越野摩托研产能力领先，俄罗斯市场开拓成效显著

非道路越野车细分领域领军企业，全方位越野摩托综合能力领先。公司成立于2004年，从事非道路越野车的自主研发、生产和销售，形成了较为丰富的产品体系，在车架主体的结构设计、高效传动系统设计以及动力性、加速性、制动性、操控性等整车性能的调校等方面掌握核心技术，相较市场同类产品具有更佳的使用体验，并逐步向全品类休闲摩托领域拓展。公司产品进入北美洲、欧洲、南美洲和大洋洲等国内外主流市场的五十余个国家和地区。分业务结构来看，公司两轮摩托车业务由2019年的1.28亿元上涨至2023年的3.01亿元，复合增长率达23.75%，2023年占比达62.89%，为公司销售的主力产品。 电动摩托车发展势头强劲，大排量产品市场份额提高。非道路越野车是摩托车行业中专业性和技术性要求较高的细分领域，位于产业链的中游。近年来随着国家对于“绿色经济”及新能源产业发展的高度重视和政策引导，尤其是在双碳目标提出以后，电动摩托车出行成为更多人的选择。2021年我国电动摩托车销量为892.25万辆，同比增长202.54%。 在电动摩托车产销量大幅增长的带动下，2021年我国摩托车销量为2536.37万辆，较2020年增长48.62%。从排量结构来看，随着人民生活水平的提高，人们对摩托车的购置逐渐从代步用车转向中大排量的娱乐用摩托车，我国两轮燃油摩托车150ml以上排量产品占比从2012年的3.40%上升至2022年的15.33%，市场不断扩大且潜力充足。 深度绑定全球知名摩托车经销商，研发推动数字化生产转型。1）技术优势：公司掌握了包括“竞技ATV车架总成”、“成人二冲程越野摩托车车架”、“越野摩托车车轮安装结构”等在内的多项核心技术。2）产品优势：公司产品共有三十余种规格型号，形成了较为丰富的产品体系。 公司非道路两轮越野摩托车产销量排名全国第一，2021年公司两轮产品全球市场占有率约为8.49%，四轮产品占全球ATV产品市场的比例约为17.56%。3）客户优势：公司在2018年基本完成了全球主流市场经销商网络的搭建，目前与公司合作的为各区域市场经营实力较强、市场信誉度较好、合作配合度较高的专业经销商如美国的PACIFIC RIM。 4）海外业务：截至2023年，公司约91%的收入来自海外市场，海外业务毛利率高于国内，2023年达22.45%。俄罗斯作为新兴市场近年来增长较快，为公司带来显著增量。 盈利预测与投资评级：公司全方位越野摩托综合能力领先，业绩成长可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.62/0.75/0.95亿元，当前股价对应最新PE为13.95/11.58/9.11倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：1）俄罗斯市场波动风险。2）新业务及产品拓展不及预期。 3）原材料价格波动风险。 1.华洋赛车：动力运动装备制造商，自主品牌KAYO全球知名 1.1.深耕越野摩托二十载，业务遍布全球 专注越野摩托研产销，业务遍布全球。华洋赛车（证券代码：834058.BJ）成立于2004年，从事非道路越野车的自主研发、生产和销售，是国内具有较强竞争力的动力运动装备专业制造商之一。公司根据不同年龄段、使用场景、客户需求差异合计推出三十余种规格型号，形成了较为丰富的产品体系，在车架主体的结构设计，在动力性、加速性、制动性、操控性等整车性能的调校，在高效传动系统设计等方面掌握核心技术，相较市场同类产品具有更佳的使用体验。公司产品进入了北美洲、欧洲、南美洲和大洋洲等国内外主流市场的五十余个国家和地区，在全球范围内拥有近百个经销客户、覆盖千余个终端销售网点。2012年，公司产品华洋HC110R连续四年被中国摩协选为全国越野锦标赛指定竞赛用车。2015年，公司成为运动摩托车领域唯一上市企业。2023年，公司正式登陆北交所。 图1：华洋赛车发展历程 股权结构较为集中，子公司前瞻布局新能源。