美债策略周报
美债策略周报 2024.9.2-2024.9.8 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周美债市场继续由经济数据引导；8月ISM制造业PMI、新增非农就业再次不及预期，衰退预期继续升温；市场对降息路径定价更为激进，10Y美债回落19.5个bps至3.71%。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：本周经济数据多数不及预期，8月非农报告多空信息交织，名义/实际薪资增速均回升，失业率回落至4.2%说明7月读数主要受极端气候因素影响；但新增就业人数不及预期，结合 ISM制造业PMI较前值回升但不及预期，市场衰退预期继续升温。货币政策方面，本周FOMC票委延续了上周鲍威尔对于降息的表述，9月降息为大概率事件，但票委们对降息幅度和节奏存在分歧。 流动性和供需：准备金规模回升至3.26美元，ONRRP周内维持在3000亿美元，SOFR利率周内中枢回升至5.34%；期货头寸方面，10年期/2年期美债空头头寸均回落。 美债市场展望及策略：顺势而为，继续做多2年期、做陡长端收益率曲线 基本面和货币政策来看，随着美联储降息周期打开，美国经济或仍将处于“过热”状态，尽管就业市场呈现降温迹象，但主要源于大量劳动力涌入就业市场所致，失业率不存在大幅走高基础。尽管如此，市场仍处于非理性预期的自我强化阶段；短期内，衰退预期的负反馈循环仍将持续，直至经济数据最终将衰退预期证伪（最快可能会在3季度GDP公布时点）。 策略方面，随着市场非理性预期的继续强化，继续“顺势而为”或是最佳的策略选择—即单边做多2年 期及以下美债，进而获得短端收益率回落带来的资本利得收益；同时做陡（20Y-10Y）、（30Y-10Y）美债。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周美债市场继续由经济数据引导；8月 ISM制造业PMI、新增非农就业再次不及预期，衰退预期继续升温；市场对降息路径定价更为激进，10Y美债回落19.5个 bps至3.71%。 10年期美债周五收于3.71%，较上周回落 19.5bps。 美债收益率本周走势回顾 30年期、20年期美债收益率分别回落 17.8、19.3个bps，2年期、1年期美债 收益率分别回落27、30.7个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于31bps，较上周回升1.9个bps；10年期和2年期美债利差回升至6.2bps。 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率变动不大。 本周美债收益率变动幅度（bps） 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 -17.8 -19.3 -19.5 -27.0 -30.7 30年20年10年2年1年 不同期限美债收益率走势（%） 5 5 5 4 5 2023/9/6 2023/12/6 2024/3/6 2024/6/6 2024/9/6 630年20年10年2年1年 5. 4. 3. 美债供需情况 高利率环境下，财政部T-Bill发行规模处于高位 一季度以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%；通过发行大规模的T-Bill，投资者对长端美债需求提升，进而以期限溢价的方式压低长端利率。 美债本周发行量为4120亿美元 本周美国财政部共发行7支短期国库券，合计4120亿美元。 财政部二季度净融资报告显示，三季度美债净发行规模将达到7400亿美元，缴税期结束后，三季度美债发行规模将显著抬升。 T-Bill周度发行规模（十亿美元） 4周 8周 13周 17周 26周 52周 合计 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2021/9/62022/3/62022/9/62023/3/62023/9/62024/3/62024/9/6 国债月度发行规模（十亿美元） 2年期3年期5年期7年期 400 350 300 250 200 150 100 50 0 10年期20年期30年期合计 近期美债收益率快速下行，市场对美债需求较此前降温 截止9月6日，10Y美债收益率较7月高点累计回落超过74个bp，但上周衰退预期降温背景下，当前 10Y美债已经进入过多的降息预期，导致长久期美债需求走弱，CFTC美债期货空头头寸增加。 从投标倍数来看，最新的2年期、7年期美债投标倍数分别由2.81、2.64回落至2.68、2.5；从表征海外投资者需求的高配置百分比来看，2年期、7年期均回落超5%；反应衰退预期被证伪背景下，投资者认为当前美债收益率过低，要求更高的风险回报。 2年期美债投标倍数边际回落（%）2/7年期美债高配置百分比（%） 3.5 3.2 2年7年 90 80 70 60 50 2.9 40 30 2.6 20 10 2.3 0 2 衰退预期升温，10年期美债期货空头头寸有所回落 从CFTC数据来看，截止9月6日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）环比回升，换算规模为 4909亿美元（前值4800亿美元），其中杠杆基金持有空头头寸回升3.8万份；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到208.6万份，换算规模达到2086亿美元，其中杠杆基金持有空头头寸较8月底高点回落超过200亿美元。 