轻工行业2024年中报业绩综述：出清，出海

家居：内销整体承压，外销延续高景气度。定制：24H1营收/净利同降8%/14%，定制企业降本增效同时亦让利区域经销商，零售端客流承压，通过大家居+品类拓展，整装+线上+拎包多渠道引流，积极布局海外，研究旧改产品和模式，为存量房市场提前布局。软体：24H1营收/净利同比+6%/-1%，海外补库+存量更新需求提升，表现优于定制。线上加大新兴渠道投入，线下拓店/门店优化，提升连带率和客单值，加大低线市场投入获客。短期：以旧换新政策落地进行时，或利好Q4销量。看好更多地产利好政策出台，改善性住房需求释放，消费信心回暖，积压装修需求释放；中期：消费品逻辑&集中度提升未被证伪。 推荐质地更优的龙头企业，如欧派家居/慕思股份/顾家家居/志邦家居等。 出口链：欧美补库较为谨慎，海运费波动影响跨境电商企业利润释放。24H1美国家具店销售额/零售商库存分别同比下滑3.65%/9.35%，24Q3大选或带来一定政策不确定性，客户补库较为谨慎，但美国新房销售数据良好或带来后续家居需求。24H1跨境电商景气延续，但海运费波动一定程度影响利润释放。 造纸：浆价持续上行，特种纸企业绩整体优于工业纸企。工业纸：展望24Q3，针阔价差进一步提升（截至24年9月6日针阔现货价差为1280元/吨，较24年中增加630元/吨），但阔叶浆或在下游产能利用率提升+针叶浆价的带动下在Q4涨价，同时下游需求恢复推升纸价。文化纸需求较为刚需，招标季来临有望进一步涨价；24年为白卡纸产能投放周期后第一年（24年总产能1700万吨，较2021年增加525万吨），竞争仍较激烈，且社会库存为21年来最高点（264万吨），纸价承压；箱板瓦楞纸需求虽然稳定增长，但行业整体开工率仍然较低（截至2024年9月6日，箱板纸/瓦楞纸产能利用率分别为64.61%/62.01%），头部纸企涨/降价函次第发出，虽然下半年为旺季，但在库存高企背景下纸价上涨弹性有限。溶解浆格局相对较优，浆价伴随木浆同步上行。Q3纸企成本或达全年最高，文化纸价下行情况，工业纸纸企盈利Q3或继续承压。随着低价浆逐渐入库以及纸品在Q4全面进入旺季有望在四季度盈利实现修复，推荐太阳纸业/岳阳林纸/山鹰国际。特种纸：展望Q3，各纸企受益于产能逐步落地，收入有望再上一层台阶；Q3特种纸价格持续企稳，需求亦逐步恢复，纸企盈利水平有望稳中有增，建议关注华旺科技/仙鹤股份/五洲特纸/冠豪高新。 包装：纸包头部企业显韧性，金属包装企业盈利持续向好。展望24Q3，看好国内外经济持续恢复下，包装环节盈利修复。纸包方面：继续关注头部企业，下半年为需求旺季，裕同科技大客户推出AI产品有望带动销量快速增长；成本方面白卡纸产能投放较多，纸价持续处于低位（四年分位数为9.6%）。金属包装方面：二片罐价格提涨，铝锭、马口铁价格下行（截至24年8月30日镀锡板/铝锭价格较上月同比分别下降3.14%/3.33%），单罐盈利有望改善；下游需求韧性较强，我们认为即使在当前消费降级的背景下，仍然保持相对稳定。标的层面，继续推荐纸包龙头裕同科技，建议关注金属包装龙头昇兴股份、奥瑞金。 消费类轻工：新型烟草国外渗透率提升，潮流玩具在内的”情绪“新消费逆势高增。24H1我国社会消费品零售总额同比上升4.20%，文化办公用同比下降4.53%，差于大盘；同时我国物价呈现平稳&下沉趋势，24H1我国CPI同比下滑0.55%；线下流量减少，消费者对于性价比&功能性&创新性的要求进一步提升，企业需要在产品品质&经营效率方面精益求精。新型烟草：出口有望向合规企业集中，国外渗透率持续提升。文具：晨光股份各项业务稳健，产品结构升级&内部管理双管齐下，海外业务有望打开新增长点。潮玩/新消费：经济欠景气时代，提供情绪价值的潮流玩具逆势成为24H1高增品类，泡泡玛特海外本土化建设优异，24H1海外业务收入同增260%。 投资建议：家居：推荐质地&筹码优的龙头家居企业欧派家居/慕思股份/顾家家居/志邦家居。出口：推荐致欧科技/恒林股份。