截至2024年8月28日，公司董事长戴继刚先生直接持有公司37.20%的股份，为公司控股股东；缙云县华拓投资合伙企业持有公司7.29%的股份，并与戴继刚先生为一致行动人。由此，戴继刚先生合计控制公司39.18%的表决权，为公司实际控制人。公司控股华锐动能科技（丽水）有限公司一家公司，该子公司成立于2024年4月29日，公司与苏州笃进企业管理合伙企业（有限合伙）分别持有其60%和40%的股权。该子公司经营范围包括摩托车零配件制造、电机制造、智能仪器仪表制造、集成电路设计等众多业务，具备独立运行能力，能够提供全产业链的市场供应。 图2：华洋赛车股权结构图（截至2024年8月28日） 管理层行业经验丰富，研发团队实力雄厚。公司董事长戴继刚先生从业三十余年，在1993年前往日本本田研修和学习摩托车制造技术，曾担任国际摩联越野委员会国际赛事仲裁员、中国汽车摩托车运动联合会摩托车越野委员会委员等，公司其他高管亦从业多年，行业经验较为丰富。公司建立了一支以董事长戴继刚为带头人的高水平专业研发队伍，拥有高级工程师3人、中级工程师18人，覆盖各产品领域和专业技术方向，具备深厚的专业技术背景和丰富的研发项目经验，能够根据行业技术发展趋势和市场需求，高效地制订符合公司实际的发展战略和研发方向，对运动摩托车的性能、品质以及产品定位等有着精准的把控。 表1：公司管理层行业经验丰富 1.2.全方位越野摩托研产能力领先，拓展全品类休闲摩托 公司具备全方位越野摩托研发生产的综合领先能力，产品种类繁多，覆盖面广。公司根据主要客群特点和使用场景针对性进行原创性产品开发设计，秉持轻量化与高强度相结合的产品设计理念、兼顾安全性能及可接受的价格之间的平衡，形成小越野、大越野、小型公路赛车、四轮全地形车及肩并肩坐全地形车五大产品系列，合计推出三十余种规格型号。公司在车架主体的结构设计，动力性、加速性、制动性、操控性等整车性能的调校，高效传动系统设计等方面掌握核心技术，相较市场同类产品具有更佳的使用体验。此外，越野车作为一种体验型产品，公司前卫运动的外观设计也是公司产品吸引青少年等客群的一大亮点。同时，公司已开展中大排量车型、UTV以及电动越野车等领域的研发，将逐步向全品类休闲摩托领域拓展，从而持续注入成长动力。 图3：公司两大类型产品及用途简介 1.3.需求收缩致使业绩承压，两轮摩托车占比达六成以上 国内外需求收缩带来业绩下滑，2024H1呈现回暖态势。2019-2021年，公司实现营业收入1.92/3.18/7.11亿元，年均复合增速高达92.44%；实现归母净利润0.13/0.28/0.90亿元，年均复合增速高达162.34%。2022年业绩表现承压，营业收入同比下降40.39%，归母净利润同比下降26.42%，变动幅度较大原因主要在于我国摩托车行业面对的形势复杂严峻，国内外需求收缩，产销量同比出现下降，外贸市场出现超预期下滑。2023年公司营业收入回升，同比增长12.95%，归母净利润同比下跌22.41%，主要由该期汇兑收益和收到的政府补助减少所致。2024H1公司经营呈现换暖态势，实现营收2.59亿元，同比+17.36%，归母净利润0.32亿元，同比+12.38%，主要系上半年俄罗斯市场销售订单增加所致。 图4：2019-2023年公司营业收入及同比增速 图5：2019-2023年公司归母净利润及同比增速 公司业务结构较为稳定，两轮摩托车占比六成以上。2018年至2021年公司两轮摩托车营业收入逐年稳定增长，营业收入从1.00亿元上升至3.74亿元，年均复合增长率高达55.30%。2022年有所下滑但2023年再度回升至3.01亿元，占比达62.89%，为公司的主力产品，且2018年至2023年两轮摩托车毛利率小幅波动下稳步上升，毛利率从17.85%上升至22.27%。此外，公司全地形车也取得一定的市场成效，销售额虽有波动但整体上涨，由2018年的0.77亿元增长至2023年的1.58亿元，复合增长率达15.35%。 