上半年稳健 ， 增长来源均衡 ， 维持买入

10Sep2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 滨江服务(3316HK) 上半年稳健，增长来源均衡，维持买入 滨江服务✲告了稳健✁2024年上半财年（1H24）业绩，营收和净利润分别同比增长39%和15%。毛利率（GPM）下降了1.2个百分点，因为低利润率✁服务在收入中所占比例更高。税率为因预提税✁准备而提高了6个百分点。我们认为公司在支持可负担增长方面拥有平衡✁资源，这在困难✁环境中比同行更健康。我们维持“买入”评级，目标价调整至32.94港元，对应2024年预测市盈率（P/E）为15倍。 固体结果在1H24。收入同比增长39%，达到16.5亿人民币，主要得益于 下两个方面：1）基础PM业务稳定表现，同比增长26%；2）业主增值服务部门强劲产出，同比增长159%，原因是装饰服务保持了高增长势头。然而，由于母公司业务中来自房地产开发✁业务减少，开发商✁增值服务业务同比下降10%。毛利润（GPM）下降了1.2个百分点至25.6%，这是因为毛利率较低✁ 装饰服务在总收入中所占比例增大。税率为30.5%，较上一年度上升了6个百 目标价格HK$32.94(上一个TPHK$34.33) 上/下93.7% 当前价格HK$17.00 中国物业管理张苗族 (852)37618910张庙 @cmbi.com.hk BellaLI (852)37576202bellali@cmbi.com.hk 分点，导致净利润率（NPmargin）收缩了3.3个百分点，同比增加15%。公司库存数据 强调，装饰服务✁增长可持续性由12.7亿人民币✁合同负债保证。我们认为这市值上限(百万港元) 4,698.9 将持续对利润率施加压力。 平均3个月t/o(百万港元)52w高/低(港元) 1.8 20.95/14.36 □ 平衡的来源促进健康的GFA增长。在2024年上半财年（1H24），管理后 已发行股份总数(百万)276.4 来源：FactSet 股权结构 A（Managed-GFA）扩展了30%。净增加部分中，母公司贡献了35%，第三方伟大的龙冒险贡献了65%。母公司带来✁净GFA增加量同比增长了13%，而来自第三方✁则LTD 增长了29%，共同推动了管理后GFA总净增加量23%✁同比增长。公司从两个浩宇创业有限公司 来源都保持了稳定增长，即使在面临开发规模减少和第三方项目竞争加剧✁挑来源：彭博社 1-mth 绝对 5.7% 相对 5.1% 3-mth -5.7% 0.8% 6-mth 1.4% -3.5% 战环境，也能避免过度依赖，我们视之为健康✁扩张策略。预计公司在2024财份额业绩 年末能实现20%-30%的管理后GFA增长。 □ 45.9% 12.9% 应收账款在正常范围内的增长。总应收账款同比增长44%，略快于38%收入增长。鉴于PM费用收取的季节性特点，这一比率被认为是正常的 □估值。我们于2024-25年的预测中下调了净利润（NP）7-13%，以反 收益汇总 来源：FactSet (YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 1,983 2,809 3,485 4,140 4,916 同比增长（%) 41.7 41.7 24.1 18.8 18.7 净利润(百万元) 412.0 492.5 558.4 654.5 763.4 每股收益(报告)(人民币) 1.49 1.78 2.02 2.37 2.76 同比增长（%) 28.0 19.6 13.4 17.2 16.6 共识每股收益(人民币) N/A N/A 2.05 2.38 2.75 P/E(x) 10.4 8.7 7.7 6.6 5.6 P/B(x) 3.4 2.9 2.6 2.4 2.1 收率(%) 5.8 8.0 7.7 9.1 10.6 ROE(%) 37.7 36.0 35.7 37.9 39.8 难✁环境和第三方扩张领域日益加剧✁竞争。结合了汇率调整✁影响，我们✁目标价格（TP）下调了4%，至港币32.94元，相当于2024年市盈率✁15倍。鉴于公司平衡✁增长来源，我们维持买入评级。风险包括应收账款减值以及可售建筑面积（GFA）扩张速度低于预期。 来源：FactSet 12个月的价格表现 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露信息，更多来自彭博的报告：RESPCMBR<GO>或访问htt1 p://www.cmbi.com.hk 图1：结果汇总 百万元人民币1H232H231H24YoYHoH 收入 1,190 1,619 1,650 38.7% 1.9% -物业管理服务 719 831 905 25.9% 9.0% -非所有者的VAS 279 301 251 -10.3% -16.8% -5SVAS 191 487 494 158.5% 1.5% 毛利润 318 378 422 32.6% N/A 净利润 231 262 265 14.9% 1.4% 每股收益(人民币) 0.84 0.95 0.96 14.9% 1.4% DPS(人民币) - - 0.58 股利支付率 - - 60% GP保证金 26.7% 23.3% 25.6% -1.2ppt 2.2ppt -物业管理服务 19.2% 17.6% 19.7% 0.5ppt 2.1ppt -非所有者的VAS 40.5% 26.3% 43.0% 2.5ppt 16.7ppt -5SVAS 34.8% 31.3% 27.4% -7.4ppt -3.9ppt 有效税率 -24.5% -21.4% -30.5% -6.0ppt -9.0ppt 净利润 19.4% 16.2% 16.1% -3.3ppt -0.1ppt 1H23 FY23 1H24 合同总建筑面积(百万平方米) 74.2 82.2 90.0 21% 9% 管理总建筑面积(百万平方米) 48.7 54.8 