投资价值分析报告：研发为基，纵横拓展打造高温合金龙头

高温合金行业龙头，国内研发排头兵：钢研高纳背靠中国钢研，研发实力国内领先，具有生产国内80%以上牌号高温合金的技术和能力，产品涵盖所有高温合金细分领域，多个细分产品占据市场主导地位。依托于公司强大的研发实力，多种新材料/产品相继斩获客户订单，未来随高代次发动机的逐步列装有望进一步推动公司业绩增长。 国产替代势在必行，航空航天带动行业高景气：高温合金属于国家战略性资源，叠加较高技术、生产壁垒，市场参与者有限，对外依存度较高。在安全发展的大背景下，降低高温合金对外依存度、提高国产供应能力势在必行。另一方面，高代次军用航空发动机的逐步列装、C919带动国产民用航空发动机的放量，有望催动我国高温合金行业实现量价齐升。我们预测，到2025年国内航空领域高温合金需求将达到16,970吨，其中军用航高温合金需求量11,816吨，民用航空发动机高温合金需求量5,154吨。 产品纵横扩展，产能有序释放：公司通过外延并购进一步横向丰富产品矩阵、拓宽覆盖领域，同时积极布局下游锻件、与主机厂合资成立生产基地，有望进一步扩展市场竞争力。青岛精铸车间、河北凯德轻合金产品线、青岛新力通新产线相继投产，后续德阳锻造基地、西安基地积极筹备，公司业绩得到充足的产能支撑。 优化结构提效率，股权激励助增长：钢研高纳持续优化公司产品结构的同时，剥离低效资产以提高资产质量。通过逐步降低天津广亨和天津海德持股比例、整合铸造事业部（并入凯德）从而提高协同性，公司整体净利率、净资产收益率进入上升通道。2019年通过授予限制性股票加深与公司领导层及核心技术人员的绑定，同时充分调动员工工作积极性，为保障公司快速增长注入动能。 盈利预测、估值与评级：我们认为，1）钢研高纳背靠科研院所，在产品研发方面具备较大领先优势；2）发展路径清晰，纵横拓展市场竞争力；3）高端产品行业领先，有望从高代次航空发动机的逐步列装中深度受益。我们预测，公司2022-2024年净利润有望达到3.45/4.93/7.26亿元，对应EPS 0.71/1.01/1.49元，当前股价对应PE分别为60x/42x/28x。我们首次覆盖钢研高纳，给予“买入”评级。 风险提示：新冠疫情控制不及预期，原材料价格波动风险，航空航天产业依赖风险，市场竞争加剧风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 高温合金产业下游需求旺盛，产品价值高，然而具备较高技术门槛。钢研高纳背靠科研院所，研发能力首屈一指，具备长期生产经验，是国内高温合金龙头企业。 公司具备明确的发展路径，通过优质资产整合、产业链纵横拓展，一方面提高资产使用效率，另一方面也为后续高速发展打下坚实基础。 关键假设 营收假设：1）铸造高温合金制品：我们结合公司前期项目扩产节奏、产值，预计公司2022-2024年铸造高温合金业务营收分别约16.2/20.5/26.0亿元；2）变形高温合金制品：公司积极拓展变形高温合金下游锻造业务，布局德阳基地深度布局航发产业链 ， 预计公司2022-2024年变形高温合金业务营收分别约6.5/9.0/12.0亿元；3）新型高温合金材料及制品：公司以ODS、Ti2AlNb为代表的新型高温合金产品在国内处于领先地位，有望受益于高代次军用航空发动机升级而带来的高性能材料需求，预计公司2022-2024年新型高温合金业务营收分别约4.6/7.1/10.6亿元。 毛利率假设：综合考虑前期毛利率、新产能爬坡、原材料价格波动等因素，我们预计2022-2024年，1）铸造高温合金业务毛利率分别为25.0%/27.0%/29.0%； 2）变形高温合金业务毛利率分别为21.0%/21.7%/24.3%；3）新型高温合金业务毛利率分别约56.0%/50.0%/45.0%。 我们区别于市场的观点 市场担心高温合金产业产能扩张过快、竞争加剧，从而影响公司竞争格局。 我们认为： 1）高温合金具备较高技术、生产壁垒，细分产品之间也存在技术难度梯次。