基于本轮高股息回调下的基本面解释：高股息的分化与最优解

策略定期报告 证券研究报告 2024年09月11日 高股息的分化与最优解——基于本轮高股息回调下的基本面解释 在2024年4月，我们观察到高股息策略领涨本质并不是简单基于看好高股息的定价（事实上基于低风险偏好最佳手段是降低仓位），而是基于资金视角下的“价值派抱团”，并提出“凡是趋势皆为抱团”。步入2024年5月之后，我们预判 相关报告英伟达的命运：会是2000年 2024-09-08 的思科？——基于美股科网泡沫深度复盘的观察双底前的布局：正确的选择 2024-09-08 透视A股：2024Q2高增长细 2024-09-03 分占比环比下滑，当前景气投资失效透视A股：最新央地财政支 2024-08-27 出增速差环比小幅抬升高股息策略总论：永不磨灭 2024-01-17 的价值番号——兼论A股高股息投资十大启示 以中证红利全收益为代表的高股息策略与1-4月大幅上涨的局面可能会发生变化，中证红利指数波段属性将明显增强，高股息策略波段属性增强背后是相当一批不能做到稳定持续分红的品种被验伪，而价值派抱团将推动高股息核心品种进入到泡沫化阶段”，所谓的高股息核心品种是那些基于稳定现金流且ROE中枢上移的分红仍获得追捧（即公用服务：水电+电信服务+高速），并进一步认为公用事业是高股息的最终胜负手，背后推动力来自主动多头的妥协。 目前来看，截止2024年5月初各类红利指数表现呈现出同步上涨的趋势，随后 进入到5月中旬后开始出现分化，消费、纺服占比较高的深证红利指数率先出 现下跌；进入到7月初之后，煤炭景气度开始出现明显下滑，中证红利指数出现 大幅下跌，从2024年至今主要红利指数的涨跌幅来看，内部排序为：红利价值 （说明：由于今年来较为优异，本文重点选取新华财经公开发布的红利价值指数作分析，+10.03%，下同）>国证红利（+8.29%）>沪深300红利（+5.47%）>红利低波（+3.13%）>万得红利（+2.48%）>央企红利（+2.29%）>上证红利（+0.11%）>中证红利（-1.84%）>深证红利（-4.82%）。在本次中报中我们发现自2024Q2开始中证红利指数基本面开始出现下滑，不论是盈利增速还是未来分红潜力都有所削弱，尤其是整体现金持有比例的恶化值得关注。主要红利指数当中，盈利能力较低、盈利增速下滑明显、现金流状态出现恶化的方向相对跑输（如深证红利红利100等），而取得超额收益的方向核心围绕盈利确定性较强，现金流更为稳健的方向（例如红利价值、国证红利、央企红利）。若进一步从最重要的基本面指标：现金流这一角度去观察，会发现表现较好的指数成分多数呈现出经营现金流上升、投资现金流下降、筹资性现金流下降的趋势，往往对应行业竞争格局稳固或者持续改善的背景下企业龙头ROE中枢上移，缩减资本开支，在稳定现金流的商业模式下不断提高现金持有比例，对应分红能力和实际对股东回报的提升，最值得关注的是红利价值指数。 事实上，此前几年高股息策略的核心特征是扩散，接下来高股息策略的核心特征就是分化，本质是当十年期国债收益率中枢阶段性不作进一步下移之后，步入到以分红提升为核心的阶段。基于基本面定价的视角观察高股息来看，我们可以得出如下的结论：当高股息定价的估值锚点在十年期国债收益率，板块估值上行核心动力在于长端利率的下行，高股息投资的核心特征是“扩圈”，呈现出高股息系统性beta式机遇，核心指标是股息率-十年期国债收益率；当十年期国债收益率中枢不作进一步下移，核心特征则转化为“分化”，即寻找分红能力持续提升的品种，只有能维持和持续提升分红的品种才具备投资价值。在这个过程中，需要予以进一步明确的是：高股息核心品种是基于具备稳定现金流的ROE中枢实现上行的品种才能确保稳定持续分红。 风险提示：数据统计存在误差，宏观经济波动超预期等 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 彭京涛分析师 SAC执业证书编号：S1450523070005 pengjt@essence.com.cn 内容目录 1.