拟发行H股，加速全球化扩张步伐

2024年09月11日美的集团(000333.SZ) 拟发行H股，加速全球化扩张步伐 公司快报 证券研究报告 白色家电Ⅲ 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价80.85元股价(2024-09-10)60.75元 事件：2024年9月9日，公司在香港刊登并派发H股招股说明书。预计公司本次全球发售H股股数为4.9亿股~6.5亿股，约占公司当前总股本的7.0%~9.3%。公司本次H股发行的价格区间初步确定为52.00港元~54.80港元，约为公告前一交易日 （20240906）A股收盘价的75%~79%（按照20240906港币兑人民币中间价1HKD=0.91CNY计算）。公司H股香港公开发售于2024年9月9日开始，预计于2024年9月12日结束，并预计于2024 年9月13日公布发行价格，本次发行的H股预计于2024年9月17日在香港联交所挂牌并开始上市交易。我们认为本次H股发行有望提升美的海外业务布局效率，强化海外员工激励机制，进一步提升美的集团在全球资本市场的关注度。 H股发行有望提升美的在全球资本市场的交易活跃度，海外融资将更加便利：H股上市预计将促进美的按照国际准则编制报表，公司将更受国际投资人认可，有利于提升公司股票在全球资本市场的活跃度，另一方面也有望促使美的在海外融资更加便利。 预计美的集团H股将于9月底前进入恒生综合指数：恒生综合指数存在快速纳入机制，如新股在首个交易日之收市市值排名，在现有指数成份股中前10%（指成份股数目），该新股将被纳入恒生综合指数及其相关指数；新股加入一般于该公司上市后的第10个交易日收市后实施。目前恒生综合指数共500+个成分股，按照9月10日收盘市值排序第49~51位的市值在1417~1468亿元。美的9月10日A股市值已达4244亿，可以轻松进入恒生综合指数前10%。因此合理预计美的H股将于9月底之前入恒生综合指数。 募集资金预计主要用于全球市场扩张：根据公司公告，预计募集资金20%用于全球研发投入，35%用于完善全球分销渠道和销售网络、提高自有品牌的海外销售，20%用于拓展海外产能，15%用于提升制造基础设施及供应链数智化水平，10%用于运营资金及一般公司用途（详见表1）。 家电内外销基本面稳健，美的经营态势向好：受低基数、高温天气、以旧换新政策共同拉动，家电内需环比改善。剔除基数因素，7月空冰洗线下销售额相比22年7月增速为-27%/-19%/-14%， 8月为-9%/14%/13%（奥维）。外需方面，根据海关总署数据计算， 8月我国家电整体出口金额YoY+12%（人民币口径）；YoY+12%（美元口径），家电出口保持较快增速。 美的全球化水平不断提升，自主品牌占比持续提升：美的海外布局不断深化。1）研发端，美的在全球拥有33个研发中心，包 括位于海外10个国家的17个海外研发中心。2）销售端，美的在 海外市场建立了完善的线上、线下销售网络。截至2024年8月 30日，美的已经在海外拥有约5000个售后服务网点。公司不断 交易数据总市值(百万元) 424,355.41 流通市值(百万元) 417,301.01 总股本(百万股) 6,985.27 流通股本(百万股) 6,869.15 12个月价格区间 49.18/72.71元 美的集团 沪深300 24% 14% 4% -6% -16% 2023-092024-012024-042024-08 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 相对收益绝对收益 1M 4.5 0.4 3M 3.8 -6.8 12M 22.9 8.3 李奕臻分析师 SAC执业证书编号：S1450520020001 liyz4@essence.com.cn 韩星雨分析师 SAC执业证书编号：S1450522080002 hanxy@essence.com.cn 相关报告海外业务提速，Q2收入、业 2024-08-20 绩稳定增长主业盈利能力提升，Q1扣非 2024-04-30 业绩快速增长Q4经营稳健，分红率提升 2024-03-29 深化数字销售平台“美云销”在海外市场的渗透，东南亚有9000 多家零售商已加入海外销售平台。截至2024年6月30日，公司 已有35000多名海外员工，海外业务布局广泛。从效果来看，美的海外OBM业务迅速增长。2023年，OBM业务收入占海外智能家居业务收入超过40%（针对智能家居业务海外市场，公司面向ODM/OEM客户进行直销，主要向当地零售商及分销商销售OBM产品，参考表2可见公司海外OBM占比持续提升）。 美的扩大海外产能占比，应对关税风险的能力提升：公司海外设计产能占比持续提升，尤其是空调业务提升更为明显。2024年1~4月，美的空调海外设计产能占比达到6.5%，相比2023年提升 4.5pct（详见表3）。美的在全球拥有43个主要生产基地，其中包括分布在12个国家的22个海外生产基地，实现了全球生产和交付。美的海外产能主要分布在巴西、日本、泰国、越南、德国、埃及及意大利。我们认为，公司海外产能扩张速度较快，应对关税风险的能力不断提升。 美的经营效率行业领先，数字化水平不断提升：美的具有庞大的供应链和渠道体系，数字化工作持续推进美的经营效率提升。截至2024年6月30日，美的拥有超过5000名专业人员从事数字化工作。“T+3”模式下，美的在中国内地下单至交付的平均时间由2021年的21天减少至2023年的12.5天。存货周转天数由2021 年的53天缩减至2024年1~4月的50天，显著低于行业平均水平。具体来看：1）制造端：美的通过数字化技术提升工厂效率，公司有五家工厂获评“灯塔工厂”称号。举例：广东南沙的家用空调工厂在数字化改造后，运营成本降低了23%，生产效率提高了36%。2）渠道端：为简化销售渠道，利用数字化技术直接连接广泛的中小零售商网络，美的推出“美云销”平台，使中小零售商能够直接订购和购买产品，并了解新产品以促进销售。美的渠道扁平化工作成效显著，2024年1~4月国内中小型零售商贡献的国内收入比例达到31%，相比2023年提升15pct（详见表4）。