，意味着财政转向更为积极，参考历史，货币即使保持宽松，债市仍然较大概率承压。 如何理解这一变化的市场意义？ 今年3月5日2，总书记参加他所在的十四届全国人大一次会议江苏代表团审议时提到在二中全会上的叮嘱：“我当时说，新班子起来了，一定要注意啊，不要有大干快上的冲动，也就是不能不按规律办事，急功近利、急于出成绩。要把这种浮躁心理、急躁心态都压下来，扎扎实实、踏踏实实地搞现代化建设。” 对比于今年总体市场表现与市场对于增量政策的关切，我们认为债市确有转向风险。 图1：两会后预算安排低于预期，债市利率开始下行 资料来源：中国政府网34，Wind，天风证券研究所 2.债市调多久、调多少？ 对于当前，我们认为10年国债后续可能有10-20bp的上行空间，持续时间可能到中央经 1https://www.news.cn/2023-10/24/c_1129935679.htm。 2http://lianghui.people.com.cn/2023/n1/2023/0306/c452482-32637371.html。 3https://www.gov.cn/gongbao/content/2023/content_5747260.htm。 4https://www.gov.cn/zhengce/202310/content_6911401.htm。 济工作会议前。 关于利率调整的幅度和节奏，市场自然会对比参考2022年四季度。 以2022年11月10日“防疫20条”公布为起点（10年国债利率2.70%），到12月6日利率调整到高点（10年国债利率2.92%），10年国债利率调整幅度22bp，延续一个月左右。 图2：2022年四季度债市走势 资料来源：Wind，中国政府网，中国人民银行官网等，天风证券研究所 是否会再度发生极端负反馈？ 2022年负反馈冲击一方面在于宏观预期剧烈变化，但更重要的是市场向杠杆要收益、向久期要收益、向品种和信用要收益，错配较为严重，同时组合管理流动性严重不足。 但观察今年以来情况，市场机构在品种和信用下沉等行为上还是有所保留与克制，理财也在从产品端和持仓上积极主动做出改变，尤其是8月以来的债市调整后，机构久期、杠杆都有提前调整。 特别是考虑信用总体分位数情况，我们预计机构行为的负反馈可能会有，但是冲击程度有可能低于去年四季度。 图3：历史分位数水平（3年高等级中票）图4：历史分位数水平（5年高等级中票） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：历史分位数水平（3年二级资本债）图6：历史分位数水平（5年二级资本债） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 后续债市进一步走势在于观察中央经济工作会议是否进一步强化2024年的稳增长预期， 强化积极财政力度，以及对应社会信用修复和库存周期回升状态。市场可以对比借鉴2008 年Q4、2020年Q2。 表1：2008年Q4、2020年Q2与2022年Q4的对比 2008年Q4 2020年Q2 2022年Q4 社融同比变化 (含前一季度) PPI(含前一季度)PMI(含前一季度)R001DR007 - 年度GDP 32万亿 101万亿 121万亿 重大标志事件 11月国常会推出“四万亿计划”5 4月武汉疫情全面缓解 11月防疫政策优化 财政预算调整 - 特别国债1万亿 专项债增发5000亿 信用安排 取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模，工程建设约需投资４万亿元（到2010年底）6， 四季度增加中央投资1000亿，带 动投资总规模4000亿 中小银行再贷款再贴现额度1万亿、降低超储利率 政策性银行新增信贷8000亿7、专 项再贷款2000亿元以上8、专项政 策性金融工具7399亿、保交楼专 项计划超5500亿等 地产政策 廉租房建设、棚改、游牧民定居、 农村危房改造9 300万以下城市取消落户限制10、 “因城施策”11、 金融16条12、地产“第三支箭”13 资料来源：Wind，中国政府网，中国人民银行官网等，天风证券研究所 5https://www.gov.cn/ldhd/2008-11/09/content_1143689.htm。 6https://www.gov.cn/ldhd/2008-11/09/content_1143689.htm。 7https://www.gov.cn/premier/2022-06/01/content_5693460.htm。 8https://www.gov.cn/premier/2022-09/14/content_5709821.htm。 9https://www.gov.cn/ldhd/2008-11/09/content_1143689.htm。 10https://www.gov.cn/gongbao/content/2020/content_5467509.htm。 11https://www.gov.cn/premier/2021-03/12/content_5592671.htm。 12https://www.gov.cn/xinwen/2022-11/23/content_5728466.htm。 13https://news.cctv.com/2022/11/29/ARTIFZwXI9Ruxz2kbIjZd6sI221129.shtml。 图7：2008年11月5日国常会推出“四万亿计划”图8：2020年发行特别国债与债市表现 资料来源：中国政府网14，Wind，天风证券研究所资料来源：中国政府网15，Wind，天风证券研究所 3.小结 首先，这是宏观预期一次重大变化。 增发国债、调整预算，意味着中央政府明确加杠杆，而且是今明两年联动，这是政策逻辑和取向的实质性变化。 其次，这是市场底层逻辑的重大变化。 财政与货币组合决定了总体定价方向，宽货币多一点还是宽财政多一点，决定债市胜率。今年以来，财政总体并无实质增量，而货币继续保持宽松，这是市场风险偏好下降助推利率下行的重要政策逻辑。增发国债和调整预算，意味着财政转向更为积极，参考历史，货币即使保持宽松，债市仍然较大概率承压。 如何理解这一变化的市场意义？ 对比于今年总体市场表现与市场对于增量政策的关切，我们认为债市确有转向风险。利率调多久、调多少？ 对于当前，我们认为10年国债后续可能有10-20bp的上行空间，持续时间可能到中央经济工作会议前。 是否会再度发生极端负反馈？ 2022年负反馈冲击一方面在于宏观预期剧烈变化，但更重要的是机构行为过于激进，错配较为严重，同时组合管理流动性应对严重不足所致。观察今年以来市场机构在品种和信用下沉等行为上还是有所保留与克制，理财也在从产品端和持仓上积极主动做出改变，尤其是8月以来债市调整过程中，机构行为已经有所调整。特别是考虑目前信用总体分位数情况，我们预计机构行为负反馈可能会有，但是冲击程度有可能低于去年四季度。 更进一步如何考虑？ 后续债市进一步走势在于观察中央经济工作会议是否进一步强化2024年稳增长预期，强 化2024积极财政力度，以及对应社会信用修复和库存周期回升状态。市场可以对比借鉴 2008年Q4、2020年Q2及其后的走势。 考虑到宏观内外环境的复杂性，如果后续债市确有调整，我们建议配置户可以在11月中旬之后，票息较为舒适