宏观专题：结构性货币政策的堵与疏

证券研究报告|宏观专题 2024年09月10日 宏观专题 结构性货币政策的堵与疏 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 投资要点： 研究助理 信用扩张放缓需要更关注结构性货币政策：二季度以来金融数据持续较弱，社融、信贷增速下台阶，货币政策数量型中介指标增速明显偏低，但二季度实际GDP增 相关研究 长4.7%，上半年GDP累计同比5.0%，经济增长仍在5%左右的水平，金融数据与经济增长的匹配性下降，本质上或是由于“去地产化”和“平台化债”导致的“旧”融资需求下滑，而以五篇大文章为代表的“新”融资需求尚未充分建立起来，表现为部分结构性货币政策工具使用效率尚待提升，“新”融资需求的增加难以完全对冲“旧”融资需求的下滑，或需要结构性货币政策工具的进一步发力支持宽信用。 结构性货币政策的来龙去脉：早在20世纪末我国就开始使用结构性货币政策， 1999年开始投放的长期性工具中的支农再贷款是我国最早使用的结构性货币政策 工具。21世纪前二十年，结构性货币政策主要以三大长期性工具和PSL这一“准长期性”工具为主要构成，2021年起，结构性货币政策工具进入快速发展阶段，多种阶段性工具设立，投放量也明显增加。 结构性工具的重要性。结构性货币政策是发挥货币信贷政策导向的抓手，是对产业政策、科技政策、能源环保政策等的有效配合。2023年中央金融工作会议提出“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，五篇大文 章与结构性货币政策高度契合，未来推进五篇大文章发展，结构性工具大有可为。 结构性工具的“堵”与“疏”：在执行层面，多部门的配合和投放渠道可能是影响结构性工具使用效率的重要因素，使用效率偏低的结构性工具多数表现为政策合力尚待提升；部分工具还受到行业周期等需求侧的影响。为疏通结构性货币政策的 执行堵点，弥补需求不足的问题，我们认为应当着力于加强不同部门、各类政策之间的协同配合，一举两得打通堵点、挖掘需求。 宽信用需要“先立后破”：从社会信用扩张的角度，“破”就是潘行长提到的房地产、地方融资平台，这二者是社会信用扩张中的旧动能；“立”就是以“五篇大文章”为代表的符合经济结构转型方向的结构性融资需求，制造业尤其是高端制造业是 其中的代表。“先立后破”即在新需求成长到能够替代旧动能对社会信用扩张的支撑作用前，尚需保持旧动能的相对平稳。 或需运用多种手段保持旧动能相对平稳：或可对“收储”保障房增加信贷支持，例如增加结构性政策工具力度、积极探索部门合作等；还可创设新金融工具，适应融资需求的结构性变化，积极引导房企等探索向新发展模式平稳过渡。对于当前地产 融资的问题，有效的解决方法或在于保持政策支持的稳定性以稳预期、提信心，从而在行业周期下行期保持企业经营平稳，避免诱发部分企业风险；并在经济结构转型爬坡关键期保持社会信用扩张稳定，避免信用收缩导致经济活性下降。 风险提示：货币政策超预期变化；宏观经济增长不及预期；地方债务等风险超预期暴露 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.信用扩张存在什么问题4 2.结构性货币政策的来龙去脉5 2.1.长期性工具的演变5 2.2.阶段性工具的兴起6 2.3.结构性工具的重要性7 3.结构性工具的“堵”与“疏”9 3.1.“堵”：新工具使用效率低9 3.2.“疏”：加强协同配合，打通执行堵点，挖掘信贷需求12 4.宽信用要先立后破，重点防范“破”的风险15 5.风险提示16 图表目录 图1：地产相关新增贷款占社融增量比例明显下降4 图2：城投债融资额占社融增量比例转负4 图3：三大长期性工具余额6 图4：2022年-2023年阶段性工具的使用快速增加7 图5：交通物流专项再贷款存续期内交通物流业固投增速回升11 图6：交通物流专项再贷款存续期内上市公司投资增速回升11 表1：结构性货币政策情况表（截止2024年6月末）10 1.