大摩中国投资策略会之行20240909

9月9日，2024，‘收获满满？大摩中国投资策略会之行’，摩根士丹利宏观经济线上会议–逢周一– 1682338_原文 2024年09月09日14：48 发言人00：06 各位投资者朋友，大家上午好。欢迎来到1周一度的大摩宏观策略谈。今天我人在厦门，因为上周摩根士丹利在北京举办了一个中国投资会议。在这个投资会议的前后，我和我的同事也拜访了一些相关的政策制定者和智库来了解。目前北京对于通车问题变得越来越根深蒂固，房地产继续下行，在这个过程中我们的应对思路有没有变化？如果有变化，什么时候才能看到更加立竿见影的政策的出炉？ 发言人00：44 所以人在厦门，也是因为在这个周末，相信大家也看到了有上海的外滩峰会，前央行行长还对通车问题做出了表态。同时也有他曾在厦门举办的一个中国国际投资论坛，希望吸引国际上的主要的金融机构和实体的企业来看看中国疫情之后，特别是三中全会之后的一些变化，来加强投资合作。我也会在这个过程中给大家做一些总结，在这些会议上的反馈。 发言人01：19 我们的经济学家蔡志鹏会讲到在北京的这些大摩投资峰会中间，一些我们想请的权威的智囊专家，从社科院到国家信息中心，到其他的一些研究领域。他们对接下来一阵子的预判，以及我们在进行了宏观性之后，对目前应对通缩的像房地产政策能不能出更大的力度，从社会保障福利的强化和改善，能不能中央政府出钱进行新的变化有一些判断。同样，我们也邀请了亚洲和首席宏观策略师戴敏，他也在北京开了三天的会议。 发言人01：59 在这个过程中，也接触到了很多咱们的实体企业的客户，比如说这些公司的高管CFO。大家对于当前美国经济的变化带来美元利息、美元汇率的走势很关心。但你会跟大家分享我们美国团队的观点，更重要的就是在这个过程中人民币的变化如何。我想了很多第一线的来自于这些企业的CFO，他们反馈的到底中国式的这种套利交易会不会大幅的平仓。大家把没有结汇的这部分外汇留底给汇成人民币，引发人民币更大幅度的升值。戴明也会跟大家分享，在具体的行业投资的领域，我想大家一直关注美国市场出现了巨大的调整，AI这个板块是不是有泡沫？政变很大，上周这个市场继续下行。 发言人02：53 正好在这个时候，我们的亚洲科技行业的分析师刘端也发布了在亚洲在中国大陆路看AI接下来有什么细分板块还可以继续受益，包括存储在内的一些板块有什么新的变化，今天来跟大家一起分享。话不多说，像以往一样，我先从宏观领域给大家抛砖引玉。上周的大摩投资策略会，我觉得十点是比较好的。首先最近通缩的各方面的数据显示，这种负反馈循环的风险愈加根深蒂固。所以在这个时候大家就极为关注政策层对这一问题的判断，是否还像去年年初一样。当时有市场上有初步担心通缩的声音，也有像日本的经济学家辜朝明提出的这些资产负债表的理论。但大家可以看到，在决策层以及在中国的学术界，基本上对这种声音还是进行了相当长时间的一个否认。 发言人03：59 但是发展到今天，一年半以上的时间过去了。正如我们去年7月份开始写的那篇中国的3D就是通缩债务、人口等问题共同交织之下的经济负反馈循环的风险所彰显的那样，目前通缩越来越根深蒂固。所以在周末的这个外滩峰会上前央行行长易纲用了通说一词，也是一石激起千层浪。 发言人04：27 根据我和志鹏在北京这段时间拜访相关的，一些智库决策层的体会，对这个问题的认识深化了，对通缩的危害性认识加强了，这是一个好的方面。同样在如何应对通缩，打破通缩领域有一些潜移默化的变化，开始打破之前的路径依赖。也就是说我们在过去半年多反复跟大家强调的一些思维定式。应对经济下行通缩是不是更多的走投资端，走供给端，继续的用产业政策和各项新政生产力的政策推动产能的扩张，推动基建的改善。还是说用我们一直研究建议的那样，去通过社会保障福利的强化和完善来促进消费。包括在这个过程中也动用中央政府的资产负债表来寄给社保体系去注入资金。也为房地产减少现在库存堰塞湖的现象做一些努力，缩短房地产的下行周期。 