保险Ⅱ行业深度报告：以日韩寿险业为鉴，监管呵护下利差损风险可控

以日韩寿险业为鉴，中国利差损风险可控 我们复盘日韩利差损阶段看认为当前中国寿险业利差损风险可控。（1）应对长期利差损风险，需要资产和负债两端同步发力，负债端优化产品结构+降低负债成本，资产端拉长久期+重视交易机会和高股息权益投资。（2）相比日本长达20年的利差损风险，我们认为我国寿险行业利差损风险相对可控，得益于监管层调降负债成本积极且新单置换速度较快，资产端受益经济独立自主，预计下行空间相对有限。（3）从日本经验看，出海投资带来较好的投资收益，虽然需要面临汇率和利率波动的影响。展望看，2024年负债端延续高景气，个险转型见效，银保价值提升，全年NBV有望实现高质量增长，下半年低基数下业务景气度有望延续。当前板块估值和机构持仓仍在低位，业务景气度和政策端带来超额收益支撑，资产端催化有望驱动板块估值持续回升，继续看好寿险板块机会，推荐中国太保、中国人寿、中国平安，受益标的新华保险。 日本篇：优化产品结构+调降负债成本，固收兼久期和交易+增海外+稳权益 我们认为1990年泡沫经济破灭后日本寿险业经历20年漫长利差损的原因是： （1）通胀及行业竞争造就的高预定利率+重储蓄的产品结构下存量负债成本高企：（2）90年代后寿险高渗透率+泡沫破灭后居民重储蓄，新单契约负增放慢负债成本置换速度；（3）寿险投资端收益率跟随利率、股市、房市失速下跌。2010年后日本寿险业走向正利差，得益于：（1）负债端：建立预定利率动态调整机制+提升保障型产品占比。1995年建立评估利率与市场利率挂钩的动态调整机制，把握“长寿风险”和“少子老龄化”机遇通过产品创新+挖掘细分市场+降低投保标准+保费低额化等方法提高保障型产品占比。（2）资产端：固收拉长久期+交易配置（70bp），增配海外证券（70bp），国内权益上行（30bp），贡献2011-2022年寿险行业总投资收益率2.2%超10Y国债190bp。国内债券占比约50%，票息收益率稳定在1.5%以上，得益于日本超长期债券持续供应以及充足期限溢价（近20年30Y-10Y溢价86bp），险企主动拉久期。交易配置归类类似国内OCI科目，日本第一生命近10年平均交易收益率约0.5%。海外证券占比22%，以欧美债券为主（20.6%），票息收益高（超3%）但波动较大。行业/三家样本险企平均股票占比6%/12%，2012年后股息+资本利得双提升。 韩国篇：负债成本持续压降，久期匹配好+权益主归OCI+贷款地产稳收益以韩国三星人寿2009年以来韩国10Y国债持续下行，存量负债成本高企，预定利率跟随下行，当前净投资收益率与负债成本基本匹配。负债端：2009年后固定+浮动保单负债成本骤降。负债成本自2009年6%降至2023年3.3%，浮动利率保单准备金占比持续提升。资产端：2011-2023年一般账户投资收益率达3.5%，超10Y国债80bp，主要通过债券（34bp）、贷款（33bp）、房地产（9bp）贡献。 固收/权益占比约80/20%，主动拉长久期下资负匹配在9年，贷款（18%）和地产（2%）贡献高收益，股票90%归类OCI，基金+衍生品等占比提升。 中国映射：监管呵护调降负债成本，中国寿险业利差损风险可控 以中国人寿、中国平安、新华保险、中国太保四家险企样本看，2011-2017年为利差走阔阶段，2012年以后净投资收益率中枢有所下行，VIF打平收益率攀升受储蓄险占比提升影响，2023年4家险企平均利差140bp。我们认为2024年迎来寿险业存量负债成本下行拐点：（1）主因2023年和2024年监管窗口指导主动下调传统险预定利率和分红万能险结算利率，8月主动建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制；（2）全面深化报行合一有望优化渠道成本，提升费差益； （3）上市险企主动调整产品策略，预计分红险吸引力提升，头部险企竞争力提升。