3）研发端：公司建立了数字化规划平台，将技术快速转化为满足客户需求的产品。不断推进平台模块化，提高产品规划的命中率。2021年 ~2023年，公司将项目开发周期缩短了约16%。 美的B端业务占比提升，打开公司长期成长空间：美的具备多元化的商业及工业解决方案业务，持续丰富产品品类，通过B端业务不断扩大规模效应，发挥效率优势。公司B端业务占比呈现提升趋势（详见图1）。2024H1受部分国家热泵补贴政策变动，楼宇科技业务增速有所放缓；汽车行业景气度较低导致机器人和自动化业务增速有所放缓。 美的经营质量持续提升，抵御外部压力的能力较强：公司其他流动负债占收入的比例、合同负债占归母净利润的比例近年来持续提升（详见图2）。可见公司收入、利润留存空间较大，若未来外部环境恶化，美的应对压力的能力较强。 投资建议：多元化业务布局、快速响应市场变化的机制，是公司保持抗压能力的优势，也将是未来公司能够持续超越市场表现的基础。美的具有低估值、高股息率属性。我们预计公司2024 年~2026年EPS为5.39/5.91/6.46元，维持买入-A的投资评级， 6个月目标价为80.85元，对应2024年15倍的动态市盈率。 风险提示：原材料价格大幅上涨，房地产景气大幅波动的风险。 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 3,457.1 3,737.1 4,074.7 4,375.4 4,681.2 净利润 295.5 337.2 376.8 412.8 451.3 每股收益(元) 4.23 4.83 5.39 5.91 6.46 每股净资产(元) 20.46 23.32 27.24 29.61 32.19 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 14.7 12.9 11.6 10.6 9.7 市净率(倍) 3.0 2.7 2.3 2.1 1.9 净利润率 8.5% 9.0% 9.2% 9.4% 9.6% 净资产收益率 20.7% 20.7% 19.8% 20.0% 20.1% 股息收益率 3.9% 4.8% 5.2% 5.7% 6.2% ROIC 100.6% 75.4% 95.5% 115.8% 145.7% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 表1：募集资金用途及金额 2024 2025 2026 投入进度2027及以后 总计（亿港元） 占总额比例 全球研发投入 30% 30% 40% 51.94 20% 智能制造体系及供应链管理的升级 25% 20% 25% 30% 90.90 35% 完善全球分销渠道和销售网络，提高自有品牌的海外销售 23% 30% 30% 17% 90.90 35% 运营资金及一般公司用途 20% 25% 25% 30% 25.97 10% 总计 25% 26% 30% 19% 259.72 100% 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 表2：美的集团海外分渠道收入占比 2021 2022 2023 202401~04 线上直销 0.1% 0.3% 0.3% 0.3% 线下直销 67.2% 63.3% 61.3% 60.8% 零售商及分销商 32.7% 36.4% 38.5% 39.0% 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 表3：美的集团海外产能占比持续提升单位：万台 2021 2022 2023 202401~04 国内 设计产能 产量 设计产能 产量 设计产能 产量 设计产能 产量 空调 9,295 6,267 8,767 5,455 8,801 5,583 3,315 2,421 冰洗 5,861 4,872 6,174 4,127 6,861 4,835 2,310 1,769 厨电及其他 33,302 20,434 34,291 14,892 29,668 16,835 10,331 6,014 海外 设计产能 产量 设计产能 产量 设计产能 产量 设计产能 产量 空调 21 14 180 161 230 115 冰洗 184 140 311 142 231 181 83 76 厨电及其他 675 535 906 637 949 748 315 237 国内、海外合计 设计产能 产量 设计产能 产量 设计产能 产量 设计产能 产量 空调 9,295 6,267 8,788 5,470 8,981 5,744 3,545 2,536 冰洗 6,045 5,011 6,484 4,269 7,092 5,017 2,392 1,845 厨电及其他 33,977 20,969 35,197 15,529 30,618 17,584 10,646 6,250 海外占比 设计产能 产量 设计产能 产量 设计产能 产量 设计产能 产量 空调 0.0% 0.0% 0.2% 0.3% 2.0% 2.8% 6.5% 4.5% 冰洗 3.0% 2.8% 4.8% 3.3% 3.3% 3.6% 3.4% 4.1% 厨电及其他 2.0% 2.6% 2.6% 4.1% 3.1% 4.3% 3.0% 3.8% 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 表4：美的集团国内分渠道收入占比 2021 2022 2023 202401~04 国内线上渠道电商平台 30% 36% 36% 38% 线上直销 15% 14% 16% 13% 国内线下渠道KA分销商 32% 28% 25% 9% 中小型零售商 14% 15% 16% 31% 线下直销 9% 7% 7% 9% 资料来源：公司公告，国投证券研究中心注：KA分销商包括全国零售商、区域零售商、区域分销商 图1.美的集团分业务收入结构图2.美的集团资产负债表质量 智能家居业务商业及工业解决方案业务其他业务 21% 24% 26%