拜登中东之行会面临什么？

行业观点 近日油价随着拜登中东之行的开启，再次出现暴跌，显示市场对沙特以及阿联酋进行额外增产的信心大增。我们测算认为：沙特以及阿联酋的真实增产能力或远低于市场预期，即使沙特以及阿联酋答应增产，在执行层面低于预期的可能性较大。我们梳理了自1940年以来沙特以及阿联酋产量及油田投建数据，我们发现最新6月沙特原油月度产量已接近2016年的年度峰值产量。而阿联酋也同样表现出这一趋势，已经达到2016年年度产量峰值。与此同时，我们监测了沙特及阿联酋油气资产开发情况，当前两国主力油田开采周期平均超50年，油田产量基本处于达峰以后的产量衰减阶段，且中东过去10年新油田投产有限，伴随的存量油田产量的持续消耗，不排除沙特及阿联酋的进一步增产能力远低于预期。 当前沙特及阿联酋原油产量接近历史峰值，边际增量有限。我们梳理了1940年以来沙特和阿联酋的年度平均产量水平，沙特和阿联酋的年度平均产量峰值出现在2016年，产量分别为1060万桶/日和308.3万桶/日。参考OPEC最新月报，沙特与阿联酋6月原油产量分别为1058.5万桶/日和308.3万桶/日，当前沙特与阿联酋产量已接近历史峰值。 近年投产新油田数量有限，已开发主力油田产量衰减趋势明显。近10年OPEC投产新油田有限，现有产量主要通过存量资产释放。通过对沙特以及阿联酋在产油田衰减情况进行分析，我们发现沙特阿美和阿联酋的主力生产油田（探明储量在50亿桶以上）存量资产平均已开发超50年，由于开采时间较长，大多数油田已经度过产量爆发阶段步入产量衰减期，由于现有产量大多依靠存量资产开发释放，伴随存量资产的产量持续释放以及资产产量衰减，沙特和阿联酋原油供应增量大概率低于市场预期。2022年6月份沙特及阿联酋月度产量再次逼近2016年年度产量峰值，说明沙特及阿联酋进一步挤压了老油田的产能，加速了存量资产的消耗速度，或导致富余产能的进一步下滑。 供应端中东提供边际增量有限，更多为情绪影响。通过对沙特和阿联酋历史产量以及存量资产衰减程度的追踪，当前沙特及阿联酋原油产量增产空间较为有限，拜登中东之行对于全球原油供应边际影响有限，更多为情绪影响。 投资建议 行业策略：由于中东原油产量边际增量有限，我们认为当前原油基本面稳定，市场对于经济衰退预期或过于悲观，我们维持石油化工行业“买入”评级。 相关标的：我们建议关注油品上涨受益上下游标的（1）原油价格上涨受益的上游资产标的：中国海油，中国石油；（2）各类油品价格上涨受益的中下游炼化标的：恒力石化，荣盛石化，恒逸石化。 风险提示 (1)成品油价格维持高位导致炼厂产能增加；（2）地缘政治扰乱全球原油市场；（3）疫情爆发扰乱需求；（4）美联储加息或抑制终端需求；（5）项目建设不及预期风险；（6）卫星定位和油轮跟踪数据误差对结果产生影响的风险；（7）其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险。 1、沙特及阿联酋原油产量边际增量有限 通过对沙特以及阿联酋1940年以来原油产量数据的梳理，当前沙特以及阿联酋原油产量已接近历史峰值水平。与此同时，通过对沙特以及阿联酋主要油田资产衰减情况进行分析，我们发现由于近年新投产油田数量较少，现有原油产量大多通过存量资产持续释放，大多数资产已处于产量持续衰减状态。 图表1：沙特及阿联酋油田资产监测（蓝色为沙特油田，红色为阿联酋油田） 1.1、当前沙特及阿联酋原油产量临近峰值 我们梳理了1940年以来沙特和1960年以来阿联酋的年度平均产量水平，沙特和阿联酋的产量峰值出现在2016年，产量年度均值分别为1060万桶/日和308.3万桶/日。