信用扩张存在什么问题 在宏观经济“去地产化”和“平台化债”的背景下，房企和融资平台这两类传统的信用扩张主体都受到了约束，房企的约束在于2020年的“三道红线”，融资 平台的约束在于2023年的“一揽子化债”，这二者导致了旧的信用扩张需求相对承压。当前，我国在经济转型阶段以“制造立国”应对内外部压力，积极培育经济增长新动能，支持产业升级，但新动能的成长需要时间，产业发展成熟不是一蹴而就，在那之前，“去地产化”和“平台化债”导致的旧需求收缩或难以被新动能带来的新需求完全对冲，进而导致信用扩张不畅，二季度以来金融数据持续偏弱、信贷持续偏低、政府债券融资成为社融主要支撑也反映出这一点。 旧动能的“破”体现在社会融资需求出现的“两个下降”。社会融资规模是表征社会信用扩张、微观主体融资需求的核心指标，近年来，社会融资规模出现了 “两个下降”的特征，一方面在宏观经济“去地产化”和“平台化债”的背景下，地产相关新增贷款占社融增量的比重快速下降，居民房贷与地产开发贷合计滚动12个月增量占社融口径贷款比例在2017-2018年第一轮下行至45%左右，2021年下半年开始第二轮下行，2023年以来基本稳定在20%左右；另一方面，2023年7月政治局会议提出“制定一揽子化债方案”，地方债务进入风险化解阶段，自 2023年11月城投债净融资额转负以来，仅2024年1月、6月和7月有小幅正融 资，其余时间均持续负融资。自2020年“三道红线”和2023年“一揽子化债”出台后，地产和融资平台这两大融资需求的旧动能出现了“破”的迹象。 图1：地产相关新增贷款占社融增量比例明显下降图2：城投债融资额占社融增量比例转负 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 居民房贷+地产开发贷融资额（亿元）过去12个月占社融口径贷款比（右） 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 14-03 15-01 15-11 16-09 17-07 18-05 19-03 20-01 20-11 21-09 22-07 23-05 24-03 0% 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 城投债净融资额（亿元） 过去12个月占社融增量比（右） 10% 8% 6% 4% 2% 0% 14-03 14-11 15-07 16-03 16-11 17-07 18-03 18-11 19-07 20-03 20-11 21-07 22-03 22-11 23-07 24-03 -2% 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 但与此同时，社会信用扩张的新动能尚未“立”起来。近年来央行立足于五篇大文章积极实施结构性货币政策，然而，当前结构性货币政策工具使用效率有待提升，或印证了新动能尚未快速“立”起来。虽然金融数据偏弱也受到整顿“手 工补息”、优化金融业增加值核算方式等事件的偶然影响，但在宏观经济和资本市场表现上看，风险偏好明显偏低，低风险、无风险资产交易拥挤，资金利率平稳偏低，类“资产荒”环境持续都是社会信用扩张较弱的结果。结构性货币政策工具如何关联信用扩张新动能、使用效率有待提升是如何体现的、当前结构性货币政策机制存在哪些尚待完善之处、问题如何解决，这是本文试图探究的主要问题。 2.结构性货币政策的来龙去脉 广义上，我国的结构性货币政策主要包括两方面：差别性法定存款准备金率和结构性央行贷款，差别性法定存款准备金率容易理解，就是针对不同金融机构实施不同的存款准备金率要求；结构性央行贷款则可进一步分为两类，分别是流动性支持再贷款和信贷政策支持再贷款，流动性支持再贷款是为保持金融体系流动性的总体稳定和应对短期流动性冲击而提供的央行贷款，典型代表有常备借贷便利SLF和中期借贷便利MLF，二者均创设于2014年，MLF一度成为市场理解中的政策利率的载体，虽然也具有定向的特征，但更多发挥金融市场流动性调节的作用，对实体经济影响并不直接。 