公司深度报告：全球扫地机龙头，有望在更积极策略下迎来再起航

石头科技（688169.SH） 2024年09月11日 投资评级：买入（维持） 全球扫地机龙头，有望在更积极策略下迎来再起航 ——公司深度报告 吕明（分析师）周嘉乐（分析师）陈怡仲（联系人） lvming@kysec.cn 日期 2024/9/10 当前股价(元) 227.52 一年最高最低(元) 469.99/193.00 总市值(亿元) 419.68 流通市值(亿元) 419.68 总股本(亿股) 1.84 流通股本(亿股) 1.84 近3个月换手率(%) 60.35 股价走势图 石头科技 沪深300 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 chenyizhong@kysec.cn 证书编号：S0790123070024 64% 48% 32% 16% 0% -16% -32% 2023-092024-012024-05 数据来源：聚源 相关研究报告 《2024Q2业绩超预告中枢，盈利能力保持提升—公司信息更新报告》 -2024.8.30 《P系列新品直击消费者痛点，产品力持续保持引领—公司信息更新报告》 -2024.8.27 -2024.6.21 指标营业收入(百万元) 2022A 6,629 2023A 8,654 2024E 11,059 2025E 13,720 2026E 16,936 YOY(%) 13.6 30.5 27.8 24.1 23.4 归母净利润(百万元) 1,183 2,051 2,578 2,998 3,608 YOY(%) -15.6 73.3 25.7 16.3 20.3 毛利率(%) 49.3 55.1 55.0 54.5 54.0 净利率(%) 17.9 23.7 23.3 21.9 21.3 ROE(%) 12.4 18.0 19.3 18.8 18.8 EPS(摊薄/元) 6.42 11.12 13.98 16.26 19.56 P/E(倍) 35.5 20.5 16.3 14.0 11.6 P/B(倍) 4.4 3.7 3.1 2.6 2.2 《激励及持股计划推出，利于人才绑定和长期发展—公司信息更新报告》 全球扫地机龙头，有望在更积极的策略下迎来再起航，维持“买入”评级 凭借高效运营下的产品力、渠道力以及成本费用管控能力，公司扫地机品类份额 实现全球第一，我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为25.8/30.0/36.1亿，对应EPS为13.98/16.26/19.56元，对应PE为16.3/14.0/11.6倍。公司内销新品产品力保持引领，外销属国化、精细化运营下渠道拓展顺利，我们看好组织架构调整后，在更积极的产品和销售策略下迎来进一步发展，维持“买入”评级。 凭借高效运营下的产品力、渠道力以及盈利能力，目前扫地机份额全球第一海内外扫地机行业空间广阔，当前石头科技已是全球第一扫地机品牌，在德语区 /北欧/韩国/土耳其/北美实现份额引领，未来内销渗透率/北美线下/欧洲及亚太空白市场仍是行业重要支撑点。我们认为优秀的管理层与富有凝聚力的企业文化、极致的产品力、具有先发优势的海外渠道，优秀的成本费用管控能力，是石头科 技在国内外份额持续提升、同时业绩保持良好增长的主要原因。（1）管理层方面：公司创始团队背景偏向产品工程师的创客风格，激励充分、人员稳定。（2）产品力方面，公司历年来的产品推新遵循“同质优价、同价高质”原则，产品相对友商打磨更佳、更关注消费者痛点，使公司具有极致的产品力。（3）渠道力方面，公司在海外渠道具备先发优势，特别是在美国、韩国、德国等建立了较强的渠道壁垒。（4）成本费用管控能力方面，成本管理端，公司具备引领行业的技术降本 +供应链降本能力，特别是聚焦用户真实痛点、不卷不必要的参数和性能，以及精简的SKU，让公司成本具有显著优势。