高股息策略：以中证红利全收益为代表的高股息投资全年高位可能已经明确，下半年波段属性明显增强，推荐关注红利价值指数4 2.银行并不是简单高股息：筹码交易是重要因素，本质是被动多头的崛起15 3.分化是主旋律：高股息投资核心命题是核心资产的泡沫化20 4.附注：中报A股盈利依然承压，“出海+电子”最为清晰的景气亮点25 图表目录 图1.A股中报分红企业与分红总额快速上升4 图2.从今年高股息行情表现上来看，红利指数经历一轮明确的扩圈至缩圈的过程5 图3.高股息行情：今年A股红利指数内部分化明显，红利价值领涨，深证红利表现落后6 图4.红利各指数股息率-十年期国债收益率来看，当前整体维持在3%-4%的水平7 图5.日本高股息驱动因素从十年期国债收益率中枢下移到提高分红比例7 图6.下半年十年期国债收益率中枢不作下移，那么A股高股息继续上涨必须要求提高分红比例8 图7.中报盈利增速看中证红利指数趋向于下行，红利价值和红利低波指数更为稳定9 图8.中报ROE水平来看中证红利指数加速向下，红利价值和红利低波反而有所回升9 图9.根据中报拆分三项现金流来看，中证红利指数经营性现金流下滑意味着企业后续分红能力将下降10 图10.根据中报来看，目前红利资产内部增速出现分化：业绩增速最高的是国证红利，最差的是深证红利11 图11.从经营性现金流/营业收入（TTM）视角，当前红利价值指数具备稳定支撑，中证红利和深证红利明显下滑12 图12.根据拆分三项现金流来看，红利价值经营性现金流表现更优，红利低波同样出现经营性现金流的恶化13 图13.根据中报拆分现金流来看，剔除金融后红利价值仍然具备明显提升分红潜力的能力 .............................................................................14 图14.根据中报拆分现金流来看，红利价值在经营现金流上升的指数在分化当中跑赢，深证红利则下滑较为显著14 图15.2022年以来银行内部细分行业的业绩增速均呈现持续下行，国有银行增速最低15 图16.从ROE的角度，近年来国有银行中枢持续下行，ROE最高的是城商行16 图17.根据拨备前利润增速，近年来各类银行增速持续下行，2024H1城商行和农商行上行 .............................................................................16 图18.银行ROE波动率整体相较于全A较低，国有银行ROE波动率最低16 图19.银行内部比较来看，高股息也不能够解释本轮上涨17 图20.今年银行的上涨基本和红利板块的走势相关性不强17 图21.银行的上涨节奏和沪深300ETF流入的节奏基本保持一致18 图22.当前主动型基金对于银行的低配幅度超过10个百分点18 图23.2024年挂钩沪深300的被动指数型基金规模增加了4590亿元19 图24.工商银行前十大股东19 图25.中国建筑前十大股东19 图26.当前资产增速层面上来看，资产负债表衰退的隐忧值得重视（%）20 图27.全A两非盈利增速与PPI大致呈现正相关21 图28.全A两非ROE（TTM）与产成品存货正相关21 图29.全A销售净利率与资产周转率情况21 图30.全A两非销售净利率与资产周转率情况21 图31.股息率-国债收益率角度来看，当前长端收益率不再下行后支撑力量转变为分红的提升22 图32.煤炭行业2019年来现金流、基本面情况全景图：当前现金流波动性增大，ROE持续下移23 图33.石油石化行业2019年来现金流、基本面情况全景图：当前现金流状态和现金持有比例与ROE均保持稳定23 图34.电力及公用事业行业2019年来现金流、基本面情况全景图：当前现金流状况仍在改 善，现金持有比例稳定，ROE持续上移24 图35.