目前国内科研院所、特钢企业、民营企业特点鲜明，短期内并不会呈现竞争格局恶化的情况； 2）公司依托强大的研发实力、长期积累的合金材料数据以及绑定核心客户并向下拓展产品的布局，实现差异化竞争。 因此我们判断，钢研高纳仍然有望长期保持行业龙头地位。 股价上涨的催化因素 镍等关键原材料价格下降；公司产能扩展进度超预期；高代次航空发动机列装超预期；公司新订单获取超预期。 估值与评级 我们预测2022-2024钢研高纳归母净利润分别约人民币3.45/4.93/7.26亿元（同比+13.3%/+42.8%/+47.3%）。我们看好公司强大的科研能力、清晰的发展路线、高端产品有望深度受益于高代次军用航空发动机的逐步列装。首次覆盖钢研高纳，给予“买入”评级。 1、钢研高纳——国内高温合金领域技术技术领先企业 1.1、国内高温合金龙头 北京钢研高纳科技股份有限公司（简称：钢研高纳）前身为北京钢研高纳科技有限责任公司，成立于2002年11月8日，2004年经国务院国资委批准，由有限责任公司整体改制为股份有限公司。2009年12月公司成功登陆深圳证券交易所创业板，成为创业板第二批上市企业之一。 公司定位于中国“先进高温材料”技术的引领者与产业升级的推动者，主要从事镍基、钴基、铁基等高温合金材料、铝（镁、钛）轻质合金材料及制品、高均质超纯净合金的研发、生产和销售，是高温合金材料及制品重要的研发生产基地。公司具有生产国内80%以上牌号高温合金的技术和能力，产品涵盖所有高温合金的细分领域，是我国高温合金领域技术水平先进、生产种类齐全的代表性企业之一，多个细分产品占据市场主导地位。 图1：公司发展历程 1.2、背靠中国钢研，业务多元布局 公司控股股东为中国钢研科技集团有限公司(简称：中国钢研)，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。中国钢研是国务院国资委直接管理的中央企业，2006年12月由原钢铁研究总院(创建于1952年)和冶金自动化研究设计院(创建于1973年)合并而成，是我国冶金行业最大的综合性研究开发和高新技术产业化机构。 图2：控股股东为中国钢研，旗下多家控股、参股子公司 在业务方面，公司通过控股、参股多家子公司，布局覆盖轻质合金精密铸件、高温石化炉管、国际宇航与军民融合、高纯高强特种合金、激光增材制造等领域。 公司旗下各子公司分工明晰、各有所长，凸显出公司的多元化布局。 表1：公司控股、参股公司在业务方面各有侧重 1.3、业务聚焦高温合金，产品遍及下游 根据2022年半年报，公司目前是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，拥有年生产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航天发动机用精铸件的能力，在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防护片等方面具有先进的生产技术，具有制造先进航空发动机亟需的粉末高温合金和ODS（氧化物弥散强化）合金的生产技术和能力。 2022年上半年，公司铸造高温合金、变形高温合金和新型高温合金三项业务占营业收入的比例分别为59.96%、25.14%和14.24%。高温合金业务营收占比达到99.34%，是公司的核心业务。 图3：2022H1高温合金业务营收占比达到99.34% 公司定位于中国“先进高温材料”技术的引领者与产业升级的推动者，主要从事航空航天材料中高温材料的研发、生产和销售，是国内航空航天用高温材料重要的生产基地，同时也是国内电力工业用高温材料的重要供应商，目前是国内高端和新型高温材料制品生产规模最大的企业之一，多个细分产品占据市场主导地位。高温材料最初主要应用于航空航天领域，由于其优良的耐高温、耐腐蚀等性能，逐渐被应用到电力、汽车、冶金、玻璃制造、核电等工业领域。随着高温材料的发展，新型高温材料的出现，高温材料的市场需求处于逐步扩大和增长的态势。 