8月进出口数据点评：强出口有何“隐忧”？

强出口有何“隐忧”？——8月进出口数据点评 证券研究报告/固定收益点评2024年9月10日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：游勇 执业证书编号：S0740524070004 Email：youyong@zts.com.cn 相关报告 投资要点 2024年9月10日，海关总署公布8月外贸数据，8月出口3086.5亿美元，进口217 6.3亿美元，贸易顺差扩大至910.2亿美元。 7月出口增速回落一度引发出口趋势的担忧，8月出口增速确认了外需未明显恶化。 7月出口同比增速回落，从8.6%先降至7.0%，一度引发市场担忧出口拐点已至的担忧。 8月出口增速进一步回升至8.7%，达到年内最高值。我们在7月进出口点评《外需进入观察期？》中表示，当下出口取决于外需环境与地缘变量（如关税等）。前者可从韩国和越南出口表现来观察，后者发挥作用需要时间，外需短期恶化的可能性不大。8月出口增速回升印证了外需韧性。 国别层面，出口增速回升主要受欧盟和“新势力”国家拉动，对美国和东盟出口走弱。 三大贸易伙伴中，本月欧盟表现较为亮眼，对美国和东盟出口同比回落。8月，中国对欧盟、东盟和美国的出口增速分别为13.4%、9.0%和4.9%，分别较7月提升5.4个百分点、下降3.2个百分点和下降3.2个百分点。三大贸易伙伴共同拉动总出口同比4.1 个百分点，较上月下降0.2个百分点。 对“新势力”国家出口增速回升，其需求或并未趋势性减弱。8月中国对拉美、俄罗斯、非洲出口增速分别为19.7%、10.4%和4.5%，较上月均有显著提升。它们共同拉动中国总出口同比增长2.2%，较上月提高1.6个百分点。 今年中国对“新势力”国家出口的月度波动较大，引发市场对于其需求持续性的担忧。7月对“新势力”国家出口增速回落，8月出口增速再度回升，一定程度上证伪了市场对“新势力”国家需求持续性的担忧。 产业层面，电子产业链景气度边际回落，汽车产业链强势反弹，纺织产业链小幅企稳。 8月电子产业链出口走弱源于7月数据的偏高，实际景气度并不低。8月电子产品链出口同比（13.2%）仍然是年内次低。手机出口同比增长17.0%，比7月高12个百分点。 其他电子产品（电脑、集成电路、音视频设备）等出口增速弱于7月。 汽车出口强势反弹或包含关税落地前的“抢出口”效应。8月汽车产业链出口同比增长20.1%，比上个月高了10个百分点，还是今年以来的历史最高值。 尽管汽车产业链的景气度一直不低，但本月如此强势的反弹可能还与欧盟关税政策带来的“抢出口”效应。欧盟8月下旬宣布对中国电动车征收反补贴税有关，8月中国对欧盟出口增速同样大幅反弹。 除此之外，地产后周期出口继续转弱，出行消费品偏弱、船舶出口高景气的特征不变。 8月地产后周期产品（家具、灯具等）出口同比-0.5%，进一步走弱1.4个百分点。出 行消费品出口同比虽小幅回升，但同比读数-4.2%仍旧不算强。船舶出口同比增长60.6%，增速比上月还高。 进口方面，电子产品已成为进口的“压舱石”，资源品进口增速明显回落。 8月进口增速再度走弱，同比增长0.5%，低于前7个月累计（2.8%）水平。较7月扰动后恢复的增速7.2%，更是明显走弱。 产品层面，8月资源品进口明显回落，是进口下滑的主要原因。铁矿砂、铜矿砂、原油进口增速的环比回落幅度均超过10个百分点以上，资源品共拉动总进口同比增长0.8 个百分点，相比上月下降了3.0个百分点。 资源品进口增速的回落，可能与内需疲软以及海外衰退预期有关。8月以来，无论是海外商品计价的CRB现货指数，还是国内商品计价的南华综合指数，环比跌幅都在扩大。 相较而言，电子类产品进口保持一定韧性。对总进口的拉动仍有1.6个百分点，较7月 下降了1.0个百分点。电子类产品中，电脑（自动数据处理设备）进口表现较为景气，进口同比仍然高达67%，与7月相差不大。