费用投放端，公司始终注重ROI，并未在低效渠道投放过多资源，随着石头执行更积极的营销策略，同时科沃斯、追 觅开始收缩销售费用，预计石头未来费用投放效率进一步提升。由于石头科技净利率远高于国内外同行，我们看好公司有更多的费用投放空间去抢占市场份额。 公司竞争力已拉开差距，有望在更积极的产品、销售策略下，迎来再起航 中短期看，站在成立十周年的又一个起点，我们认为在组织架构更迭下，石头科技有望凭借更积极的策略迎来新阶段的再起航。在产品策略上看，本次大促前扫地机品类推新数量更多、价格带更宽，预计海外也会推出更具性价比的新品；在销售策略上，我们预计公司将凭借更积极的销售策略迎来渠道关系修复+新兴渠道拓展，同时费用投放效率也会有所提升；在品类拓展方面，洗衣机、洗地机等新品类推新速度也开始加快，且对应的投放逐步增加。中长期视角看，公司作为全球竞争力较强的扫地机第一品牌，有实力的竞争对手不多，iRobot和科沃斯市 占率不断下降，追觅在减少费用投放后增速有放缓趋势，云鲸的产品线较为单一。我们看好石头科技在中长期内，持续享受内外销行业增长红利，持续抢占份额。覆盖更多国家、渠道、价格带和品类，2025年开始，公司的收入增长有望提速。 风险提示：渠道拓展不及预期、海外需求不振、新品销售不及预期。财务摘要和估值指标 公司研究 公司深度报告 开源证券 证券研究报 告 数据来源：聚源、开源证券研究所 目录 1、前言5 2、行业：起源于海外、壮大于中国，增量空间仍然广阔6 2.1、扫地机起源于海外，但在中国完成了技术升级与规模化生产6 2.2、内销扫地机市场：行业有望重回渗透率提升逻辑，格局较为稳定10 2.3、全球扫地机市场鸟瞰：美德西日韩规模较大，其中德韩均价较高14 2.4、渗透率和产品结构两个维度看，扫地机全球市场规模仍有较大增量17 3、石头科技的核心竞争力：高效运营下的产品力、渠道力、以及成本费用管控能力22 3.1、高效运营：公司创始团队背景偏向产品工程师的创客风格、激励充分、人员稳定，整体运营效率较高22 3.2、产品力：从美亚评论、投诉量和APP评分三个维度量化理解25 3.3、渠道力：外销因地制宜、具有先发优势，内销未盲目追求新兴市场30 3.4、成本费用管控能力：产品极具性价比＆质价比的同时，并未挤占利润空间33 4、未来看点：有望在更积极的产品、销售策略下迎来再起航37 4.1、内销：龙头地位预计持续稳固，有望充分受益行业渗透率提升β37 4.1.1、新品数量更多、价格段更宽、产品力持续引领，预计大促保持热销37 4.1.2、收入优先下，抖音等新兴渠道未来有望成为公司新的增长点40 4.2、外销：开启属国化精细化运营后，线下渠道预计加快突破，线上稳固优势40 4.2.1、北美市场：关税影响较小，线下渠道今年入驻更多门店42 4.2.2、欧洲市场：有望复制德国，完成其余市场产品结构升级+空白市场入驻45 4.2.3、亚太市场：有望复制韩国，完成其余市场产品结构升级+空白市场入驻50 4.3、新品类推新积极、投放增加，有望逐步打造第二增长曲线51 4.4、中长期展望：石头竞争力强、竞争对手不多，未来增长有望提速53 5、盈利预测与投资建议53 6、风险提示53 附：财务预测摘要55 图表目录 图1：全球扫地机市场大致可以分为“三大步”，分别解决了扫地机的功能性、智能性和便捷性问题，中国企业在智能性的后程接棒，后实现了扫地机技术的全球引领6 图2：国内扫地机行业略晚，但凭借强大的产业供应链体系完成了LDS降本，并持续进行功能性推新7 图3：扫地机发展以“智能性”、“功能性”和“便捷性”为主线8 图4：扫地机通常采用SLAM算法实现同时定位与建图9 图5：扫地机的行动能力依托于导航技术和避障技术，算法是其中灵魂所在，仍然需要大量数据训练、积累9 图6：创新并未到头，扫地机仍有较多痛点亟待解决10 图7：国内扫地机行业的销售额增长驱动因素经历了量增到价增的转变，2022下半年开始的以价换量重新拉动行业回归量增11 