CFTC2年期美债期货持仓分布（份） 对冲基金Dealer其他资管 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 -500000 -1000000 -1500000 -2000000 -2500000 -3000000 CFTC10年期美债空头头寸（份） 资管对冲基金其他Dealer 2000000 1500000 1000000 500000 0 -500000 -1000000 -1500000 -2000000 -2500000 套利资金风险偏好回落，美债套息交易需求增加，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 非美经济体融资成本的下滑或将使外资对美债需求抬升，对美债带来下行动力。截止9月6日，3个月美元兑日元对冲成本为4.92%，3个月欧元兑美元对冲成本为-1.56%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为-0.18%和2.44%；对于日本来说，2024年一季度日本寿险公司汇率对冲 比例创下2011年新低，说明日本正在无视汇率对冲成本，美债仍是海外资管机构青睐的主要配置资产。 日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 日元汇率对冲后美债收益率日本10年期公债收益率 4 3 2 1 欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 欧元汇率对冲后美债收益率欧元区10年期公债收益率 7 6 5 4 3 02 -11 0 -2 -1 -3-2 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量上行至2万亿美元上下,高于其他4类市场交易 量总和。 本周回购市场利率略微上行，由于以大型商业银行为主的回购市场做市商在月末需要进行流动性管理，SOFR利率中枢略微上行至5.35%。 2500 2 1 1 5.5 5.4 5.3 5.2 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） 000 500 000 500 0 2018-09-06 2019-09-06 2020-09-06 2021-09-06 2022-09-06 2023-09-06 2024-09-06 SOFROBFRTGCRBGCR 回购市场利率（%） SOFRTGCRBGCR 5.1 5 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模回落， ONRRP维持在3000亿美元上下： 截止9月4日，准备金回升至3.26万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模较上周回升139.7亿美元。 衡量美元过剩流动性的ONRRP用量中枢下滑约1000亿美元，后续将维持 回落态势；财政部再融资报告显示三 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 ONRRP回落、SOFR成交量回升 缩表规模TGAONRRPSOFR成交量变动 000 000 20000 000 15000 000 000 10000 000 000 5000 000 00 2018-09-042019-09-042020-09-042021-09-042022-09-042023-09-042024-09-04 银行准备金规模回升，ONRRP下滑加快（亿美元） 季度美债净发行规模将陡增至7400亿 美元，大于二季度2430亿美元，三季度后ONRRP规模下行斜率或将加大。 45000 40 35 30 25 20 15 10 5 准备金规模ONRRP（右轴） 25000 5.5 美债市场流动性压力指数 10Y美债收益率 4.5 3.5 2.5 1.5 0.5 -0.5 2018/9/6 2019/9/6 2020/9/6 2021/9/6 2022/9/6 2023/9/6 2024/9/6 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.5，明显低于8月4.33的中枢，反应降息预期升温背景下，美债市场流动性显著改善。 近期CBO将2024年政府赤字率进一步上调至7%；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资 压力仍较高。90 80 从美债市场隐含波动率来看：70 50 美债市场隐含波动率指数（MOVE60 40 30 Index）周五收于107.2，周内由于衰退预期升温一度升至117，周内中枢较上周 变化不大。20 10 VIX美债市场隐含波动率指数（右） 230 180 130 80 30 6 2019/9/62020/9/62021/9/62022/9/62023/9/62024/9/ 美债市场宏观环境跟踪与展望 8月美国新增非农就业人数14.2万人，较前值（11.4万人）反弹但不及预期16万；其中私人部门贡献11.8万人（前值9.7万），政府部门贡献2.4万人（前值1.7万）；其中教育和保健服务新增4.7万人次（前值5.7万），过去2年主力休闲和酒店业新增4.6万人次（前值2.3万），连续4个月走弱后出现反弹。 非农新增就业人数变化（千人）非农新增就业分行业人数变化（千人） 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 私人部门政府部门非农新增就业 7月读数8月读数 10.80 4.704.60 3.40 2.40 0.00 0.100.49 0.79 0.801.10 0.10 -1.11 -0.02-0.70 -2.40-2.50 12 10 8 6 4 2 0 -2 政府部门 其他服务业 休闲和酒店业 教育和保健服务 金融活动 专业和商业服务 信息业 其他服务业 休闲和酒店业 教育和保健服务 专业和商业服务 金融活动 信息业 公用事业 运输仓储业 零售业 批发业 -4 100 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 202