发言人05：38 这些建议可能在过去半年多了，总体来感觉碰到的障碍和瓶颈比较大。但这次在北京我们的感受是决策层的思维在逐渐的变化。可能对使用中央政府的资产负债表，通过一些方式来部分的介入房地产市场的稳定，以及提升社会保障福利体系的覆盖程度。特别是针对底层的收入群体，像农民工群体，像年纪比较大的农民群体，让他们在社会保障、医保、保障性住房和教育领域享受到更强的福利，要靠中央政府兜底来帮他们缴这部分的费用。 发言人06：21 这些的思维在变化，增加了推出这些政策的可能性，我觉得这些都是比较正面的。当然了，话锋一转，总的感受是这些政策也很难在短期内立竿见影的形成较大的规模，一举打破通缩预期，它需要一段的时间酝酿，而且初始阶段推出的规模不会太大。如果说最近上层对于这个问题的认识深化了，那么根据历史上的体制内讨论这些政策，形成决策意见可能也需要好几个月的功夫。那下一个时点呢，可能就是今年我们也许十月底有政治局会议， 如果没有的话呢，11月底的政治局会议会为12月初的中央经济工作会议做好铺垫。这可能是下一个决策的时点，来形成一些关于比如说是否动用国债或者地方专项债来帮忙房地产市场解决库存问题，解决既旧项目又旧主体的问题。以及动用更多的中央财政来加强对底层的老百姓的社会保障福利的覆盖，来促进消费。这些可能要等到11月12月份的一些决策的会议试点。即使形成了这种决策，那从过去两三年的经验来讲，形成实实在在的真金白银的到账，形成政策的效果又需要一段的时间。 发言人07：52 大家可以反过头来想一下关于消费品的刺激，提出要刺激消费品，比如说以旧换新是去年年底就提出来了，经济工作会议以及其他一些场合，国务院也提出来过到形成了一定的方案，是今年4月份，中间差了4到5个月，再到这个方案化为真真实实的真金白银，落到个人的账上，地方政府能够下发下去，已经到了九月份。最近大家注意到北京、上海、广东开始拿到这个资金，准备用于消费品以旧换新的补贴。所以他需要一个时间滞后。这个对于我们了解下一步房地产和社会福利的强化，可能需要的时点有一定的帮助。而且初期的规模未必会很大。尽管我们反复强调随着通缩持续的时间越长，要打破它，走出通缩要付出的努力就要越大。也就是说更合适的方法可能是宣布一个3到5年之内，每年对于房地产的托底，对于社会保障福利的强化，中央政府愿意扩大的赤字金额，愿意发行的特别长期国债的金额。 发言人09：06 把这个承诺讲的比较靠前，也就符合历史上我们说的信心比黄金更重要。那么要出手要快，出拳要重。但是我们毕竟也观察到，过去几年整个执行的思路未必如此，可能更多的从一个较小的规模来引发尝试。最终如果不够，效果不理想，在逐渐的加码。 发言人09：31 也许今年12月的经济工作会议和明年34月份两会，最终对这两个层面房地产的收储，动用一些中央的资金，以及加强社会保障福利的覆盖，它初始的规模不见得能上万亿人民币，可能还是相对小幅的。但是在明年的几次政治局会议，公布了季度的经济数据之后，会不断的调整。所以总结一下，我们的收获是确实决策层看待通缩的问题，深化了应对通缩的手段，大家的反应也更加开明了。对于市场上所建议过的一些手段，动用这中央政府负债表去帮助房地产，特别是社会保障问题来促进消费，这个问题更容易接受了。接下来会有些思路上的变化，这个是我们的第一感受，尽管要让这种变化引发经济再通胀还需要很长的时间。正如大家今天看到的CPIPPI的数据来讲，通缩进一步根深蒂固了。 发言人10：36 可能现在三季度的GDP评点指数比大家想象的更差。这也是为什么在过去一个月历史的宏观策略潭之上，我们一直强调了三季度实际GDP增长。就政府公布的这个增速，也许同比还有4.4%到4.5%，但是对市场投资者而言，比较看重的名义GDP，它会受到通缩和GDP平减指数的影响，现在看起来三季度也就4%左右。 发言人11：05 正如上周我们在北京感受到的，参与我们投资策略会的这么多家上市公司和企业，他们现在纷纷的都在减员增效，缩减成本。