投资价值分析报告：纵横拓展，煤质检测仪器龙头成长加速

2024年9月10日 公司研究 纵横拓展，煤质检测仪器龙头成长加速 ——三德科技（300515.SZ）投资价值分析报告 要点 分析仪器和智能装备双轮驱动公司成长。公司创立于1993年，为我国煤质检测仪器龙头，下游涵盖了电力生产、矿产采掘等煤炭生产、检测和使用行业，以及相关检测和科研单位。公司发展战略为“纵延”+“横拓”两个路径，基于仪器的技术、经验，向前端纵向延展，在行业率先推出无人化智能装备业务，覆盖煤炭“入厂”至“入炉”的全环节质量控制与管理。该智能装备系我国首创，在全球范围内没有先例，已成为公司第二增长曲线。公司经营稳健，盈利质量高，为高分红制造业标的。2023年公司收入实现4.65亿元，同比增长18.01%；归母净利润实现0.54亿元，同比下滑41.71%，主要拖累于计提理财坏账准备8500万元。2024年上半年公司归母净利润实现0.42亿元，同比增长15.05%。在分析仪器以及装备业务双轮驱动下，公司业绩未来有望重回升势。 分析仪器业务：国内市场已实现进口替代，公司龙头地位稳固。煤质检测仪器伴随着煤炭的工业化规模应用而生，国产产品竞争优势显著，已实现进口替代。公司煤质检测仪器业务处于国内领先地位，具备技术创新、品牌影响力、市场地位及产品差异化等诸多优势，2023年该业务毛利率为65.96%。公司产品迭代推新较快，系列产品矩阵丰富，同时公司不断加大海外市场拓展力度，我们预期分析仪器业务有望保持稳健成长。 智能装备业务：市场需求趋势确立，成为公司第二增长曲线。无人化智能检测装备，可覆盖煤炭“入厂”至“入炉”全环节质量控制与管理，不仅可以替代人工，还可实现燃料数智化管理，并杜绝管理漏洞，提升管理能力。无人装备在火电行业率先试点应用、推广，目前已渗透到煤炭、钢铁、建材、水泥等领域。下游电 买入（首次） 当前价：9.03元 作者分析师：贺根 执业证书编号：S0930518040002021-52523863 hegen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)2.06 总市值(亿元)：18.58 一年最低/最高(元)：6.16/13.30近3月换手率：76.62% 股价相对走势 0% -13% -26% -39% -52% 09/2312/2303/2406/24 力集团纷纷开展对燃料智能化建设，国电集团发布燃料管理标准细则作为指导。三德科技沪深300 智能装备存量改造市场空间有望达到百亿级别，同时，近两年核准开工的火电项 目未来有望为装备带来29-36亿元的增量市场空间。公司为无人化智能装备业务的先行者和践行者，已在业内建设了多个标杆性电厂的燃料数智化管理建设项目，项目交付经验丰富。由于交付瓶颈，2023年装备业务收入仅为1.44亿元；伴随着新工厂长兴园区的投运，交付瓶颈打开，装备业务有望迎来高速发展期。 盈利预测、估值与评级：我们预测公司2024-2026年营收分别为6.68、8.30和 10.02亿元，归母净利润分别为1.48、1.84、2.21亿元。公司煤质检测仪器业务处于国内领先地位，经营稳健。智能装备业务，公司逾十年深耕积累深厚，目前市场需求趋势已确立，业务正式步入收获期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；无人化智能装备订单交付延期的风险；业绩受宏观环境、政策和下游行业波动影响下滑的风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 394 465 668 830 1,002 营业收入增长率 2.38% 18.01% 43.83% 24.21% 20.68% 归母净利润（百万元） 92 54 148 184 221 归母净利润增长率 6.79% -41.71% 175.23% 24.21% 20.08% EPS（元） 0.45 0.26 0.72 0.89 1.07 