集成电路与半导体进口则有所下滑，同比分别为11.1%和6.9%。 国别层面，对美欧进口增速下滑较快，而对东亚地区（日韩、中国台湾）和东盟的进口增速相对稳定。自日韩、中国台湾和东盟的进口表现稳健，与电子产业链相关。8月，这些半导体产业链国家对总进口拉动2.3个百分点，较上月下降1.3个百分点。 8月更值得关注的是对美欧进口的大幅回落。对欧美进口共拉动总进口0.1个百分点， 较7月下降2个百分点。其中，对美国和欧盟进口增速分别为12.2%和-5.3%，环比分 别下降11.9和12.4个百分点。 当下的进出口数据对市场有何启示？ 对债市来说，“强出口”支撑国内经济动能，可能会成为利率过快下行的短期阻碍。一方面，经济基本面预期的边际修正；另一方面，政策的力度与节奏预期可能也需要重估。但从中长期来说，经济偏弱与资产荒的格局不变，利率仍有下行空间。 对股市来说，偏强的出口下，出口相关与“出海链”仍有结构性机会。当下，出口已经成为经济的最重要动能与增长点。结构方面，出口相关的电子产业链等几乎是唯一的确定性方向，出口与“出海链”仍有机会。 不过，从8月数据来看，出口并非没有隐忧，进一步走强的持续性需要观察。 其一，8月出口回升或有“抢出口”因素，后续持续性堪忧。如果排除汽车较7月的反常提升（0.54个百分点），出口同比8.2%，虽然仍高于7月，但低于6月（8.6%）。且关税落地后，以及中国的反制措施，都可能损害后续出口表现。 其二，海外需求虽不弱，但短期进一步走强的支撑可能也不足。8月中国对美出口同比已经回落。我们前期提示出口关注新兴经济体的表现，8月对东盟出口和对“新势力”国家出口表现已经分化，前者走弱而后者走强。背后的原因或在于全球制造业PMI周期部分走弱。8月全球制造业PMI、东盟制造业PMI与巴西制造业PMI均有所走弱。 风险提示：海外经济复苏超预期，政策理解不到位，数据更新不及时等。 图表1：2023年以来中国重点商品出口增速总览（%） 产品 2024年8月 2024年7月 2024年6月 2024年5月 2024年4月 2024年3月 2024年1-2月 2023年9月 2023年8月 2023年7月 2023年6月 2023年5月 2023年4月 2023年3月 2023年1-2月 农产品 水海产品 3.5 2.5 8.3 -4.0 -8.0 -18.7 -1.8 -8.6 -12.7 -18.6 -21.9 -20.5 -10.4 8.3 -13.3 粮食 -21.8 -46.7 -30.5 15.0 9.3 1.2 -3.1 13.9 -9.4 -6.9 -19.4 6.9 -32.3 1.3 -16.2 中药材及中式成药 -6.5 -0.9 -3.0 5.6 12.8 -3.2 2.8 5.3 0.7 6.1 -0.8 -21.8 10.6 -9.1 -4.6 原材料 稀土 -37.0 -19.4 -17.1 -55.6 -59.9 -31.3 -44.0 -36.8 -32.2 -41.5 -31.9 -32.3 -24.7 -23.3 14.4 成品油 -18.3 -1.4 23.6 12.8 22.4 11.6 -35.1 -19.9 -10.5 4.7 2.7 18.4 -19.8 27.7 110.0 肥料 31.4 15.4 -6.3 -10.9 -0.9 -47.3 -55.0 -23.7 -38.5 -26.6 -7.3 3.7 -18.2 1.6 29.5 钢材 6.8 -2.4 0.8 -4.9 -17.6 -24.1 -15.9 -5.9 -30.6 -40.9 -42.7 -28.0 22.2 51.8 26.1 未锻轧铝及铝材 24.1 20.5 25.0 14.6 4.9 -4.3 0.2 -19.0 -24.8 -37.5 -35.4 -42.1 -35.4 -26.6 -22.2 