郑恺掘金A股中报下一步该如何配置20240909
郑恺：掘金A股中报，下一步该如何配置20240909_原文 2024年09月09日22：47 发言人00：00 重磅的嘉宾，广发证券发展研究中心策略首席分析师郑凯郑总做客澎湃新闻首席连线节目，为我们全景式解构 2024年上市公司中报，挖掘中报中的投资线索。郑总您好你好。主持人郑总拥有十年的策略研究经验，2019至 2020年获新财富第二名，并多次获得水晶球奖金、麒麟奖金、牛奖等分析师评选的前三名。2022年获得新财富第四名、第七名，最佳分析师第一名，金牛奖最佳分析师第二名，水晶球第三名。2023年同样是获得了新财富最佳分策略分析师的第四名，金麒麟最佳分析师的第二名。 发言人00：42 郑总，我们其实有关注到刚进入中报季时，很多的市场人士都在强调本次的中报季其实是非常的关键。能不能请郑总先跟我们的观众解析一下，为何要对今年的中报业绩施以较高的关注度呢？好的，我们知道这个上市公司的中报，其实是全部的上市公司交出的一年当中经营的一张成绩单。对于我们去评估整个经济的一个运行，整个市场的一个运行，它起到了一个承上启下的作用。 发言人01：13 承上指的是因为我们在年初有两会，有今年的关于经济、货币、财政、产业各方面的一个政策的规划出台。再从今年的上半年传导到整个实体经济的实物工作量，再传导到上市公司的经营。在这个过程当中，大家对于经济的观察，我们有一个非常好的通道，非常好的窗口，就是上市公司交出的这个中报的一个答卷。所以到了年终，大家对于今年的经济情况逐渐的进入到了一个验证的阶段。 发言人01：46 起下指的是正是这种中期的一个运行态势，我们可以很好的去评估对于年初制定的这个全年的增长目标，我们目前的一个进展情况如何，到底是低于预期还是好预期。对于整个下半年的这个政策，我们也可以存在着一定的相机抉择的一个机制。所以这个上市公司的中报本身就是一个承上启下的一个非常重要的一个窗口。那今年其实我们会看到，对于整个经济的把握和情绪的把握就变得更加重要了。因为今年我们整体上看到上半年的经济运行还是出现了一定情况的波动，所以整整体上来说，我们讲这个中报和三季报都是分析师的一个对于全年盈利预测开始大面积调整，开始更加清楚看清楚全年增长的这样一个阶段。 发言人02：36 那对于股票投资来说，今年有哪些股票它的中报业绩还不错，今年的盈利预测可以上修，我们可以相对的往下半年去交易它的估值切换。但是对于有一些股票来讲，可能它的今年年终的一个运行情况低于预期，我们可能需要对于它的全年业绩进行下修。那这部分的股票可能也结构性的存在着估高估的一个风险，所以我们讲中报是一个承上启下的关键窗口。今年的中报对于我们去评估今年下半年市场的运行起到了非常重要的一个作用。 发言人03：10 好的，谢谢郑总。从数据上看，2024年上半年，全市场五千多家上市公司实现营业收入大概是34点八九万亿元，净利润是3.13万亿元。三千多家上市公司的营收出现的是正向增长，四千多家的公司实现了盈利。 发言人03：29 郑总能否请您先总结一下2024年的中报？好的，其实从整个中报的上市公司表现来讲，就是我们比较常用的一些分析方式，可能还是去评估一个收入的增速，利润的增速，以及这种中报的增速相较于一季报的一个变化。所以从这次的整个中报A股整体的一个披露情况来讲，其实跟去年年底，包括今年上半年，大家对于今年的一些盈利展望来说，还是略微有一些低于预期的。所以我们会看到，确实现在A股企业面临的这个经营环境还是存在着一定的挑战，也有一些结构上的亮点。整体上情况来说，A股非金融的这个企业，它的收入的增速较今年的一季报有一个进一步的下滑，也是连续的十个季度在持续的一个下行，利润增速也有一定程度的回落。总量的这个下行趋势确实目前来看可能暂时没有得到一个扭转。不过我们知道这次有一个非常重要的或者说影响非常大的扰动变量。我们应该把这个变量剔除去看啊。 