图6：2019-2023年公司各类业务营业收入百分比 图7：2019-2023年公司各项业务毛利率 国外销售占九成，欧洲、北美地区是公司产品的最主要市场。公司产品主要应用于休闲娱乐、场地赛事等非道路应用场景，其主流市场集中在欧美等发达国家和地区，2020-2023年公司外销占比在85%以上，2023年公司国外销售占比达91.55%。公司国外市场主要覆盖北美洲、欧洲、南美洲和大洋洲等，其中欧洲、北美地区为最主要市场； 国内市场基本覆盖全国各省份。同时，由于非道路越野车行业下游应用领域多元、客群地域分布分散的原因，出于全球品牌影响力和市场价值的提升、管理半径和跨国文化差异等因素的考虑，公司主要通过经销模式拓展市场渠道、推动销售增长。 图8：2019-2023公司国外销售占比 毛利率稳中有升，期间费用率保持稳定。2023年，公司毛利率水平为21.79%，同比-0.06pct，毛利率小幅下滑主要受公司2号厂房投产、募投用地增加、汇率波动等因素影响。从期间费用率来看，2023年公司财务费用率同比提升2.02pct，主要是人民币对美元汇率较平稳，汇兑收益减少所致。2021-2023年公司管理费用率稳定上升，分别为2.68%/3.77%/4.47%，主要系职工薪酬快速增长所致。销售费用方面，2023年公司销售费用同比增长54.20%，主要系公司职工薪酬、业务宣传费及中信保保险费增加所致。 图9：2019-2023年公司毛利及毛利率情况 图10：2019-2023年公司期间费用率情况 2.电动摩托车市场发展势头强势，拉动摩托车产销量增长 2.1.非道路越野车：摩托车专业细分领域，位于产业链中游 非道路越野车是摩托车行业专业性和技术性要求较高的细分领域。非道路越野车是一种专门设计用于在未铺设道路或不平坦地形上行驶的车辆，常见的包括越野摩托车、全地形车、沙滩车、多用途越野车等，可根据用途和设计分为运动型、实用型和娱乐型，运动型主要用于比赛，实用型用于农业、林业等工作场所，而娱乐型则多用于休闲和旅游活动。随着我国休闲文化产业的快速发展，非道路越野摩托凭借其外形新颖、超强性能等特点深受喜爱，有着良好的发展前景。 图11：非道路越野车产业链 图12：非道路越野车分类 2.2.电动摩托车市场发展势头强势，UTV拉动全地形车增长 2.2.1.摩托行业：电动摩托市场广阔，大排量摩托占比提升 电动摩托车市场发展势头强劲，带动摩托车产销量实现增长。电动摩托车具有扭力输出大、维护成本低、绿色低碳、无噪音、易驾驶等特点，近年来随着国家对于“绿色经济”及新能源产业发展的高度重视和政策引导，尤其是在双碳目标提出以后，电动摩托车出行成为更多人的选择。此外，快递、外卖等应用场景的快速发展，也催生了对电动摩托车的市场需求，其市场增长潜力较大。2021年我国电动摩托车销量为892.25万辆，同比增长202.54%。在电动摩托车产销量大幅增长的带动下，2021年我国摩托车销量为2536.37万辆，较2020年增长48.62%。 图13：2018-2022年我国电动摩托车产销量 图14：2015-2022年我国摩托车产销量 从排量结构上看，大排量产品市场呈上升趋势。随着国民经济的持续发展、人民生活水平的提高以及消费结构的持续升级，人们对摩托车的需求逐渐从代步转向娱乐，以休闲娱乐功能为主的中大排量摩托车市场不断扩大且潜力充足。2012年以来，我国中大排量两轮摩托车市场需求呈现稳步提升的趋势，其中150-250ml排量产品占比自2010年的2.10%增长至2020年的9.21%，而250ml以上排量的产品2022年销量55.3万辆，同比增长44.68%，18-22年销量CAGR高达51.16%，却只占了4.45%，有巨大的发展空间。 图15：2012-2022年我国两轮燃油摩托车销量结构（按排量） 全球两轮非道路摩托车销量提升。随着越野摩托车休闲娱乐运动的推广及场地赛事的风靡，非道路两轮摩托车逐渐形成了具有一定规模的摩托车领域细分市场。Stat