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.04% 7.30% 17.32% 18.93% 19.91% P/E 20 35 13 10 8 P/B 2.6 2.5 2.2 1.9 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-09-06 收益表现 %1M3M1Y 相对2.35-2.33-16.77 绝对-0.66-11.12-31.00 资料来源：Wind 三德科技（300515.SZ） 投资聚焦 1、分析仪器及运维业务：2023年分析仪器及运维业务收入为3.20亿元，其中运维等衍生技术服务收入0.73亿元，分析仪器收入为2.47亿元。公司深耕煤质检测仪器领域多年，通过不断推出创新、差异化的产品，保持业内领先地位。2023年，公司进一步推出新产品——SDAC1500、SDAC1600量热仪上市，系列产品矩阵进一步丰富，同时公司加大海外市场拓展力度。运维等衍生技术服务业务，聚焦于后市场，随着公司收入体量的不断提升，后市场业务规模有望取得不断发展。公司分析仪器及运维业务经营稳健，我们预测2024-2026年该项业务收入同比增速均为10%。公司具备技术创新、品牌影响力、市场地位及产品差异化等诸多优势，从而使得业务取得较高毛利率，2023年业务毛利率为65.96%。我们预测2024-2026年该项业务毛利率维持66%的水平。 2、智能装备业务：智能装备市场需求趋势确立，此项业务正在成为公司的第二增长曲线。智能装备在火电行业率先试点应用、推广，目前无论是存量改造还是新建，项目需求均呈现强劲态势，公司订单及营收均有望实现快速增长。2023年公司设备生产供应、安装调试等交付环节面临较大压力，最终智能装备业务收入仅为1.44亿元，不及预期。随着新工厂长兴园区制造基地投产、总部园区无人化智能装备研究测试平台建成，交付瓶颈突破，无人化智能设备业务有望迎来快速发展。我们预测2024-2026年该项业务收入同比增速分别为120%、40%、30%。毛利率方面，无人化智能装备业务规模效应凸显，2023年收入由上一年度的1.01亿元提升至1.44亿元，对应毛利率则从36.92%提升至42.98%，随着收入规模的进一步提升，我们预测2024-2026年该项业务毛利率分别为43%、44%、45%。 我们区别于市场的观点 市场观点，公司的成长性正在逐步减弱，主要基于两个因素，一是中融信托理财产品逾期未兑付，公司基于审慎性原则计提坏账准备8500万元；二是智能装备业务产能出现瓶颈，生产供应、安装调试等环节面临较大交付压力，导致装备业务发展不及预期。我们与市场观点不同，我们预期公司发展有望在2024年重回 升势。步入2024年，公司整体发展向好，过去的两个不利因素均已消除，新的生产基地——长兴园区投入运营。尤其公司的装备业务，无论是存量改造还是新建，项目需求均呈现强劲态势。 股价上涨的催化因素 1、公司智能装备业务新签订单不断落地； 2、2024年公司季度业绩不断落地，同比高速增长。 估值与目标价 我们预测公司2024-2026年营收分别为6.68、8.30和10.02亿元，归母净利润分别为1.48、1.84、2.21亿元，对应EPS分别为0.72、0.89、1.07元，当前股价对应PE分别为13x、10x、8x。公司煤质检测仪器业务处于国内领先地位，经营稳健；智能装备业务，公司多年深耕积累深厚，目前产业趋势已确立，业务正式步入收获期，首次覆盖给予“买入”评级。 