发言人04：44 这个扰动的变量就是从去年下半年到现在，人民币汇率波动给上市公司造成了一定的汇兑损益的一个影响，因为A股有很多公司，它因为是有一些外需的出口的这样一些收入，所以人民币汇率的升值贬值给上市企业产生了一些汇兑。这部分的汇兑影响，它并不是企业的主业经营所导致的，但是它会体现在报表上。那对于今年上半年来说，虽然我们刚刚提到了收入的利收入的增速和利润的增速表征的增长可能仍在继续的下滑。但是这其中会对损益的影响比例非常的大。 发言人05：24 如果我们把这部分人民币汇兑损益的影响剔除掉，我们去考察上市公司的一个主业经营情况。我们会看到今年的中报相较于一季报的增速已经得到了企稳。所以从这次中报交出的一个大致的增长的一个答卷来看，整体上来说确实今年上半年，尤其是二季度之后，整个宏观经济的一个运行还是有一定的波动。经济的量的数据，经济的下的数据，它的恢复依然相对偏慢。那从这个角度来说，给上市公司的经营也造成了一定的影响。但是，另外一方 面，考虑到去年下半年人民币汇率的运行就非常的平稳了。所以对应着今年的下半年，我们的这个汇兑的损失，可能相对来讲影响就会减弱。所以往今年的下半年我们去看，整体上来说企业盈利的趋势还是有望逐渐的筑底，然后逐步的去回暖的那在叠加整个PPI已经出现了底部的企稳，我们知道PPI对于A股非金融企业的业绩，它有非常强的正向支撑。所以整体上我们认为今年中报的一个小的阶段性的下探，并没有影响到今年下半年企业盈利逐渐去筑底回暖的这样一个修复的趋势。 发言人06：44 好的，郑总的见解非常的深刻。郑总您是专业人士，如果细究企业的三张财务报表，您如何通过IOE现金流等关键性的指标解读本次中报呢？好的，我们知道这个A股的财报，基本上来说是有非常三张非常重要的报表。分别是利润表、资产负债表和现金流量表。我们刚刚讲到的就是关于这个收入的情况，关于利润的情况，可能很多的都是体现在一个最基础的利润表当中。但是我们知道这个财务分析或者说财报的解读比较有趣的一点就是这里面会有很多的财务指标。我们可以做一个串联，把这些指标串成一条线，来综合的评估企业现在所处的一个经营的状态，或者所处的这样的一个经营的周期和经营的位置。所以刚刚主持人提到说，我们可以再进一步的去看一看这次A股的中报，他关于RV的情况，然后关于现金流量表的情况，到底释放了怎么样的线索。 发言人07：49 那我们刚刚提到了，确实从表征的这个表面上的一些数据，这个增速的数据，收入的增速，利润的增速，包括LE的这样一个趋势。这来讲可能确实A股现在企业的这个经营情况还是面临一定的压力。那LE的话如果我们去考察过去四个季度的滚动值，就是这个TTM的这个ROE口径，它的趋势也是在进一 步的下行的。那这一轮的LE的下滑周期也已经超过十个季度了，还是一个相对比较长时间的一个下行。但是具体来看，其实这个LE的决定变量有三个非常重要的因子，三个非常重要的杜邦的一个分项。其实这三个变量里面，我们觉得有1到2个变量已经开始逐渐的企稳。 发言人08：39 首先第一个，我觉得逐步在恢复的企业，逐步在改善的是利润率。因为这次我们看到非常多的A股的行业，它的这个毛利率已经开始出现了企稳的回升。这部分毛利率的改善可能跟经济的需求逐渐恢复，跟上游的成本有所下降都有直接的关系，所以毛利率已经在恢复了。但是这次中报的这个净利率，就是这个销售利润率净利率还在下滑。其中有一部分确实是来自我们刚刚提到的这个汇兑的这样的一个影响，但是这个影响，我们觉得今年下半年如果人民币汇率不出现大幅波动的话，它对于整个企业的净利率的影响也会缓解。所以从RV的角度来说，其实整个利润润率已经有比较多的行业看到了企稳的这样一个迹象。 发言人09：32 第二个我觉得可能逐渐的关注，逐渐的去稳定的变量就是资产周转率，就是这个LV当中的资产周转率这个变量，现在它确实整体上的趋势还在回落，主要的原因就是整个企业的收入还在下行。但是我们知道，整个企业现在也在进行一系列的经营的调整。主要体现为在收入或者是需求没有恢复的背景之下，企业在主动的收缩自己的供给。