本文主要聚焦第二类结构性央行贷款，即信贷政策支持再贷款，在我国的货币政策实践中，信贷政策再贷款又可分为两种：其一，长期性工具，主要包括支农、支小再贷款和再贴现三项；其二，阶段性工具，目前存续的有7项，除抵押补充贷款（PSL）外，其余品种均为2021年11月以来设立。 2.1.长期性工具的演变 央行最早实施的结构性货币政策是三大长期性工具中的支农再贷款业务，从1999年开始向地方法人金融机构发放，引导其扩大涉农信贷投放，降低“三农”融资成本。支农再贷款面向的农村农业群体信贷需求相对稳定，每年余额增量波 动不大，额度调整或是采取随行就市的方法，保持实际贷款投放不受限制。 再贴现兼具总量与结构双重功能，是央行对金融机构持有的已贴现票据进行贴现的业务，自1986年开办，2008年开始发挥结构性功能，重点用于支持扩大涉农、小微和民营企业融资。再贴现本是央行为解决经济运行中企业之间严重的 货款拖欠问题而创设，早期扮演总量型货币政策的角色，2008年，央行先后发布 《关于改善农村金融服务支持春耕备耕增加“三农”信贷投入的通知》（银发[2008]1号）和《关于完善再贴现业务管理支持扩大“三农”和中小企业融资的通知》（银发[2008]385号），提出“对涉农的商业汇票优先办理贴现和再贴现，引导信贷资金支持‘三农’发展”和“注重通过再贴现引导信贷投向，促进扩大涉农行业和中小企业融资”，自此再贴现开始发挥结构性功能，成为结构性货币政策的第二项长期工具。 支小再贷款自2014年起向地方法人金融机构发放，引导其扩大向小微、民营企业的贷款投放，降低融资成本。支小再贷款是除无额度限制的PSL外额度最 高、余额最大的结构性工具，截止2024年二季度末1.69万亿的余额占7.03万亿结构性工具总余额的24%；支小再贷款也是使用率最高的再贷款，2024年二季度末余额占总额度的94%。总额度方面，支小再贷款与支农再贷款类似，或也采取随行就市、动态调整的调整方法。 尽管三大长期性工具开始使用的时间都很早，但在相当长的时间里三大长期性工具并没有大规模投放使用，2018年下半年以来才加速投放。从2014年央行 公布三大长期性工具统计数据以来，至2017年，三大长期性工具余额都没有明显增加，2018年三季度开始，三大长期性工具加速投放，近六年时间里三大长期性工具余额扩大了5倍左右，至2024年二季度末三大长期性工具占结构性工具总余额的42%。 图3：三大长期性工具余额 支农再贷款余额支小再贷款余额再贴现余额 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 2014-06 2014-12 2015-06 0 （亿元） 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 资料来源：Wind，德邦研究所 2.2.阶段性工具的兴起 2018年起央行更加注重使用结构性货币政策。每季度的货币政策执行报告是观察货币政策导向的重要文件，2018年第三季度货币政策执行报告中首次明确提出“结构性货币政策工具”概念，指出“用好结构性货币政策工具，定向滴灌，在 激发微观主体活力方面精准发力”；2018年第四季度货币政策执行报告的《专栏 3运用结构性货币政策工具支持民营和小微企业发展》论述了央行加强结构性货币政策工具的运用以提高对民营企业、小微企业等重点领域的支持，新设立了民营企业债券融资支持工具一项信贷政策支持再贷款。而从效果上看，2018年下半年也正是三大长期性工具加速投放时点，因此，2018年可视为结构性货币政策兴起的“元年”。 疫情冲击加速了结构性货币政策的实践进程。2018年长期性工具