铁路公路行业2019年来现金流、基本面情况全景图：：当前现金流状况稳定，现金 持有比例稳定，ROE稳定24 图36.2018年至今全A业绩增速及ROE情况（整体法）25 图37.2018年至今全A两非业绩增速及ROE情况（整体法）25 图38.A股中报情况全景图26 图39.当前金融行业盈利占比回升，再度逼近50%，制造业部门盈利占比明确下行27 图40.出海50指数营收增速表现优于全A28 图41.出海50指数净利润增速表现呈现出加速向上28 图42.出海50指数ROE（TTM）呈现出持续上升28 图43.2024年中报业绩亮点梳理29 图44.2024年中报高增长一级行业分布29 图45.2024年中报高增长的二级行业分布29 1.高股息策略：以中证红利全收益为代表的高股息投资全年高位可能已经明确，下半年波段属性明显增强，推荐关注红利价值指数 2022年以来高股息策略在A股持续奏效，红利成为全市场表现最为亮眼的板块。在本次中报中，对于分红的关注成为市场的一大重要话题。统计中报的数据来看，2024年中报A股企业从分红数量和分红金额来看均呈现出明显上升的趋势，其中2024年中报统计A股分红金额达到5294.81亿元，相比此前中报时期大幅上升，同时参与到现金分红的公司比例达到 12.59%，相比2023年大幅提升，我们切实可以观察到分红企业和分红金额均创下历史同期新高，说明了A股市场回馈股东亿元的明显上升。 图1.A股中报分红企业与分红总额快速上升 资料来源：Wind，国投证券研究中心。 在2024年4月，我们观察到高股息策略领涨本质并不是简单基于看好高股息的定价（事实上基于低风险偏好最佳手段是降低仓位），而是基于资金视角下的“价值派抱团”，并提出“凡是趋势皆为抱团”。步入2024年5月之后，我们预判以中证红利全收益为代表的高股 息策略与1-4月大幅上涨的局面可能会发生变化，中证红利指数波段属性将明显增强，高股息策略波段属性增强背后是相当一批不能做到稳定持续分红的品种被验伪，而价值派抱团将推动高股息核心品种进入到泡沫化阶段”，所谓的高股息核心品种是那些基于稳定现金流且ROE中枢上移的分红仍获得追捧（即公用服务：水电+电信服务+高速），并进一步认为公用事业是高股息的最终胜负手，背后推动力来自主动多头的妥协。事实上，自5月开始红利指数开始迅速下跌，高股息板块迅速出现缩圈，电力及公用事业以及部分公路、港口相对跑赢，基于周期和成长逻辑的高分红逻辑开始溃败。具体而言：复盘今年以来红利板块的行情，大致可以分为两个阶段： 第一阶段（2024年1月-2024年5月）高股息策略关键词是扩散：随着长端利率的下行，中证红利指数整体保持上行趋势，这个时间段当中高股息的行情整体呈现出向外扩散的特征，除了核心品种银行、公用、煤炭表现靠前，还呈现出向外扩散的趋势，纺织服装、部分消费品当中股息率较高估值低的品种开始逐步受到市场青睐。整体中证红利指数在这段时间涨幅达到+13.2%。 第二阶段（2024年6月-2024年8月）高股息策略关键词是收缩：长端利率下行的趋势开始被打破，进入震荡阶段，这一阶段的定价核心由高股息扩散转向真正能提升分红率的品种。市场对于高股息当中的定价开始出现持续缩圈，围绕部分现金流确定性较低， 景气出现下行（如中证红利成分当中的纺织服装、部分消费、煤炭）出现明显补跌，中证红利指数回吐今年以来的所有涨幅，但核心品种电力、银行、公路、港口等分红潜力向上的方向仍然创出新高。 图2.从今年高股息行情表现上来看，红利指数经历一轮明确的扩圈至缩圈的过程 资料来源：Wind，国投证券研究中心 这点也可以从A股不同红利指数的明显分化获得侧面印证。目前来看，红利价值、国证红利表现明显占优，盈利波动性较大的深证红利则在5月之后成为领跌品种。拆分不同种类的红 利指数来看，可以看到在2024年初至2024年5月初各类红利指数表现呈现出同步上涨的趋 势，随后进入到5月中旬后开始出现分化，消费、