也就是说通过调整资本开支，把整个企业的这个资产项目，固定资产这样的一些项目给降下来，从而实现这个周转率的稳定。 发言人10：15 从另外一个数据的角度来说，我们知道统计局每个月会发布工业企业的这样一个经营情况。工业企业的这个利润口径里面，它的产能利用率在二季度的单季已经开始企稳。所以今年我们看到整个政策它逐渐的去引导，包括一些像新能源的这样一些产业，它的供给收缩逐步在推进。这样的政策逐渐的发力，对于企业的周转率的稳定也是有很大的帮助的。所以我们说这个RE的情况，虽然可能暂时现在还在下滑。但是其中的这个利润率和周转率的这些客户，可能逐渐的能够看到稳定的迹象，或者一部分行业逐渐的已经率现在企稳了。 发言人11：01 那么接下来我们再稍微聊聊现金流，今年中报的整个A股的现金流的情况，也确实是面临着一定的压力。就是整体上的企业的这个净现金流，还是有有一定的净流出。但是现金流的好坏它不以绝对值来衡量，关键我们还是需要去看看企业的现金流从哪来，企业把现金流方向到何处。所以这次的话，我觉得，一个比较值得去提示的一个现象，就是整个很多企业它都在主动的收缩投资性的现金流了。也就是说我们刚刚说的这种产能收缩的趋势是非常明显的，它有助于去消化整个经济的一个阶段性的供需失衡，或者是一个结构性的供给过剩的这样一个问题。所以企业用于投资的这部分现金投入在持续的变少，所以接下来，一旦需求企稳的话，这种供需的这个均衡会很快的传导到吸引力的恢复之上。所以投资现金流确实整个科目来说，我们看到企业在供给收缩的层面，资本开支下降的这个层面，其实已经做出了一系列积极的调整。 发言人12：16 那经营现金流，虽然这个季度也在恶化，但是如果我们仔细的去看其中的原因，我们会发现一部分行业开始进行了补库存。不负责的意思就是他开始通过现金流去购买一些原材料，购买一些中间品来储备的进行接下来一轮库存周期的启动。这个过程也是我们觉得是一轮生产经营在扩张的这样一个偏积极的一 个迹象。所以整体上我们总结一下，对于这次的LE和现金流的这样一些科目，如果深入挖掘，我们会看到其中局逐步的或者说一些结构上的行业已经具备了企稳的，已经具备了修复的这样的一些特征。这个我觉得也是我们通 过中报去挖掘今年下半年投资线索的非常重要的思路，非常重要的这个脉络。我们也关注到IOE其实是巴菲特非常关注的指标。那么接下来您对A股未来的IOE趋势有何判断呢？ 发言人13：17 好的，确实LE是一个很我觉得还是一个非常神奇的一个指标。因为我们在今年的报告当中，曾经有一个数据，这个数据就是我们去拉过去40年全球的主要股指它的一个行业的一个涨跌幅，就是40年的一个涨跌幅的一个中枢。我们发现跟他最直接相关的，就是过去40年这些全球主要股指行业的一个LE的平均水平，也就是说相对高且稳定的ROE，它就能够实现相对比较高的资产回报率。而且这个特征其实是在不同的国家之间是有差异的。 发言人13：59 比如说美国的分行业的LE水平最高，那市场给出的估值水平最高，然后东亚国家可能LE整体的这个中枢相对比较低，那估值的这个水平也相对比较低。所以国家跟国家之间有差异，以行业跟行业之间有差异。科技行业相较于一些稳定性的行业，它的ROE可能更高，给出的估值水平也就更高。所以其实我们讲LE是巴菲特最关注的指标。从全球的40年以上的股指的运行经验来讲，它确实是一个我们可以去聚焦关注的。我觉得可以一个非常巨大的一个财务数据，一个非常核心的一个指标。 发言人14：39 对于回到我们刚刚讨论的这个问题本身，就是接下来A股未来的这个ROE的趋势怎么判断哈那从这个历史上A股的这个RV的运行来讲，我们会发现它有一个相对比较有规律的传导路径。第一，A股 的ROE跟PPI的相关性非常高，就是只要PPI往上走的周期，基本上A股的LE也会有显著的提升，这是第一个传 导。那A股的中国的PPI，就是这个价格指数，它又由谁来决定呢？我们再往前推导，我们会发现如果财政发力，整个中国的广义赤字率，就财政