目录 1、三德科技：积极进取的煤质检测仪器龙头5 1.1、分析仪器及智能装备双轮驱动公司奋楫笃行5 1.2、公司经营稳健，高分红制造业标的7 2、分析仪器业务：国内市场已实现进口替代，公司龙头地位稳固10 3、智能装备业务：多年耕耘积累深厚，正式步入收获期13 3.1、煤电为电力系统“压舱石”，进入新增建设加速期13 3.2、智能装备产业趋势确立，打开百亿级市场空间14 3.3、公司智能装备业务已成为公司第二增长曲线16 4、盈利预测与投资评级18 4.1、关键假设与盈利预测18 4.2、估值分析与投资评级19 5、风险提示22 图目录 图1：三德科技分析仪器产品——热值分析SDAC1200量热仪5 图2：三德科技智能装备产品——SDIAS无人化验系统5 图3：公司发展历程6 图4：公司未来发展战略6 图5：公司股权结构及重要子公司、联营企业情况（截至2024年半年报）7 图6：2023年公司分产品营收构成8 图7：2019-2024H1公司营业总收入及同比增速8 图8：2019-2024H1公司归母净利润及同比增速8 图9：2020-2024H1公司分业务毛利率（%）9 图10：2019-2024H1公司毛利率及净利率9 图11：2019-2024H1公司净现比（经营性现金净流量/净利润）9 图12：2019-2023年公司股利支付率9 图13：全球实验分析仪器市场规模10 图14：国内实验分析仪器市场规模10 图15：我国煤炭产量以及进出口量11 图16：三德科技分析仪器产品——SDTGA1200工业分析仪11 图17：三德科技分析仪器产品——SDS1600自动定硫仪11 图18：我国历年新增煤电装机容量13 图19：三德科技的燃料智能化系统介绍15 图20：公司无人化智能装备产品效果图16 图21：公司无人化智能装备收入及毛利率17 表目录 表1：公司分析仪器代表性产品11 表2：燃料智能化管理主要功能14 表3：无人化智能装备市场空间测算15 表4：公司无人化智能装备系统2023年取得进一步升级16 表5：三德科技分项业务预测（单位：亿元）18 表6：可比公司盈利预测与估值（收盘价为8月30日收盘价）19 表7：绝对估值核心假设表20 表8：现金流折现及估值表20 表9：敏感性分析表（元）20 表10：估值结果汇总（元）20 1、三德科技：积极进取的煤质检测仪器龙头 1.1、分析仪器及智能装备双轮驱动公司奋楫笃行 深耕煤炭检测仪器及装备领域。公司创立于1993年，经过30年的持续耕耘，目前在煤炭检测用分析仪器和无人化智能装备领域积累了突出的竞争优势，是该细分行业市场的头部企业、唯一的A股上市公司。 1、公司为我国煤质检测分析仪器龙头，下游客户主要分布在电力生产、第三方检测、矿产采掘、水泥生产、金属冶炼、石油化工等煤炭生产、检测和使用行业，以及相关监测和科研单位。 2、公司第二增长曲线——无人化智能检测装备，覆盖“入厂”至“入炉”全环节质量控制与管理，系我国首创，在全球范围内没有先例，已成为公司第二增长曲线。该智能装备在火电行业率先试点应用、推广，目前已渗透至煤炭、冶金、化工、建材等以煤炭为重要工业原料或燃料的行业领域，未来有望拓展至水泥、固危废等非煤领域。 图1：三德科技分析仪器产品——热值分析SDAC1200量热仪图2：三德科技智能装备产品——SDIAS无人化验系统 资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所 经过多年发展，公司分析仪器和智能装备双业务线格局奠定。三德科技于1993年推出第一代智能汉字量热仪，并进一步推动国产量热仪进入自动化时代。2012年以前，公司主要从事分析仪器业务。随后，公司选择“先技术，后市场”的发展路径进入无人化智能装备业务领域，2011年开始主要围绕水分处理、制粉自动化等行业瓶颈性难题开展应用技术研究；2014年发布首套自动制样系统，并分地域（煤种）、分客户集团选择性地开展应用，积累经验，其后逐步构建涵盖入厂计量、采样、制样、输送、存储、化验等全环节的无人化智能装备，提供整体解决方案。2022年，公司无人化智能装备业务订单金额历史性超过分析仪器业务板块，并于当年建成了新的生产基地——长兴园区自动化/无人化制造基地，产能瓶颈得到解决。 图3：公司发展历程 资料来源：公司官方网站，光大证券研究所 公司未来发展战略，坚持“纵延”+“横拓”两个路径。公司未来将继续深耕“仪器”和“自动化”领域，战略发展分为“纵延”、“横拓”两个路径。“纵延”，公司基于分析仪器