债市筑基笔记之二：资金面分析框架
证券研究报告 【平安固收】债市筑基笔记之二——资金面分析框架 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 2024年9月11日 请务必阅读正文后免责条款 摘要： 前言：银行间的流动性分析往往构成债市分析的起点，一是银行间流动性进一步传导至实体部门，实现货币-信用传导，影响基本面；二是直接通 过短端利率影响债市收益率曲线形态；三是挂钩债市的资金成本，影响投资者的投资行为，而资金面的波动也容易传导至资产价格波动。本文是我们债市筑基笔记系列的第二篇，旨在提供一个相对全面的资金面分析框架方法论。 资金面分析的四个维度：1、量的指标：最根本但低频，前瞻性强。量的指标的核心是超储率，可以使用两种方法估计超储率：1）根据央行每月 发布的金融机构资产负债表和信贷收支表中的实际数据回溯计算每个月的超储率，2）根据“五因素”模型预测超储率，具体方法见正文。2、价的指标：最直接且高频，即时性强。主要关注R、DR系列，关注资金价格中枢、波动、走廊位置、季节性。此外关注同业存单，一方面其具有资金成本属性，另一方面是重要的短端准利率品，同业存单利率走势主要挂钩资金面，受供需扰动，比价体系衡量其性价比。3、稳定性和结构：衡量波动性。央行的公开市场操作、政府债缴款以及税期等均会对资金面产生影响，是造成资金面波动的主要因素。DR与R利差受资金面的松紧、监管因素、风险事件冲击等影响。4、债市情绪&机构行为：聚焦微观，归因和补充视角。1）机构的融入融出行为是资金市场供需的直接体现，高杠杆需要高carry和稳定资金面，容易放大市场波动；2）隔夜成交占比一般在80%-90%，较高则反应市场容易受到短期资金流动的影响，容易加大价格波动。 如何看待当前资金面？7月超储率约为1.3%，考虑到8月央行公开市场净投放量不大以及8月政府债大规模净融资，预计超储率回落到1.1%，基本处在近三年平均水平，而9月仍有一定供给压力。一方面，当前大行融出整体低于去年水平，大行偏低的融出容易放大季末波动；另一方面，9月 作为季末月，历史上9月超储率较8月超储率需要平均提升0.4%，对应季末月财政支出加速及央行加大投放，而当前OMO余额偏高，投放长期流动性具备条件。投放形式？与传统投放流动性方式相比，准备金价格便宜，步幅较大。MLF是价格更高、期限更短的准备金，步幅更小，操作频率月频。央行买债的特点是灵活、高频、能做到精准滴灌，进一步提升央行对短端的控制力。 风险提示：货币政策转向；政策刺激经济；数据计算方式干扰。 资金面分析的四个维度：量、价、稳定性和结构、机构行为 央行 央行投放 传导至 银行间市场 金融部门传导至实体部门 广义流动性（实体部门） •居民部门 •企业部门 •政府部门 资金面分析的四个维度 量的指标（最根本，但低频，前瞻性强） 超储率：两种测算方法 央行报表出发：需要关注五大超储率影响因素 价的指标（最直接，且高频，即时性强） DR007/R007/IRS:FR007等 同业存单利率 资金面稳定性和结构（衡量波动性） 资金分层：R和DR的利差 关注政府债缴款、税期等扰动项流动性是否由大量的OMO贡献？ 机构行为（聚焦微观，归因和补充视角） 债市杠杆率、分机构杠杆率 大行融出情况等 狭义流动性（资金面/银行间市场） •一级交易商 •其他商业银行 •其他非银机构 资料来源：平安证券研究所 PART1：量的指标 超储率：两种测算方法 央行报表出发：需要关注五大超储率影响因素 •商业银行是债券市场上最主要的投资主体和资金来源，超储率代表了银行体系中闲置资金的充裕程度，是货币市场流动性的重要指标。 银行是债券市场最主要的投资主体，占比过半（数据截至24年7月） 超储率和资金利率有一定的负相关性 外资 3% 2.9 -0.8 商业银行 2.7 -0.6 券商公募基金 2.5 -0.4 非法人产品29% 保险其他 2.3 -0.2 商业银行 其他金融机构 2.1 其他金融机构 52% 非法人产品外资 1.9 0.0 4% 其他 2% 1.7 0.2 保险 6% 公募基金 1% 券商 3% 1.5 2021/01/312021/08/312022/03/312022/10/312023/05/312023/12/312024/07/31 0.4 利率互换:FR007:1年:月:平均值%超储率超季节性右轴逆序，% •官方发布的超储率：央行货政报告发布超储率，季频，滞后1个半月。 •需要的超储率：月频，能够及时相对准确的回溯过去，预测未来。 超储率测算方法1：根据历史数据追溯到月 •Step1:计算缴准基数：缴准基数=各项存款-财政存款-非银存款-境外存款 •Step2:计算法储：法储=缴准基数*金融机构平均存款准备金率 •Step3:计算超储：超储=货币当局的其他存款性公司存款–法储 •Step4:计算超储率：超储率=超储/缴准基数 官方发布的季度超储率和测算的月度超储率（%） 超额存款准备金率(超储率):金融机构:月超储率测算(%) 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 15-0115-1116-0917-0718-0519-0320-0120-1121-0922-0723-0524-03 •该方法的优点是准确率相对较高，但需要根据官方发布的季度数据及时校准 •官方发布的超储率最为准确 •缺点是频率低，滞后约1个半月 •缺点是所需数据仍滞后半个月左右，即时性仍不高，也无法预测未来 超储率测算方法2：五因素模型 基本逻辑：基于央行报表的资产=负债出发，移动科目，剔除规模较小或波动较小的科目，找到超储的主要影响因素 推导过程： •基础货币=总资产-除储备货币以外的总负债=（外汇占款+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融性部门债权+其他资产）-（不计入储备货币的金融性公司存款+发行债券+国外负债+政府存款+自有资金+其他负债） •剔除规模不大或波动不大的分项后：△基础货币=△外汇占款+△央行投放 -△政府存款，而基础货币=超储+法储+货币发行（M0），通过进一步移项： •公式为：∆超额准备金=∆外汇占款＋∆央行投放－∆政府存款－∆流通中 的现金－∆法定准备金 “五因素”模型 项目 对超储影响 关注点 外汇占款 正面 •2014年以前很重要，当前规模很小•与贸易顺差状况，人民币升贬值等相关 央行投放 正面 •OMO、MLF•买卖国债•结构性货币政策工具 政府存款 负面 •政府存款存放于央行，政府存款增加，则起到吸收银行间流动性的效果•与财政支出节奏、政府债发行节奏有关•政府存款有明显季节性，季初月缴税大月吸收流动性，季末月财政支出大月投放流动性 流通中的现金 负面 •由于春节假期影响，该分项1-2月波动较大，通常春节月上升，次月回落。年内其余月份波动不大，对超储影响有限•降准0.5个百分点约释放流动性1万亿 法定存款准备金负面 •该方法的优点是前瞻性强，可以预测未来超储率 •缺点是准确性不如方法1，需要逐一对五因素做判断 资料来源：平安证券研究所 公开市场操作 正/逆回购 7D/14D/1M/3M 质押式回购 公开市场业务一级交易商 4630亿元（截止9月3日） 国库现金定存 1/3/6/9M 单一价格指标 国债承销团和公开市场业务一级交易商中的商业银行总行 2400亿元 买卖国债 - 央行与公开市场业务一级交易商进行国债买卖交易 公开市场业务一级交易商 1000亿元 存款准备金率 - - 缴准机构 \ 再贴现、再贷款 - - 有资金需求的金融机构向央行提出申请 \ 各类结构性货币政策工具 - - 主要用于支农、支小、碳减排、科技创新等 70318亿元（截止24年6月） 2013年1月 短期流动性调节工具 （SLO） 1~7D 短期回购 公开市场业务一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构 2016/1/20 2013年1月 常备借贷便利（SLF） 1D/7D/1M 金融机构以高信用评级的债券资产和优质信贷资产为抵押与央行一对 一交易 主要为政策性银行和全国性商业银行 0（24年8月操作规模10.01亿元） 2014年4月 抵押补充贷款（PSL） 3~5Y 抵押发放，抵押品为高信用评级的债券资产和优质信贷资产 政策性银行 26541亿元 2014年9月 中期借贷便利（MLF） 3M/6M/1Y 抵押发放，合格质押品包括国债、央行票据、政策性金融债、高等级 信用债等 符合宏观审慎管理要求的政策性银行、商业银行 71690亿元 2017年1月 临时流动性便利 （TLF） 28D 一对一无抵押交易 政策性银行、全国性商业银行 2017/1/20 2017年12月 临时准备金动用安排 （CRA） 30D 一对一无抵押交易 现金投放中占比较高的全国性商业银行 2018/1/13 2018年12月 定向中期借贷便利 （TMLF） 1~3Y 抵押发放，合格质押品包括国债、央行票据、政策性金融债、高等级 信用债等 支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向央行提出申请 2019/4/24 政策工具 期限 操作方式 操作对象 当前规模/最后操 作时间 •央行投放流动性的几种重要方式： OMO、MLF、买卖国债、结构性货币政策工具等。表现在科目上即央行报表中的对其他存款性公司债权。 •央行“削峰填谷”，维持超储率在季 节性合理水平。 •以央行购买国债为例，如何影响报表？ •（1）央行扩表，央行向大行购买国债在资产端增加对政府债权，负债端增加其他存款性公司存款。 •（2）银行报表规模不变，资产端的政府债转化为在央行存款，补充银行超储。 资料来源：央行官网，Wind，平安证券研究所 •政府存款有明显季节性，季初月缴税大月吸收流动性，季末月财政支出大月投放流动性。 •与财政支出节奏、政府债发行节奏有关。 •如何预测政府债月度净供给规模？——年内剩余额度&季度发行计划。 政府存款有明显季节性，季末月净投放，季初月净吸收（亿元） 政府存款明显高于季节性的时候，往往和政府债净供给规模相关（图为政府债净供给规模，亿元） 20000 202220232024 20000 202220232024 15000 10000 5000 0 -5000 15000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 10000 5000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -10000 0 -15000 -5000 资料来源：Wind，平安证券研究所 •流通中的现金即M0，一般情况下变化较小，但春节影响较大，春节前后需要特别关注。 •春节前1-2个月，居民会取现以应对春节期间的现金开支，M0会大量增加（8000亿元左右），春节后则M0迅速减少 （4000亿元-8000亿元）。 基础货币的主要形态分类（数据截至24年7月）MO变化主要和春节月有关，18年、21年和24年春节落在2月中上旬（亿元） 基础货币 准备金 货币发行 超额准备金 （3.42万亿） 法定准备金 （18.35万亿） 库存现金 （0.47万亿） 流通中现金 M0（11.88万 亿） 201820212024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 资料来源：Wind，平安证券研究所 •2014年以前，外汇占款是重要的流动性投放方式，2014年以后重要程度明显下降。 •外汇占款与贸易顺差状况，人民币升贬值等相关。 外汇占款的形成方式外汇占款和人民币升贬值预期有关，居民预期人民币升值则外汇占款增加 贸易商 100万美元100万美元 银行 央行 1,000.0 800.0 60
