2024中报点评：边际显著改善，看好下半年持续向好态势

增持（维持） 股价（2024年09月10日）21.99元 边际显著改善，看好下半年持续向好态势 ——威高骨科2024中报点评 公司研究|中报点评威高骨科688161.SH 目标价格23.56元 52周最高价/最低价43.96/18.54元 总股本/流通A股（万股）40,000/40,000 A股市值（百万元）8,796 业绩环比回暖，集采影响陆续出清。2024H1，公司实现营收7.51亿元（同比-6.8%），归母净利润0.93亿元（同比-16.7%），系主营业务脊柱产品在23Q1仍执 行集采前价格，今年执行集采后价格所致。单季度来看，24Q2公司实现营收4.03亿元（同比-3.1%，环比+15.7%），归母净利润0.58亿元（同比+230.5%，环比 +66.8%），24年以来公司业绩呈现逐季回暖态势。2024H1，公司经营性现金流为 1.45亿元（同比+148.5%），主要系2024H1公司收2023年所得税汇算清缴退税，及当期缴纳增值税和各项税费同比减少所致。 骨科集采全面落地，公司各主要产线趋势向好。公司主要产线在24H1均实现了销量、手术量和市场份额的提升。公司脊柱产线在24H1实现2.2亿元收入，其中Q2收入环比+12%。且24H1手术量同比+15%，销量同比+36%。创伤产线方面，公司 完善物流布局，加强配送优势，24H1实现收入1.2亿元，其中Q2环比+33%。24H1手术量同比+28%，销量同比+25%。关节产线方面，公司在24年5月的关节接续采购中表现较好，在签约需求量上较23年增加约6%；在价格上，主要产品组套均有所提升，其中膝关节产品（去除髌骨假体后）提升幅度分别为69%和141%。24H1关节产线实现收入2.3亿元，手术量同比+21%，销量同比+22%。在运动医学产线 中，公司抓住集采机遇，业务体量增长至同期的7倍，实现收入1880万元。 盈利能力环比改善，销售模式持续优化。脊柱集采执行后，公司产品价格下降，24H1公司毛利率为64.1%（同比-7.2pct），净利率为12.8%（同比-1.0pct）。但从单季来看，24Q2公司毛利率为68.1%（环比+8.6pct），净利率为15.0%（环比 +4.7pct），24Q1起毛利率与净利率环比均不断改善，集采影响正逐步出清。在费用端，24H1公司期间费用率为49.7%（同比-1.3pct），较为稳定；其中销售费用率为37.1%（同比-4.6pct），系公司积极调整营销模式，商务服务费下降所致。 国家/地区中国 行业医药生物 核心观点 报告发布日期2024年09月11日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -0.36 4.07 0.23 -40.8 相对表现% 2.01 8.15 10.82 -26.25 沪深300% -2.37 -4.08 -10.59 -14.55 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199 盈利预测与投资建议 集采扰动下业绩有所承压，看好骨科龙头 2024-03-29 长期发展趋势：——威高骨科年报点评短期业绩受集采扰动有所承压，长期骨科 2023-03-30 龙头有望引领行业成长：——威高骨科年 根据2024年中报，我们下调公司收入假设、毛利率和销售费用率预测，调整预测公司2024-2026年每股收益分别为0.62、0.82、1.01元（原2024-2026年EPS为0.74/1.01/1.25元），参照可比公司，我们给予公司的合理估值水平为2024年的38倍市盈率，对应目标价为23.56元，维持增持评级。 风险提示 骨科集采政策超预期、渠道拓展不及预期、新业务拓展不及预期等风险。 报点评 创新不断引领行业发展，打造国际一流骨科器械企业：——威高骨科首次覆盖报告 2022-09-25 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,058 1,284 1,486 1,758 2,018 同比增长(%) -4.4% -37.6% 15.8% 18.3% 14.8% 营业利润(百万元) 707 131 291 385 473 同比增长(%) -12.9% -81.5% 122.6% 32.1% 23.0% 归属母公司净利润(百万元) 601 112 248 328 404 同比增长(%) -13.0% -81.3% 120.7% 32.2% 23.1% 每股收益（元） 1.50 0.28 0.62 0.82 1.01 毛利率(%) 76.6% 66.5% 65.7% 65.9% 66.5% 净利率(%) 29.2% 8.8% 16.7% 18.6% 20.0% 净资产收益率(%) 12.6% 2.5% 6.2% 7.7% 8.7% 市盈率 14.6 78.3 35.5 26.8 21.8 市净率 1.8 2.3 2.1 2.0 1.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表（2024/9/10收盘价） 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 三友医疗 688085 18.15 0.38 0.51 0.74 47.18 35.35 24.61 迈普医学 301033 40.71 0.62 0.94 1.40 65.79 43.29 29.07 惠泰医疗 688617 349.65 5.49 7.20 9.65 63.74 48.56 36.24 联影医疗 688271 98.16 2.40 2.83 3.45 40.98 34.72 28.44 春立医疗 688236 10.82 0.72 0.83 1.03 14.94 13.09 10.54 最大值 65.79 48.56 36.24 最小值 14.94 13.09 10.54 平均数 46.52 