1.3.1、铸造高温合金制品 铸造高温合金是指可以或只能用铸造方法成型零件的一类高温合金，其主要特点是具有更宽的成分范围，由于可不必兼顾其变形加工性能，合金的设计可以集中考虑优化其使用性能。公司现生产的铸造高温合金主要用于制造航空航天发动机热端部件的高温合金精密铸件等。子公司河北德凯和青岛新力通分别生产铝镁钛合金铸造制品和高温合金离心铸管及静态铸件，广泛应用于航空航天和石油化工等领域。 图4：公司部分铸造高温合金制品 表2：公司铸造高温合金主要供应各航空、航天发动机、船用发动机精铸件生产 1.3.2、变形高温合金制品 变形高温合金是指可以进行热、冷变形加工，具有良好的力学性能和综合的强、韧性指标，具有较高的抗氧化、抗腐蚀性能的一类合金。变形高温合金是航空、航天、核能工业和地面燃机必须应用的高温材料，可以用于制造在航空、航天发动机和核反应堆等高温环境下应用的各种关键零件。另外随着舰船动力的提高，地面燃机发电技术的成熟，变形高温合金在舰船发动机和地面燃机中的应用正逐渐增多。公司现生产的变形高温合金制品主要是航空航天发动机和发电设备用的板材、棒材和涡轮盘等高端产品。司太立高温合金是变形高温合金的重要分支，公司在该领域也有着雄厚的技术积累，目前主要产品有汽轮机叶片防护片和纺织用切断刀等。 图5：公司部分变形高温合金制品 表3：公司变形高温合金主要应用于航空、航天、核能工业和地面燃机等领域 1.3.3、新型合金制品 公司的新型合金产品系列包括粉末高温合金、ODS（氧化物弥散强化）合金、金属间化合物、高温金属自润滑材料等品种。公司在铸造高温合金和变形高温合金生产装备和技术的基础上，经过多年的研发，掌握了生产新型高温合金产品的专有技术。公司成功建立了我国第一条完整的ODS高温合金生产线。 图6：公司部分新型合金制品 表4：公司新型高温合金广泛应用于航空、航天、能源、石化、医学等领域 1.4、近年来公司营收快速增长 公司2018年营业收入与归母净利润实现较快增长，当年公司在核心产品单晶叶片的研发上实现重大突破，铸造高温合金业务营收同比大幅增长74.9%。 同时，公司在粉末高温合金领域的型号需求开始放量，签订了FGH4095挡板等发动机挡板供货合同，新型高温合金业务营收同比增长20.4%。 虽然2020年受疫情影响，公司当年营收增速下滑，但净利润仍然保持着较高的增长，体现出公司日益增强的盈利能力。 2021年以来，受疫情持续反复、原材料价格上涨等影响，公司毛利率出现一定程度下滑。2021年全年来看，公司实现营收20.03亿元，同比+26.35%； 综合毛利率28.2%，同比下降6.4pcts；实现归母净利润3.05亿元，同比+49.56%，主要由于公司投资净收益贡献0.60亿元。 2022年前三季度，公司实现营业收入18.98亿元，同比增长33.20%，实现归母净利润2.17亿元，同比下降14.32%，一方面因为原材料成本波动，另一方面2021年前三季度投资净收益占比较高。随着公司青岛基地、新力通新厂区的顺利投产，常州极光3D打印项目取得突破，以及国际宇航业务的不断发展，预计未来公司业绩有望继续保持较好的增长趋势。 图7：公司营收增速在2020年下滑后实现复苏 图8：公司净利润进入2022年以来出现下降 2、高温合金——高门槛、广应用、国产化替代正在加速的优质赛道 2.1、高温合金行业稳步发展，市场规模不断增长 2.1.1、高温合金行业发展历程 高温合金是制造航空航天发动机热端部件的关键材料，是航空航天材料的重要成员，也可以广泛应用在石油化工、电力、冶金等领域。高温合金自诞生以来从原来的铁、镍、钴为基，不断发展和演变，以及引入新的加工工艺，从传统的铸造高温合金和变形高温合金，发展出粉末高温合金、氧化物弥散强化（ODS）合金、金属间化合物等新型高温合金，从而大大扩展了高温合金的内涵。 图9：高温合金化学元素构成 高温合金在材料工业中主要是为航空航天产业服务。六十多年来，中国高温合金的发展密切结合我国航空和航天发动机的研究和生产，研制了多种牌号高温合金，建立了我国高温合金体系，有了相应的生产和科研基地，从而形成了一定的产业规模，满足了我