中报点评：污水处理收入占比提升，现金流有望改善

分析师：陈拓 登记编码：S0730522100003 chentuo@ccnew.com 污水处理收入占比提升，现金流有望改 善 ——中原环保(000544)中报点评 证券研究报告-中报点评增持(首次)市场数据(2024-09-10) 发布日期：2024年09月11日 收盘价(元) 7.05投资要点： 一年内最高/最低(元) 8.97/5.96中原环保发布2024年半年报，上半年实现营业收入29.16亿元，同比 沪深300指数 3,195.76减少15.67%；归母净利润7.04亿元，同比增加17.77%。其中第二季 市净率(倍) 0.86度实现营业收入13.73亿元，同比减少25.79%；归母净利润2.86亿 流通市值(亿元) 68.72元，同比减少10.54%。 基础数据(2024-06-30)每股净资产(元) 8.23上半年作为基本盘的污水处理业务收入同比增长29% 每股经营现金流(元) -0.40公司为郑州公用事业投资发展集团控股的水务行业上市企业，主营污水 毛利率(%) 46.64处理、污泥处理、再生水利用业务，2023年3月公司收购净化公司， 净资产收益率_摊薄(%) 7.39公司主营业务得到进一步增强。2024年上半年，公司污水处理量4.6 资产负债率(%) 73.01亿立方米，再生水利用2895.16万立方米，供应自来水775万立方米， 总股本/流通股(万股) 97,468.45/97,468.45污泥处理量38.9万吨。截至2024年上半年末，公司累计供热面积681 B股/H股(万股) 0.00/0.00万平方米，累计入网面积1275万平方米。 个股相对沪深300指数表现 中原环保沪深300 18% 12% 7% 1% -5% -10% -16% -22% 2023.092024.012024.052024.09 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 2024年上半年，公司营业收入同比下降主要由于PPP项目在建收入同比减少8.33亿元（-40.41%）。上半年公司污水处理业务收入同比增加 2.82亿元（+28.99%），污水处理、PPP项目收入占比分别为43%、42%，而2023年同期两项业务收入占比分别为28%、60%。上半年污水处理、PPP项目收入毛利率分别为56.41%、38.32%，毛利率较高的污水处理业务收入占比提升，使得公司上半年毛利率达到46.64%，同比提升13.93个百分点。 环保行业正向高质量发展转型，公用事业市场化改革利于水务行业发展 我国经济社会发展已进入加快绿色化、低碳化的高质量发展阶段。8月 11日，中共中央、国务院《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》对我国经济发展全面绿色转型进行了顶层设计，提出到2030年，节能环保产业规模达到15万亿元左右。《关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》中提及“推进公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革。”公用事业行业市场化改革或将推进水价上涨，利于水务行业上市公司提升盈利能力、改善现金流状况。 公司持续推进在建污水处理项目，以尽快实现项目投运 郑州新区污水处理厂（二期）污水处理项目（35万立方米/日）、郑州新区污水处理厂（100万立方米/日）提标改造项目于2024年1月1日正式投入商运；郑州新区污水处理厂二期工程污泥处理设施完成土建及设备安装工作；南曹污水处理厂一期工程为全地下污水处理厂，已完成土建和主要工艺路线主要设备安装工作。 公司坚持创新驱动、技术引领双轮驱动 2024年上半年，公司推动与中科院生态中心、中国人民大学等国内知名高校及科研院校联合开展项目研发；成功申报“河南省固体废物(市政污泥及多源有机固废)高值化综合利用工业性试验验证平台”、河南省重点研发专项《城镇污水中新污染物强化去除关键技术开发》。 公司回款方面存在一定压力，经营现金流有所改善 截至上半年末，公司应收账款达55.14亿元（+64%），面临一定回款 压力，基于谨慎性原则，公司上半年各类资产减值计提8007.56万元。公司出台《应收款项管理办法》，加大应收款项催收考核力度和回款力度。一季度公司经营活动净现金流入由负转正，净流入0.17元，上半年公司经营活动净现金流入为-3.94亿元，较2023年同期-13.99亿元有所改善。 盈利预测和估值 作为地方国资控股的环保上市平台，公司以污水处理、污泥处理、再生水利用为重点业务，立足郑州、深耕中原，并布局全国，在河南、山西、海南、深圳等地设立分子公司。环保行业正向高质量发展转型，公司污水处理收入占比提升，盈利能力有望进一步增强。 预计公司2024-2026年归属于上市公司股东的净利润分别为11.10亿元、12.38亿元和13.29亿元，对应每股收益为1.14、1.27和1.36元 /股，按照9月10日7.05元/股收盘价计算，对应PE分别为6.19X、5.55X和5.17X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：宏观经济波动风险；行业政策变动风险；市场竞争加剧；应收账款回款不及预期；系统风险。