造纸：推荐太阳纸业；建议关注华旺科技、仙鹤股份。文具：推荐晨光股份，各项业务稳健增长，新业态放量。潮玩：推荐海外业务高增的泡泡玛特。包装：推荐纸包龙头裕同科技。新型烟草：建议关注盈趣科技、思摩尔国际。 风险提示：地产销售不及预期，原材料价格大幅上涨，消费复苏不及预期。 1家居：内需承压，外销延续高景气度 1.1行业：房地产市场承压，家具零售韧性凸显 2024H1地产压力较大，家具零售依然维持正增长态势。家具零售方面：24H1家具零售额同比增长2.6%。地产方面，竣工/销售/开工均承受较大压力：24H1住宅竣工面积同比下滑21.7%；24H1住宅销售同比下滑21.9%；新开工面积亦处于下行态势，24H1同比下滑23.7%。竣工承压下家具零售额同比依然正增长或因房屋交付到装修有时间延迟。 图1：2019年6月至2024年7月国内家具零售额及同比（%，右轴） 图2：2019年6月至2024年7月我国房屋新开工面积及同比（%，右轴） 图3：2019年6月至2024年7月我国房屋竣工面积及同比（%，右轴） 图4：2019年6月至2024年7月我国商品房销售面积及同比（%，右轴） 图5：30大中城市商品房成交面积（万平方米） 图6：30大中城市商品房成交面积同比（%） 图7：15城二手房周度成交面积（平方米）及增速（%） 1.2定制家居：多元化引流，盈利能力提升 24Q2定制企业同比/环比均承受较大压力。24H1定制家居企业实现营收229.71亿元（数据为表1所列10家定制企业收入加总），同比下滑7.82%。分季度看，22Q2/22Q3/22Q4/23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1/24Q2定制企业单季度营收同比变化-1.40%/-0.14%/-3.69%/-10.94%/+9.66%/+4.28%/+1.72%/+4.46%/-15.08%。24Q2收入下滑，一方面系新房/二手房销售降幅扩大；另一方面系消费信心不足延迟装修、线下客流分散、客户更为注重性价比等因素导致。对此家居龙头加速多渠道转型：1）加大存量房市场流量获取：目前房地产销售中存量房占比越来越高，存量房装修相较于新房有流量更为分散的特点，各定制企业积极布局拎包/社区店/电商引流等方式，探索面向存量房市场的产品和店面模型，为未来存量竞争打下基础，如索菲亚开发出拎包2.0、旧改社区店、旧改服务中心等多种业务模式。2）积极拥抱整装：欧派继续加码整装，推动整装业务同比增长9%：1）持续推进整装渠道扩展；2）公司在部分区域推出10天交付模式，覆盖橱柜、衣柜、木门和卫浴等产品，旨在提高整装服务的响应速度和客户满意度；3）加速数字化赋能，通过BIM、云计算等技术手段为整装渠道赋能，实现全链路降本增效；索菲亚24H1整装同比高增44%，产品端推进“全品类整家”，将橱柜、木门、家居用品等整合到整装套餐中；渠道端加大和装企合作，通过公司直营整装与经销商合作装企等方式加大对前端流量的渗透，打造装企渠道的整家定制模式。 图8：定制家居企业营收及增速 图9：定制家居企业单季度营收及增速 表1：定制家居企业单季度营收YoY 行业出现价格战，定制企业降本增效同时亦让利区域经销商。2024H1定制家居企业实现归母净利润18.61亿元，同减14.03%，24Q2实现归母净利润14.38亿元 ， 同减21.91%。分季度看 ，22Q1/22Q2/22Q3/22Q4/23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1/24Q2定制企业单季度归母净利润同比变化-19.5%/-11.0%/-8.1%/+188.7%/-32.7%/+25.5%/+19.4%/+39.6%/+30.8%/-21.9%。 毛利率方面，24H1/24Q2定制家居企业毛利率同比变动-0.02/-0.06pct；费用率方面，2024H1欧派家居/索菲亚/志邦家居/金牌家居费用率同比变动+3.99/-0.83/+3.38/-0.61pct。