纺织纱线、织物及制品 4.5 3.5 5.9 7.2 -4.3 -19.5 13.3 -3.6 -6.4 -17.9 -14.3 -14.3 3.9 9.1 -22.5 塑料制品 1.8 1.2 7.2 8.6 -2.3 -15.9 15.8 -5.9 -7.4 -14.8 -12.0 -11.1 7.6 26.6 -10.2 生产设备 通用机械设备 11.3 14.7 17.3 7.4 -1.1 -13.2 29.9 -1.0 -1.7 -12.0 -2.4 7.5 20.5 13.1 -4.2 零部件 集成电路 18.2 27.7 23.4 28.5 17.8 11.5 21.4 -5.0 -4.6 -14.7 -19.4 -25.8 -7.3 -3.0 -26.0 汽车零配件 6.4 5.7 8.6 1.1 -2.5 -6.8 14.0 11.3 2.6 -4.5 5.1 13.4 30.0 25.3 3.8 出行消费 箱包及类似容器 -10.6 -11.8 -3.2 0.0 -13.5 -27.7 15.5 -9.8 -8.9 -11.9 -5.1 1.2 36.8 90.1 2.3 服装及衣着附件 -2.7 -4.4 -1.8 -0.4 -9.1 -22.6 7.9 -8.9 -12.5 -18.7 -14.5 -12.5 14.0 31.9 -14.9 鞋靴 -5.5 -5.3 -5.4 -11.8 -18.3 -31.0 7.8 -17.6 -22.1 -24.6 -21.3 -9.8 13.3 32.3 -11.9 耐用品-地产后周期 家用电器 12.0 17.2 17.9 18.3 10.9 -4.6 17.6 12.4 11.4 -3.6 3.9 0.7 2.2 11.9 -13.3 家具及其零件 -4.5 -5.5 5.6 16.0 3.5 -12.3 28.7 -4.7 -6.8 -15.2 -15.1 -14.8 0.0 13.7 -17.5 灯具、照明装置及其零件 -7.6 -6.6 -2.2 -0.1 -11.7 -31.7 19.2 -10.6 -7.6 -11.4 -10.3 -3.4 7.2 38.0 -17.6 陶瓷产品 -25.9 -27.0 -23.5 -18.1 -33.5 -36.8 11.8 -26.2 -23.0 -26.9 -28.2 -22.1 14.5 43.0 -15.0 耐用品-消费电子 手机 17.0 5.0 1.9 8.1 7.3 1.7 -18.3 -7.1 -20.5 2.2 -23.3 -25.0 -12.7 -31.9 2.0 自动数据处理设备及其零部件 10.8 19.3 9.8 6.4 8.2 4.9 3.0 -11.6 -18.2 -28.9 -24.7 -10.9 -17.0 -26.0 -32.2 耐用品-汽车 汽车（包括底盘） 32.7 13.8 12.6 16.6 28.8 28.4 12.3 45.1 35.2 83.3 109.9 123.5 195.7 123.8 65.2 防疫物资 医疗仪器及器械 8.6 7.9 10.5 6.8 -1.7 -11.4 10.3 5.3 -7.1 -11.7 -8.5 -3.2 7.4 12.8 -13.6 其他 音视频设备及其零件 2.3 5.4 10.4 11.3 -1.8 -13.2 10.1 -1.0 -5.5 -15.8 -15.2 -10.9 -1.5 22.0 -10.2 液晶显示板 9.2 18.5 13.3 15.1 11.9 2.9 13.4 7.4 5.9 6.6 9.0 2.1 -9.1 -9.8 -27.5 船舶 60.6 54.8 53.8 57.1 91.3 34.0 173.1 12.0 40.8 82.4 -24.0 23.5 79.2 82.3 -25.3 玩具 -8.3 -