就是因为通缩的情况下，你要增长你的revenuetopline是比较困难的，大家就在拼命的自救。这种现象反映了通缩根深蒂固之后，进入了下一个阶段，会逐渐的影响到企业的决策，他的故人影响到就业市场。 发言人11：34 从这块来讲，我们想总结的就是尽管可能决策层对于通缩问题的严重性的认识深化了，但是通缩本身在过去一年半也深化了。要打破通州预期，要付出的努力还要更大。而这个更大的努力，一方面还是要推出了新的政策之后，一个季度一个季度的看它的效果逐渐的加码。另一方面也跟我们一直强调的，跟几个决策层特别看重的稳定的指标有关。比如说社会的稳定，金融的稳定。这些我们在观察，但很显然还没有到达一个地步来触发特别立竿见影的大幅度政策的转变。这是我们在宏观策略型前后的一些研讨得到的收获。 发言人12：24 在这个过程中，我先把时间交给我们的经济学家蔡志鹏博士。他也参与了投资策略的会，也参与了这些在决策层和体制内的智库的研讨。我把时间交给志鹏，详细的分析我们目前对于经济和政策的新变化。 发言人12：44 好的，感谢罗斌总。刚才您非常全面的总结了我们在北京之行拜访的一些政府职能和体制内专家的一些所得。我这边可能就结合政策层面当前遇到的一些痛点，做进一步的分析。最后也借鉴日本的他山之石，简单的探讨一下不同的政策路径之下，中长期增长前景的一些异同之处。 发言人13：07 从经济的基本面来看很显然这次的通缩和以前不太一样。和1990年代末的那一轮通缩相比，这一次房地产在经历了二十多年的市场化的上升期之后，发生了大的逆转。而上一次可能房地产的体量还是比较小的。相对于2012年和2016年的一轮的通缩相比，当时的消费需求其实并不弱，服务业价格的同比增速还在2%以上。而在当前的这个通胀的下行期，商品和服务业的价格、各类资产的价格、货币供应量的增速几乎都在下降，这在历史上是比较罕 见的，特别是在5月656月份以来，我们也可以看到，似乎放缓的趋势是更加的明显。 发言人13：53 有鉴于此，政策的确是在既定的框架之下做编辑的调整，财政政策方面，政府债的发行在八月份明显的加速，有望给社融增速托底。而消费品的以旧换新，虽然说补贴的力度比较温和，但是部分地方在落实的时候也增加了一些灵活性，扩充了补贴的范围。然后根据一些零星的地方数据和发布会也可以看到，初期消费者的反面还是反馈还是比较正面的。 发言人14：23 货币政策方面，虽然说央行仍然对长期国债的利率有一些指导，但是前期也通过交易商协会发出声明，表示干预的目标并不是把长期的利率限制在某个点位之上。而人民币对美元的汇率，因为美元的大幅走软有所升值，并且逆转了前期由于保汇率，人民币对一篮子货币随着美元被动升值的状况。当然了，这些边际上的调整仍然被局限在现行的政策框架之内。 发言人14：54 当前由于这个周期的特殊性和复杂性，根据以往经验理应是扩张性的一些政策，反而最后变成了顺周期的一些紧缩性。这里面最明显的可能还是财政的政策，在以往如果发行了1万亿的超长期特别国债，又有5000亿的结转资金的使用，同时官方的赤字和地方债的额度也没有明显的收缩。那么财政政策大概率是一个扩张性的。然后就像我们在左图中看到的，广义的财政支出的增速大幅的低于民意情绪的增长，预算中的逆周期扩张也就是黄色的实线，在现实中变成了顺周期的紧缩，也就是黄色的虚线。这里面两个核心的原因，一是由于对投资回报率比较严格的规定，地方债的发行偏慢用好全年的财政空间，可能还需要进一步拓展，拓宽债券的使用的范围。短期内，我们觉得将来的人大常委会并不急于扩张今年的正式的一个政府财政的赤字。 发言人16：00 第二是由于财政收入的锐减，那为了补充税收收入，地方政府是加大了一些非税收入的一些增收的力度，这里面的大头其实并不是所谓的罚没收入。这里面除了国有资本的运营的收入之外，还有一些国有资产和资源的一些出售和出租的所得。那在中央所谓砸锅卖铁还债的这个指引之下，地方政府也是加大了出售和出租国有非经营资产的力