二季度定制公司毛利率基本稳定，降本增效对冲消费下行影响。24H1虽然各家加码降本增效，但因为对经销商扶持力度加大且推出高性价比产品，故整体毛利率未延续过去两年快速增长势头；其中欧派/索菲亚通过降本增效，整体毛利率略有提升，与此同时公司增加低价引流品，且低利润率的整装业务占比提升，故整体净利率基本维持稳定；志邦伴随规模体量提升，整体毛利率亦有一定改善，不过因为市场投入增加，销售费用率提升约1pct；金牌毛利率下行主因低毛利率的大宗和木门业务占比提升。 图10：定制企业归母净利润及增速 图11：定制企业单季度归母净利润及增速 表2：定制家居企业单季度归母净利润YoY 零售业务方面：2024年上半年竣工面积同减21.7%，家居行业传统门店客流急剧缩减，行业部分经销商转型步伐缓慢，经营困难，头部家居企业单店收入多处于下滑状态。从单店收入来看，24H1欧派家居/索菲亚/志邦家居/好莱客/金牌家居/我乐家居单店收入分别同比变动-24.35%/+7.59%/-16.97%/-3.47%/-12.61%/-11.30%。受制于地产景气度下行叠加居民消费力下行，同店收入出现明显下行，其中客流下降是关键，对此终端经销商1）通过多品类销售，2）增加线上导流，部分对冲不利影响；值得注意的是，索菲亚单店收入增长主要伴随渠道调整趋于尾声（门店数量从24年初3767降至24中报3557家），且增加如厨电等新品类扩展，带动单店收入逆势扩张。 表3：定制企业单店收入拆分 谨慎推进大宗业务，保证回款安全性。各定制企业大多对大宗业务保持谨慎态度，以账款安全性为第一考虑要素，积极拓展国央企客户，并着力开拓养老、酒店、学校、医院等非住宅项目。大宗业务成为部分定制企业收入增长的动力。如志邦家居/索菲亚/好莱客24H1大宗业务分别同增8.22%/14.68%/72.61%。 表4：定制企业大宗业务收入及占比 1.3软体家居：外销补库+内销存量需求提升，表现更优 海外补库+存量更新需求提升，软体企业表现更优。2024H1重点软体家居企业实现营收228.21亿元（数据为表5所列7家软体企业收入加总），同增5.61%，分季度看，22Q2/22Q3/22Q4/23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1/24Q2软体企业单季度营收同比变化+1.5%/-7.9%/-18.7%/-12.5%/+8.0%/+11.2%/+20.0%/+14.7%/-1.4%。 图12：软体家居企业收入及增速 图13：软体家居企业单季度收入及增速 终端需求承压，软体头部企业通过发力线上及下沉渠道获取多元流量。线上方面，各企业在稳固传统天猫、京东渠道的同时，重点开拓抖音、快手、小红书等新兴渠道，同时借助线上向线下引流，赋能经销商，线上收入增速普遍高于整体，2024H1喜临门/慕思股份线上实现收入18.04/10.31亿元，同增22%/29%。下沉渠道方面，软体家具价格带较宽，且近年来消费者更为理性，对产品性价比要求更高，各软体企业也加大了对下沉市场的布局，如喜临门通过喜眠品牌布局下沉市场，主打年轻化和性价比；顾家家居出于品牌协同剥离天禧派，并主推乐活系列布局下沉市场。 表5：软体家居企业单季度营收增速 12.6%，其中23Q4增速较高主要系喜临门及梦百合同期基数影响。2023年软体龙头企业通过降本增效、提升客单值等方式，推动毛利率上行进而提升净利率。慕思股份在内部经销商改革及宏观环境存在不确定性的背景下，以保利润为主，24Q2慕思股份毛利率同减0.95pct，不过当期公司费用投放规划未考虑持续恶化的终端形势，费用投放未带来有效的收入增长，期间费用率同增2.49pct；喜临门毛利率略有下行，主因低毛利率的国际业务和酒店业务占比提升，期间费用率同增1.68pct，主要受到汇兑影响财务费用提升1.3pct，就销售和管理费用率看，基本维持稳定；顾家家居24Q2毛利率同增1.97pct，主因1）主业降本增效，同时海外基地开工率提