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7,852 7,813 7,623 7,733 7,813 增长比率（%） 27.87 -0.50 -2.44 1.45 1.03 净利润（百万元） 714 860 1,110 1,238 1,329 增长比率（%） 40.36 20.47 29.04 11.51 7.43 每股收益(元) 0.73 0.88 1.14 1.27 1.36 市盈率(倍) 9.62 7.99 6.19 5.55 5.17 资料来源：中原证券研究所，聚源 营业总收入(百万元)同比增长率(%) 3000 300 2500 250 200 2000 150 1500 100 1000 50 500 0 0 -50 归母净利润(百万元) 同比增长率(%) 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 图1：公司单季度营业总收入情况图2：公司单季度归母净利润情况 资料来源：Wind，中原证券研究所资料来源：Wind，中原证券研究所 销售毛利率(%) 销售净利率(%) 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 销售费用率（%） 财务费用率（%） 管理费用率（%） 研发费用率（%） 14 12 10 8 6 4 2 0 2019A2020A2021A2022A2023A2024H1 图3：公司单季度盈利能力图4：公司期间费用率情况 资料来源：Wind，中原证券研究所资料来源：Wind，中原证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 7,242 6,902 8,822 9,171 9,472 营业收入 7,852 7,813 7,623 7,733 7,813 现金 3,971 1,599 2,567 2,961 3,277 营业成本 6,155 5,612 5,116 5,087 5,053 应收票据及应收账款 2,102 4,112 4,944 4,842 4,783 营业税金及附加 55 53 53 54 55 其他应收款 131 42 108 125 141 营业费用 3 3 3 3 3 预付账款 19 18 20 25 30 管理费用 227 227 225 228 230 存货 51 41 58 61 65 研发费用 88 113 114 116 117 其他流动资产 968 1,091 1,125 1,156 1,175 财务费用 535 753 776 781 787 非流动资产 26,658 29,925 30,017 30,054 30,424 资产减值损失 -17 -138 -2 7 6 长期投资 19 17 16 19 20 其他收益 212 52 46 46 49 固定资产 2,577 2,408 2,527 2,707 3,181 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 7,918 9,855 9,840 9,673 9,467 投资净收益 1 0 1 0 0 其他非流动资产 16,144 17,645 17,633 17,655 17,756 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 33,900 36,828 38,839 39,225 39,896 营业利润 887 1,009 1,379 1,518 1,623 流动负债 6,422 7,975 6,426 6,208 6,031 营业外收入 4 3 2 1 3 短期借款 881 606 420 470 487 营业外支出 4 1 2 1 1 应付票据及应付账款 3,859 3,859 3,603 3,349 3,160 利润总额 887 1,010 1,380 1,518 1,624 其他流动负债 1,683 3,510 2,403 2,388 2,384 所得税 121 105 191 192 200 非流动负债 15,381 20,449 21,530 21,031 20,693 净利润 766 905 1,190 1,326 1,425 长期借款 12,638 16,272 17,885 17,935 17,948 少数股东损益 52 45 80 89 95 其他非流动负债 2,742 4,177 3,646 3,095 2,745 归属母公司净利润 714 860 1,110 1,238 1,329 负债合计 21,803 28,425 27,956 27,239 26,724 EBITDA 1,919 2,305 2,518 2,703 2,889 少数股东权益 880 900 980 1,068 1,164 EPS（元） 0.73 0.88 1.14 1.27 1.36 股本 975 975 975 975 975 资本公积 8,361 3,941 3,947 3,947 3,947 主要财务比率 留存收益 1,823 2,537 3,447 4,462 5,552 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 11,216 7,503 9,903 10,918 12,008 成长能力 负债和股东权益 33,900 36,828 38,839 39,225 39,896 营业收入（%） 27.87 -0.50 -2.44 1.45 1.03 营业利润（%） 35.62 13.75 36.76 10.07 6.87 归属母公司净利润（%） 40.36 20.47 29.04 11.51 7.43 获利能力毛利率（%） 21.61 28.17 32.88 34.21 35.33 现金流量表（百万元） 净利率（%） 9.09 11.01 14.56 16.00 17.02 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 6.37 11.46 11.21 11.34 11.07 经营活动现金流 -2,418 -2,022 -1,014 2,306 2,528 ROIC（%） 4.46 6.05 5.71 6.05 6.21 净利润 766 905 1,190 1,326 1,425 偿债能力 折旧摊销 483 406 361 404 477 资产负债率（%） 64.32 77.18 71.98 69.44 66.98 财务费用 55