参考OPEC最新月报，沙特与阿联酋6月原油产量分别为1058.5万桶/日和308.3万桶/日，当前沙特与阿联酋产量已接近历史峰值，假设沙特稳态峰值产量在1060万桶/日，当前沙特原油产量距离稳态峰值还有32万桶/日空间，与此同时，假设阿联酋稳态产量峰值水平为308.3万桶/日，当前沙特原油产量距离稳态峰值还有8.3万桶/日增产空间。 图表2：沙特年度平均原油产量（千桶/日） 图表3：阿联酋年度平均原油产量（千桶/日） 1.2、增产意愿有限，存量资产产量持续衰减 由于沙特原油主要供应来源于沙特阿美，我们梳理了沙特阿美的资本开支和产量指引，我们发现沙特阿美在2022年提高了25%资本开支，但产量指引增长幅度较为有限且多为远期目标。 图表4：沙特不同油企产量占比 图表5：沙特阿美CAPEX（百万美元） 图表6：沙特阿美原油产量以及规划最高可持续产能（百万桶/天） 与此同时，我们要说明的是，近10年OPEC投产新油田有限，现有产量主要通过存量资产释放。 图表7：OPEC10前五大生产国近10年新投产油田情况 通过对沙特以及阿联酋在产油田衰减情况进行分析，我们发现沙特阿美的主力生产油田（探明储量在50亿桶以上）存量资产平均已开发超54年，由于开采时间较长，大多数油田已经度过产量爆发阶段步入产量衰减期，由于现有产量大多依靠存量资产开发释放，伴随存量资产的产量持续释放以及资产产量衰减，不排除沙特原油供应边际增量越发紧张。参考沙特阿美年报，在建油田预计分别在2024-2026年分批投产，考虑到新油田均有较长的产能爬坡周期，新投产油田在投产后短期产量边际增量供应有限。2022年6月份沙特月度产量再次逼近2016年年度产量峰值，说明沙特进一步挤压了老油田的产能，加速了存量资产的消耗速度，或导致富余产能的进一步下滑。 图表8：沙特阿美已开发油田剩余储量（百万桶） 图表9：沙特阿美主力油田产量平均衰减情况 图表10：沙特阿美在建油田 这一趋势同样出现在阿联酋的原油资产中，通过梳理阿联酋已开发油田剩余储量以及衰减表现我们发现，阿联酋主力油田（探明储量在50亿桶以上）平均开发周期已经超53年，且当前主力油田也表现出进入产量衰减期趋势。 图表11：阿联酋已开发油田剩余储量（百万桶） 图表12：阿联酋主力油田产量平均衰减情况 2、风险提示 1、地缘政治扰乱全球原油市场：俄乌局势变化、伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件或造成供应端的不确定性，扰乱全球原油市场； 2、疫情爆发扰乱需求：当前奥密克戎对全球原油需求端影响已逐步减弱，但新型变种的出现存在对全球原油需求产生负面影响可能性； 3、美国持续释放战略库存增加边际供应：当前美国宣布释放100万桶/天战略原油库存，供应端或带来增量，后续如果美国持续增加战略库存释放量，或对全球原油供需平衡有所改善。 4、美联储加息或抑制终端需求：美联储加息或带动美元指数走强，而美元指数与原油价格通常为负相关走势，假使美联储加息或对原油价格产生扰动。 5、原油价格持续维持高位刺激油气公司修改勘探开发资本开支计划：全球原油供应短缺担忧叠加俄乌冲突推动原油价格快速上涨，如果原油价格持续维持高位，油气公司存在修改当前资本开支计划可能性； 6、卫星定位和油轮跟踪数据误差对结果产生影响：卫星数据误差包括与卫星定位直接有关的定位误差，以及与卫星信号传播和接收有关的系统误差。 7、其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响：由于第三方数据来源涉及联合国，各类商业机构，各国政府组织等，数据准确程度不一，从而有可能出现误差。 8、模型拟合误差对结果产生影响：由于数据体量较大，且数据并非完美，而模型也无法做到完美捕捉数据本身，从而导致误差。