非银金融：国泰君安+海通证券，“航母级”券商启航

国泰君安+海通证券，“航母级”券商启航 非银金融 评级：看好 日期：2024.09.07 证券研究报告|行业点评 事件描述 9月5日晚，国泰君安和海通证券双双发布停牌公告，拟筹划重大资产重组。国泰君安公告称，正在筹划由公司通过向海通证券全体A+H股股东发行股票，换股吸收合并海通证券。 事件点评 券商并购政策脉络：政策端鼓励打造航母级券商，助力金融强国建设。金融是国民经济的血脉，建设金融强国，以金融高质量发展推动经济高质量发展，是全面深化改革、服务中国式现代化的关键环节。当前我国已成为全球第二大资本市场，但仍缺乏能与海外顶级投行相抗衡的金融机构，头部券商之间的并购重组为打造具备国际竞争力的航母级券商、提升中国金融市场全球影响力提供了切实可行的路径。政策端看，2019年以来，监管层多次公开发声，鼓励打造航母级券商。 国泰君安+海通证券：能否打造旗舰券商？合并后，“国君+海通”在总资产和净资产规模、营业部数量、投行业务净收入、利息净收入上均位列第一。国君合并海通后不仅有利于增强自身在全国范围内、尤其是长三角领域的营业部布局，股基交易量也能快速得到提升。海通证券在投行业务上具备较强的竞争优势，合并后双方强强联合， 投行业务有望成为第一。自营业务方面，由于2023年公允价值变动损益亏损较多，海通证券自营业务收入拖累导致合并后收入大幅低于中信证券。资管业务方面，合并在一定程度上提升了国泰君安资管业务的规模和收入，但距离中信证券还有一定差距；由于国泰君安持有公募基金牌照、控股华安基金，海通证券控股海富通基金，“一参一控一牌”下还需观察公募牌照的流转情况。利息净收入方面，虽然合并后国君利息净收入成为行业第一，但海通证券信用减值损失率高于同类券商，因此还需进一步观察资产质量。综上，“国君+海通”合并有利于双方进行优势互补，发挥协同效应，但近年海通证券面临经营及业绩压力，合并后能否成为旗舰券商仍需拭目以待。 加速地方国资资源整合，鼓励国有企业做优做强。当前，证券行业已掀起市场化并购重组浪潮，头部券商通过外延式扩张打造国际一流投行，中小型券商通过并购重组提升资本金实力、实现业务资源优势互补、发挥协同效应提升市场竞争力和客户综合服务能力。2024年9月，国信证券发布公告，拟发行A股购买万和证券96.08%的股份。国信证券和万和证券实际控制人均为深圳市国资委，本次合并为国资间券商并购提供了参照。国泰君安实际控制人为上海市国资委，海通证券前十大股东以上海市国企为主，“国泰君安+海通证券”合并有利于加速地方国资资源整合、进一步推动资源优化配置，也是集中力量打造金融“国家队”，推进国有大型金融企业对标世界一流金融企业，推动头部证券公司做优做强的范例。我们认为，在股东诉求、政策导向明确、对外开放程度加大等多重因素影响下，证券行业供给侧改革将持续推进，并购重组或将提速，行业集中度有望进一步提升。未来建议关注同一实控人间的券商并购、回归主责主业背景下央国企间的券商股权流转以及业务、区域优势互补的券商间的整合。 分析师徐丰羽 登记编码：S0950524020001：15026638387 ：xufy@wkzq.com.cn 行业表现2024/9/6 2% -3% -7% -12% -16% -21% 2023/92023/122024/32024/6 非银金融上证综指沪深300 资料来源：Wind，聚源 相关研究 《海晏河清，严监管与高质量发展并举—— —二季度金融行业政策报告》(2024/7/10) 《解读证监会主席吴清在陆家嘴论坛的主旨演讲》(2024/6/21) 《基金互认制度优化，两地互联互通推动金 融高水平开放》(2024/6/18) 《强化“功能性”定位，上市券商监管新规助力一流投行建设》(2024/5/16) 风险提示：1、权益市场大幅波动风险2、并购重组政策不及预期风险3、大幅计提资产减值准备风险 请仔细阅读本报告末页声明Page1/6 事件 9月5日晚，国泰君安和海通证券双双发布停牌公告，拟筹划重大资产重组。国泰君安公告称，正在筹划由公司通过向海通证券全体A+H股股东发行股票，换股吸收合并海通证券。 点评 本次国泰君安吸收合并海通证券，是我国资本市场史上最大规模的证券公司A+H双边市场吸收合并案例，也是新“国九条”后首起头部券商并购案例，为后续证券行业并购重组打开了想象空间。 券商并购政策脉络：政策端鼓励打造航母级券商，助力金融强国建设 金融是国民经济的血脉，建设金融强国，以金融高质量发展推动经济高质量发展，是全面深化改革、服务中国式现代化的关键环节。中央金融工作会议明确了不同规模金融机构的定位，从金融工作的政治性、人民性出发，支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石。作为直接融资市场的中流砥柱，证券行业应该以服务实体经济为根本使命，找准自身定位，在培育能与顶级国际金融机构竞争的旗舰券商的同时，推动中小券商进行专业化、特色化发展，为国家产业结构升级和建设多层次资本市场贡献力量。 伴随着我国经济和资本市场的快速发展，以及对外开放程度的不断提升，规模化、集团化、专业化是证券公司的发展方向，市场化并购重组是证券公司改善同质化严重现状、做优做强的重要路径。当前我国已成为全球第二大资本市场，但仍缺乏能与海外顶级投行相抗衡的金融机构，头部券商之间的并购重组为打造具备国际竞争力的航母级券商、提升中国金融市场全球影响力提供了切实可行的路径。 2019年，证监会首次提出“积极推动打造航母级证券公司”，并提出了“支持行业内市场化并购重组”等六条相关举措。2020年7月，证监会发布通知，鼓励有条件的券商、基金公司开展市场化并购重组。2023年10月，中央金融工作会议中提出，“要着力打造现代金融机构和市场体系，培育一流投资银行和投资机构”；11月，证监会再次发声，支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用。