4家平均NBV打平收益率自2023年3.06%下降50bp至2024H1的2.56%。 风险提示：长端利率下行和资本市场不及预期；寿险公司改革转型慢于预期。 1、日本篇：负债端优结构+降成本，资产端久期+交易并行 1.1、利差分析：90年后历经利差损二十载，2010年资负联动利差走扩 我们根据日本寿险业的投资收益率和产品预定利率，将其分为三个发展阶段： （1）1950-1990年保持稳定正利差：从战后恢复重建到经济快速增长，日本寿险业投资贷款和股票等高风险资产为主下投资收益率约8%，70年代以前产品预定利率为4%，70年代以后受石油危机高通胀+行业竞争导致预定利率从4%逐步提高到6%。 （2）1990年-2010年转向利差损阶段：1997-2001年泡沫经济破灭带来股房崩盘、利率骤降、外汇贬值，“少子老龄化”导致新增需求放缓，高预定利率老保单面临利差损风险，7家寿险公司破产；2001-2010年寿险行业主动跟随长端利率下调产品预定利率+拓宽渠道+产品拓展降低负债成本，资产端逐渐压降高风险的贷款投资。 （3）2011年至今转向正利差：负债端开发健康险等保障类产品+拓展细分市场需求+2014年优化预定利率调整机制，产品预定利率跟随10Y国债调降至0.25%；资产端固收拉长久期+交易配置，稳定权益配置享受股市红利，增配海外债券和权益资产，稳定另类投资机会。负债成本持续下降但投资收益率保持平稳，利差持续走扩。 图1：20世纪90年代开始日本寿险业进入利差损阶段，2010年以后资产端趋稳+负债成本下降后利差走扩 图2：日本90年代经历股房下跌，2011年后股市上行 图3：1990年以后日本10Y国债收益率持续下降 图4：日本90年代日本“少子老龄化”程度加速 图5：日本人口预期寿命持续延长导致“长寿风险” 2000年前后7家日本寿险公司破产重组。2000年头部寿险公司均面临利差损风险，保单平均预定利率约4%，但投资收益率低于3%。（1）负债端：存量保单利差损，失效解约率激增。人寿保险失效违约率从1999年6.2%攀升2002至9.6%；（2）资产端：国内资产价格大幅下滑+海外投资因日元升值而承担汇兑亏损，日本寿险公司现金流面临压力。（3）政策端：2000年前适用《保险法》破产程序由金融厅行政干预，2000年金融机构《更生特例法》制定适用保险公司的特别规定，5项修订注重投保人利益保护且将相互制公司纳入适用范围，由法院司法干预完成破产重整，提高了程序效率的同时在法律上合理保护投保人利益。 图6：2000年前后日本7家寿险公司破产后调降存量保单预定利率 表1：2000年前后日本7家寿险公司破产后调降存量保单预定利率 我们认为日本历经20年漫长利差损阶段的主要原因： （1）存量负债成本高企且产品结构集中储蓄类。1970-1990年两次石油危机下通胀造成长端利率高位，叠加行业竞争加剧，寿险保单预定利率提高至6%；该阶段主要为两全保险和带定期的终身寿险产品等储蓄率险种，刚性负债成本较高。 （2）新单置换效率较低，负债成本降幅缓慢。日本在90年代寿险行业深度位居发达市场前列，房产下跌带来的现金流压力导致居民资产流向储蓄，90年代后新单长期维持负增长，存量高负债成本释放缓慢，低预定利率负债成本增长不及预期，导致负债成本历经20年缓慢下降过程。 （3）经济环境和货币政策的非独立性导致资产端收益率失速下调。1990年日本泡沫经济破灭，股市和房地产价格快速下跌，长端利率自1990年6.8%下降至2000年1.6%，日本寿险行业投资收益率从1990年6.2%跟随下降至2.25%。 2011年后日本寿险公司逐步走向正利差，负债成本持续下降，投资收益率在长端利率下行情况下仍保持稳定。1990年代寿险行业预定利率跟随长端利率持续下调，明治安田预定利率自2002年2.57%降至2022年1.97%，投资收益率自2002年1.16%提升至2022年2.41%。日本第一生命保险2013年存量负债成本/总投资收益率分别2.57%/2.67%，2011-2021年利差持续走阔，2022年分别为1.89%/2.19%。 