图8：2020年产品带动销量达到顶峰654万台，2024H1同比增长11 图9：2024H1扫地机内销全渠道均价为3139元，总体呈现稳中有升态势11 图10：2021-2024年内销市场低端产品销量快速下降，高端产品销量逐渐提升12 图11：2021-2024年内销市场产品结构不断优化12 图12：全基站产品推出后迅速成为行业主流产品类型，2024M1-M7销量占比达到82%12 图13：2024M1-M7全基站产品均价为3966元，价格不断下探带动全基站产品份额快速提升12 图14：2024M8石头科技内销线上渠道销额市占率继续排名第一13 图15：2024M1-M7石头科技在3000-5000价位段优势显著（内销线上销量市占率）13 图16：海外扫地机市场2019-2023年规模CAGR达15%14 图17：全球扫地机市场以北美、西欧和亚太为主，东欧和拉丁美洲增速较快14 图18：分国家看，美国、德国、西班牙、韩国、日本的扫地机市场规模较大15 图19：除阿根廷、土耳其等处于品类导入期的国家外，德国、韩国、瑞典、澳大利亚和罗马尼亚等国扫地机品类均价较高，超过了500美元15 图20：中国品牌扫地机产品力在海外实现整体引领16 图21：2023年石头科技海外收入的主要来源包括欧洲、亚太和北美地区，三地区的收入占比分别约32%/19%/17%16 图22：2023年中国品牌在较多地区已实现份额引领16 图23：中国和全球扫地机市场渗透率水平不到5%，较为成熟的市场中渗透率最高可达20%以上17 图24：中国和全球扫地机市场渗透率水平不到5%，较为成熟的市场中渗透率最高可达20%以上18 图25：中国和全球扫地机市场渗透率水平不到5%，较为成熟的市场中渗透率最高可达20%以上19 图26：参考西班牙、美国和挪威，消费者教育维度看，预计国内还会逐步释放红利19 图27：相比于我国主流家电，扫地机负担中等、渗透率较低，规模与洗碗机相当20 图28：当前扫地机行业整体盈利能力较强，产品均价较高20 图29：则均衡销量为1827-2349万台，当市场渗透率达20%，设备更换周期为5年时，稳态均衡销量为2192万台21 图30：石头科技非生产员工队伍较精简、架构扁平24 图31：石头科技拥有较高的人效24 图32：从618大促一个典型消费者的消费选择看，石头科技在4000+价位段凭借机械臂卖点的“同质优价”、“同价高质”实现了相对竞品的份额领先25 图33：从5-6月合计SKU销售看，石头科技在4000左右、5000+两个价位段优势显著26 图34：复盘历史，公司同质优价推新策略持续奏效，份额端持续提升26 图35：G10S市占率总体高于X1OMNI27 图36：P10市占率大幅领先于同期新品27 图37：G20市占率高，生命周期长27 图38：G20价格波动小，长期受到市场认可27 图39：P10Pro的市占率在同期新品中最优28 图40：石头科技在美亚均分达4.4，位于主流品牌中最高28 图41：石头科技在德亚产品评分也为4.4，主流品牌中最高28 图42：石头科技S8MaxVUltra具有较高的产品力，其主要优点包括高效的清洁能力以及强大的应用程序29 图43：石头科技扫地机30天内收到的投诉量低于友商30 图44：截至2024M7，石头科技App拥有超过90%、远高于友商的好评率，具有较强的软件生态能力30 图45：石头科技在2024H1继续增加研发投入30 图46：石头科技研发人员近期有显著增长30 图47：石头科技发展壮大历经四个关键判断31 图48：石头科技现已建成覆盖国内外全渠道的多元化立体渠道，整体开拓以稳为主32 图49：石头科技自代工转型后，拥有相比友商而言较高的净利率33 图50：石头科技毛利率自2020年起维持在50%左右，比较稳定，小幅波动主系渠道结构性影响33 图51：石头科技P10SPro在行业2024年新品中价格变化幅度较小34 图52：石头科技P10SP