63.1 30% 15% 滨江集团 21.4 23.9 26.7 25% 12% 从第三方 27.3 31.0 36.4 33% 17% 按属性类型住宅PM 39 45 52 32% 15% 非住宅PM 10 10 12 21% 18% 应收账款和合同资产 545 568 784 44% 38% 现金和定期存款 3,098 3,145 2,915 -6% -7% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：收益修正 百万元人民币 New FY24EFY25E FY26E FY24E OldFY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 3,485 4,140 4,916 3,621 3,690 N/A -4% 12% N/A 毛利润 819 907 1,058 958 1,042 N/A -15% -13% N/A 营业利润 677 795 930 823 907 N/A -18% -12% N/A 净利润 558 655 763 642 702 N/A -13% -7% N/A 每股收益(人民币) 2.02 2.37 2.76 2.32 2.54 N/A -13% -7% N/A 毛利率 23.5% 21.9% 21.5% 26.5% 28.2% N/A -3ppts -6.3ppts N/A 营业利润率 19.4% 19.2% 18.9% 22.7% 24.6% N/A -3.3ppts -5.4ppts N/A 净利润 16.0% 15.8% 15.5% 17.7% 19.0% N/A -1.7ppts -3.2ppts N/A 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：托管GFA细分图4：管理GFA细分的新增长 资料来源：公司数据，CMBIGM 图5：估值比较 资料来源：公司数据，CMBIGM 资料来源：公司数据，Wind，CMBIGM估计注：截至9月9日的数据 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)收入 1,399 1,983 2,809 3,485 4,140 4,916 销货成本 (949) (1,390) (2,113) (2,667) (3,234) (3,858) Others 0 0 0 0 0 0 毛利润 450 592 696 819 907 1,058 营业费用 (60) (76) (119) (141) (111) (129) 销售费用 (4) (8) (18) (23) 25 29 管理费用 (54) (62) (76) (101) (116) (133) 营业利润 390 516 577 677 795 930 其他收入 10 15 11 4 4 4 其他费用 (12) (21) (35) (22) (24) (29) 净利息收入/(费用) 32 42 67 81 94 108 其他收入/费用 1 3 8 1 1 1 税前利润 423 561 653 760 890 1,039 所得税 (98) (142) (150) (190) (223) (260) 税后利润 325 419 503 570 668 779 少数股东权益 3 7 10 11 13 16 净利润 322 412 493 558 655 763 净股息 106 247 345 391 458 534 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)流动资产 1,482 2,640 2,605 3,324 4,063 4,922 现金及等价物 906 1,950 1,455 1,974 2,515 3,144 限制性现金 57 58 58 58 58 58 应收账款 173 343 545 677 804 954 Inventories 79 147 245 309 375 447 ST银行存款 243 132 279 279 279 279 FVTPL✁金融资产 24 0 0 0 0 0 合同资产 0 9 22 28 33 39 非流动资产 202 354 1,446 1,466 1,481 1,493 PP&E 20 27 43 63 78 90 递延所得税 19 26 34 34 34 34 对合资企业和资产✁投资 6 9 14 14 14 14 其他非流动资产 157 292 1,354 1,354 1,354 1,354 总资产 1,685 2,994 4,051 4,790 5,544 6,414 流动负债 711 1,681 2,492 3,088 3,678 4,358 短期借款 0 0 0 0 0 0 应付账款 496 672 847 1,069 1,296 1,547 其他流动负债 70 101 86 86 86 86 租赁负债 2 0 2 2 2 2 合同责任 144 907 1,556 1,930 2,293 2,723 非流动负债 0 27 22 22 22 22 递延收入 0 27 20 20 20 20 其他非流动负债 0 0 2 2 2 2 负债总额 711 1,708 2,513 3,109 3,700 4,380 股本 0 0 0 0 0 0 留存收益 0 0 0 0 0 0 其他储备 941 1,246 1,488 1,638 1,816 2,022 股东权益合计 942 1,246 1,488 1,639 1,816 2,022 少数股东权益 32 40 53 42 28 13 权益和负债合计 1,685 2,994 4,055 4,790 5,544 6,414 现金流量 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)Operating利润预测 423 561 653 760 890 1,03