35.00 25.78 调整后平均 38 27 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,717 1,860 2,433 3,041 3,437 营业收入 2,058 1,284 1,486 1,758 2,018 应收票据、账款及款项融资 620 362 339 437 487 营业成本 482 430 509 599 676 预付账款 11 10 10 12 14 销售费用 711 561 525 584 650 存货 667 754 769 928 1,084 管理费用 76 61 62 69 77 其他 1,235 1,278 702 203 23 研发费用 118 130 123 141 163 流动资产合计 5,249 4,264 4,254 4,620 5,045 财务费用 (38) (26) (21) (27) (32) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 16 15 7 13 13 固定资产 427 460 640 787 903 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 28 28 20 20 20 无形资产 101 114 110 106 101 其他 (15) (10) (9) (14) (18) 其他 239 258 193 154 144 营业利润 707 131 291 385 473 非流动资产合计 767 833 942 1,046 1,148 营业外收入 0 1 1 1 1 资产总计 6,016 5,097 5,196 5,667 6,193 营业外支出 1 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 706 132 291 385 473 应付票据及应付账款 428 380 447 530 596 所得税 106 19 42 56 68 其他 461 706 514 572 624 净利润 600 113 249 329 405 流动负债合计 889 1,087 961 1,101 1,220 少数股东损益 (0) 1 1 1 2 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 601 112 248 328 404 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.50 0.28 0.62 0.82 1.01 其他 121 136 123 126 128 非流动负债合计 121 136 123 126 128 主要财务比率 负债合计 1,010 1,222 1,085 1,227 1,348 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 5 6 7 8 成长能力 实收资本（或股本） 400 400 400 400 400 营业收入 -4.4% -37.6% 15.8% 18.3% 14.8% 资本公积 2,367 1,281 1,318 1,318 1,318 营业利润 -12.9% -81.5% 122.6% 32.1% 23.0% 留存收益 2,239 2,188 2,387 2,715 3,119 归属于母公司净利润 -13.0% -81.3% 120.7% 32.2% 23.1% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 5,006 3,874 4,111 4,440 4,845 毛利率 76.6% 66.5% 65.7% 65.9% 66.5% 负债和股东权益总计 6,016 5,097 5,196 5,667 6,193 净利率 29.2% 8.8% 16.7% 18.6% 20.0% ROE 12.6% 2.5% 6.2% 7.7% 8.7% 现金流量表 ROIC 11.9% 2.0% 5.8% 7.1% 8.1% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 600 113 249 329 405 资产负债率 16.8% 24.0% 20.9% 21.7% 21.8% 折旧摊销 92 110 125 157 161 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (38) (26) (21) (27) (32) 流动比率 5.91 3.92 4.43 4.20 4.14 投资损失 (28) (28) (20) (20) (20) 速动比率 5.12 3.18 3.56 3.28 3.17 营运资金变动 (244) 301 453 368 77 营运能力 其它 126 (351) (5) 15 16 应收账款周转率 4.8 3.1 4.8 4.8 4.7 经营活动现金流 509 119 779 822 606 存货周转率 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 资本支出 (72) (109) (257) (257) (257) 总资产周转率 0.4 0.2 0.3 0.3 0.3 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 (57) 27 42 16 15 每股收益 1.50 0.28 0.62 0.82 1.01 投资活动现金流 (129) (82) (216) (241) (242) 每股经营现金流 1.27 0.30 1.95 2.05 1.52 债权融资 (0) 0 (0) (1) 0 每股净资产 12.51 9.67 10.26 11.08 12.09 股权融资 18 (1,085) 37 0 0 估值比率 其他 (2