图7：2011年后明治安田走出利差损 图8：2011年-2021年后明治安田利差逐步走阔 图9：2013-2021年日本第一生命利差持续走阔 我们认为日本寿险公司走出正利差的原因在于： （1）负债端：完善预定利率市场调整机制，新单预定利率跟随长端利率持续调降；产品结构逐步完善，完善健康险产品供给下保障型产品占比提升。 （2）资产端：固收资产拉长久期+交易配置；增配海外高息债券和权益资产；稳定权益配置，股息收益稳定+资本利得受益股市上行。 1.2、负债端：完善评估利率制度调降负债成本，优化保障型险种占比 建立评估利率市场调整机制，新单负债成本持续调降。1995年日本全面修订保险业法推出“标准责任准备金制度”，评估利率与国债收益率平均值挂钩，由日本金融厅规定，各保险公司根据标准评估利率确定预定利率。2014年日本进一步更改趸缴储蓄型产品标准评估利率的调整频率和参考收益率计算周期等，使其评估利率的变动与市场利率更一致。1990年以来，日本寿险业预定利率从约6%下调至2000年的2%，2017年至今预定利率降至0.25%。 表2：日本保险法建立评估利率与十年期国债收益率挂钩机制，负债成本持续调降 图10：20世纪90年代开始，日本寿险产品预定利率持续下降 第一生命负债成本10年下降68bp至2022年1.89%。我们测算2013年至2022年第一生命保险历年存量准备金对应所属年份保单预定利率结构图。近10年存量准备金主要集中在1986-1995年预定利率2.75%-5.50%阶段，以及2006-2010年1.5%阶段。 第一生命保险平均预定利率自2013年2.57%下降至2022年1.89%，年均下降约7bp。 考虑90年代后日本寿险业进入发达国家前列，叠加股市泡沫破灭后日本居民资产从房地产向储蓄迁移，新单契约多年维持负增长，影响新单负债成本置换速度。 图11：日本第一生命保险公司平均预定利率自2013年2.57%下降至2022年1.89% 图12：2000年以来日本寿险业深度高于发达国家水平 图13：2000年以来日本寿险密度高于发达国家水平 产品结构：个人业务由生死两全险、附定期的终身寿险等储蓄型产品逐渐转变为第三领域医疗和疾病保险+个人年金险。2000年以来健康险发展受益于： （1）需求侧：日本人平均预期寿命提升同时“少子老龄化”社会加速，居民的医疗保障需求升温； （1）供给侧：1970年以来日本保险公司力推健康险，加大健康险细分人群和病种创新开发，降低老年人投保标准扩大产品覆盖，通过限定保障内容等方式压力保费； （3）政策端：2001年日本放开大规模寿险、财险公司对健康险限制，外资保险公司通过银行、电话、网络等新渠道积极开拓第三领域业务。 图14：日本经历从两全到健康+储蓄险为主的产品变迁 图15：日本寿险行业2000年后健康险占比提升 图16：近年日本寿险业新单保费中定期寿险占比较高 图17：近年日本寿险业总保费以终身和定期寿险为主 1.3、资产端：固收拉长久期+交易配置，增配海外证券，稳定权益资产 寿险公司一般账户90年代压降贷款和地产，2000年后增配固收和海外，2010年后权益资产受益股市回暖先降后升。（1）90年代以前：贷款和股票两大类资产为主； （2）1990-2010年：增配国债和海外证券；（3）2010年后：固收/权益约9:1。2023年固收类占比约86.4%：现金存款/国内债券/国外债券/贷款和地产等其他资产占比2.3%/45%/24%/17%；2023年权益类资产占比约13.4%：国内股票7.7%、国外股票1.1%、其他证券4.5%。 图18：90年代后日本寿险业压降贷款和地产，增配固收和海外，稳权益 日本寿险业2010年长端利率快速下行后，一般账户投资收益率仍高于10年期国债约200bp。90年代以来日本泡沫经济破灭后长端利率快速下降，尤其在2010年以来日本10Y国债继续下降至“零利