2024年3月，证监会《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》中提出“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强”“到2035年，形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构”；4月，《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）中强调“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力”“加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场”。党的二十届三中全会将“深化金融体制改革”提升至重要高度，本次“国泰君安+海通证券”合并不仅是我国打造一流投行、助力金融强国建设的关键环节，也与三中全会“以金融高质量发展服务中国式现代化”的精神相契合。 国泰君安+海通证券：能否打造出旗舰券商？ 根据2024年中报，国泰君安实际控制人为上海国际集团，第一大股东为上海国有资产经营有限公司，持股比例21.35%；海通证券股东持股比例分散，无控股股东且无实际控制人，公司第一大股东为上海国盛集团及其全资子公司上海国盛集团资产有限公司，持股比例为10.38%。中信证券盈利能力稳定，资产规模和营业收入多年位居行业第一，此处选取中信证券作为比较样本进行分析。根据2023年年报，我们对中信证券、国泰君安以及海通证券的业务情况进行梳理： 图表1：2023年中信证券、国泰君安、海通证券基本情况（单位：亿元） 国泰君安 海通证券 中信证券 公司总体情况 总资产 9254.02 7545.87 14533.59 净资产 1733.78 1748.00 2741.99 营业收入 361.41 229.53 600.68 净利润 98.85 -3.11 205.39 员工总数（人） 15086 13637 26822 经纪业务 经纪业务手续费净收入 67.90 38.30 102.23 股基交易金额 207,890.00 170,629.00 362,000.00 代销金融产品收入 7.18 2.45 16.94 营业部数量及分布情况 344（广东、浙江、上海） 307（上海、江苏、浙江） 313（浙江、山东、广东） 投行业务 投行业务净收入 36.88 34.21 62.93 IPO融资规模 317.14 466.15 500.33 再融资规模 249.26 170.84 2,278.80 债券融资规模 8207.35 4847.00 19,099.92 自营业务 自营业务净收入 91.25 4.81 218.46 资管业务 资管业务净收入 40.97 19.14 98.49 资管业务规模 5,430.92 707.00 13,884.61 其中：公募资管业务规模 537.48 —— —— 参/控股公募基金 控股华安基金（51%） 控股海富通基金（51%） 参股富国基金（27.775%） 控股华夏基金 （62.20%） 其中：公募基金管理规模 5889.76（非货：3369.17） 海富通：1509.59（非货： 1025.96） 富国：8840.46（非货： 5710.25） 12584.27（非货： 8178.11） 信用业务 利息净收入 28.03 40.89 40.29 信用减值损失率 0.73% 13.89% -0.61% 资料来源：Wind，公司年报，五矿证券研究所 注：1.参/股公募基金公司管理规模按2023年年末计算。2.信用减值损失率=信用减值损失/营业收入3.由于中信证券未披露2023年股基交易金额，因此我们选取2022 年数据进行列示。 合并后资产规模跃居行业第一，能否成为旗舰券商仍需拭目以待。根据2023年年报数据，国泰君安吸收合并海通证券后，总资产/净资产规模分别达到16799.89/3481.78亿元，成为行业第一。此外，合并后“国君+海通”在营业部数量、投行业务净收入、利息净收入上均位列第一。财富管理业务方面，参照中信证券收购广州证券的案例，国君合并海通后不仅有利于增强自身在全国范围内、尤其是长三角领域的营业部布局，股基交易量也能快速得到提升。 海通证券在投行业务上具备较强的竞争优势，合并后双方强强联合，投行业务有望成为第一。自营业务方面，由于2023年公允价值变动损益亏损较多，海通证券自营业务收入拖累导致合并后收入大幅低于中信证券。资管业务方面，合并在一定程度上提升了国泰君安资管业务的规模和收入，但距离中信证券还有一定差距；由于国泰君安持有公募基金牌照、控股华安基金，海通证券控股海富通基金，“一参一控一牌”下还需观察公募牌照的流转情况。利息净收入方面，虽然合并后国君利息净收入成为行业第一，但海通证券信用减值损失率高于同类券商，因此还需进一步观察资产质量。综上，“国君+海通”合并有利于双方进行优势互补， 发挥协同效应，但近年海通证券面临经营及业绩压力，合并后能否成为旗舰券商仍需拭目以待。 加速地方国资资源整合，鼓励国有企业做优做强 当前，证券行业已掀起市场化并购重组浪潮，头部券商通过外延式扩张打造国际一流投行，中小型券商通过并购重组提升资本金实力、实现业务资源优势互补、发挥协同效应提升市场竞争力和客户综合服务能力。2024年9月，国信证券发布公告，拟发行A股购买万和证券96.08%的股份。国信证券和万和证券实际控制人均为深圳市国资委，本次合并为国资间券商并购提供了参照。国泰君安实际控制人为上海市国资委，海通证券前十大股东以上海市国企为主，“国泰君安+海通证券”合并有利于加速上海国资资源整合、进一步推动资源优化配置，也是集中力量打造金融“国家队”，推进国有大型金融企业对标世界一流金融企业，推动头部证券公司做优做强的范例。我们认为，在股东诉求、政策导向明确、对外开放程度加大等多重因素影响下，证券行业供给侧改革将持续推进，并购重组或将提速，行业集中度有望进一步提升。未来建议关注同一实控人间的券商并购、回归主责主业背景下央国企间的券商股权流转以及业务、区域优势互补的券商间的整合。