大摩宏观电话会20241125

大摩宏观电话会20241125_导读 2024年11月25日18:19 关键词 通缩2025年全球资产配置亚洲中国股票策略配置政策新加坡外资投资策略会产能过剩大宗商品基础原材料GDP增速名义GDP政策艰难探索希望3D框架增量刺激改革稳信心 全文摘要 讨论集中于2025年宏观经济策略，涉及全球、亚洲及中国的大类资产配置、股票策略、政策探索与市场反馈。特别关注中国可能面对的通缩持久战及政策探索挑战，包括房地产、产能过剩与全球经济增长放缓的影响。分析了美元政策、利率预期、中美关税战对大宗商品市场及基础原材料行业的影响。 大摩宏观电话会20241125_导读 2024年11月25日18:19 关键词 通缩2025年全球资产配置亚洲中国股票策略配置政策新加坡外资投资策略会产能过剩大宗商品基础原材料GDP增速名义GDP政策艰难探索希望3D框架增量刺激改革稳信心 全文摘要 讨论集中于2025年宏观经济策略，涉及全球、亚洲及中国的大类资产配置、股票策略、政策探索与市场反馈。特别关注中国可能面对的通缩持久战及政策探索挑战，包括房地产、产能过剩与全球经济增长放缓的影响。分析了美元政策、利率预期、中美关税战对大宗商品市场及基础原材料行业的影响。讨论还涵盖了投资者对中国经济的预期，如GDP增速、名义GDP预测及政策力度的看法。强调了社会感知指数在经济政策制定中的重要性，以及经济低迷时决策层可能采取的新增长政策。整体上，讨论反映了对中国及全球经济未来走势的深入分析。 章节速览 ●00:002025年宏观策略展望下半场 今日焦点在于首席策略师分享2025年全球及中国的大类资产和股票策略展望，涵盖股票配置观点。同时，讨论市 场对上周公司发布关于中国通缩持久战政策探索的反馈，并邀请大宗商品行业首席讨论产能过剩问题及外资对中国大宗商品的看法。尽管市场波动和政策不确定性增加，但亚洲金融峰会显示外资对中国的兴趣持续增长。 ●02:31高规格峰会提振外资信心与国际交流 香港金融领袖峰会吸引了国内外众多高层参与，彰显了对恢复外资信心和促进国际交流的重视。此次峰会不仅体现了中国政府高层对保持香港作为连接中西方资金投资管道重要性的重视，也显示了外资对中国市场的持续关注和兴趣增加。此外，亚洲私募股票基金峰会的成功举办，进一步促进了中国与亚洲市场的投资交流，展现了外资对中国市场的投资潜力的看好。 ●05:042025年经济展望：通缩持久战与政策探索 分析了2025年及2026年中国经济面临的通缩挑战，以及政策制定的艰难。指出对实际GDP增速的预测与多数研究机构相近，但对名义GDP增速预测较低，归因于通缩压力，尤其是工业品价格的持续下降。房地产市场的调整和产能过剩问题加剧了通缩局面，而全球经济放缓，尤其是美国可能的贸易战行动，将进一步影响中国。政策方 面，预计第二波政策温和，难以打破通缩陷阱，且重点不完全在消费和需求上。 ●10:09中国摆脱通缩三部曲进展与挑战 打破3D摆脱通缩需要重组债务、刺激增量和改革稳信心三步。目前进展虽已达40%，但仍面临挑战。决策层对社 保和消费端重视度提升，以及对外资态度转好，为后续发展带来希望。决策应基于社会感知指数反馈，逐步打破传统思维定式，实现经济恢复。 ●13:562025年全球股市展望及中国股票配置策略 在提到的对话中，首席分析师分享了对2025年全球股市的展望，特别强调了美国和日本股市的前景看好，而对新 兴市场则调低了全球配置比重。同时，也讨论了对全球新兴市场中国股票资产配置的调整，将其从推荐降至观望，并解释了看好美国和日本股市的原因，以及对中国股市态度转变的背后逻辑。 ●20:02新兴市场汇率走低对股市影响及对中国市场评级调整 在强美元的环境下，新兴市场的货币汇率走低，对新兴市场的股票表现产生负面影响。针对中国市场，将中国的资产配置评级从equalweight调低到underway，原因是预计名义GDP增长放缓，且考虑到人民币对美元的贬值对企业 盈利的负面影响。预计年底明晟中国指数和沪深300指数的目标价分别下调，显示出对中国股市盈利增长预期的谨慎态度。同时，市场估值也被认为没有显著回升的可能性，基于财政政策的持续托底效应和再通胀战役的挑战。 ●24:59流动性改善后市场信号转不明朗 在十月份流动性有所改善后，11月底市场信号变得不那么明朗，主要原因为央行措施效果被市场充分消化、美国 加息预期下调以及全球关税增加等不确定性因素。此外，非关税措施对中国股票市场的冲击可能重新出现，政策聚焦点偏向消费和房地产，但缺乏足够的稳定信号。建议投资者下调对中国股票市场的配置，尤其是考虑到财政政策转向的潜在影响。 ●29:24全球投资人对中国资产配置的最新观察 目前全球投资人对中国资产的配置有所改善，但因政策变动，十月份投资信心受挫，部分投资者减少了对中国市场的仓位。尽管如此，对中国的投资兴趣较六个月前和去年同期有显著提升，特别是在2025年度，约三分之二的投资者预期中国资产将跑赢全球股票资产。建议保持防御性配置，关注高股息收益率的股票，并在市场政策转化时考虑增持。 ●34:07探讨中国资产配置与经济前景 讨论了中国在资产配置中的角色，以及打破通缩、增强经济活力的策略。强调了政策支持对消费和社会保障的重要性，同时提及了国际投资者对中国经济前景的看法及反馈，邀请经济学家分析这些观点。 ●35:40低GDP增速预测及政策框架理解 提出2025至2026年GDP增速预计在3%左右，显著低于市场预期，主要基于经济产出缺口扩大、实际盈利增速低于 潜在增速、通缩压力加剧以及房地产市场调整未结束等因素。预测房地产销售及投资将持续下滑，政府可能采取更积极政策以缓解房地产市场压力。 ●40:10社会感知指数编制与经济影响分析 讨论了社会感知指数的编制方法，基于官方指标如收入增长、恩格尔系数和央行储户调查，旨在反映经济情况下的普罗大众认知感受。该指数通过与历史均值偏离度来衡量社会经济感知，强调了其在经济预测和政策制定中的作用。同时，分析了经济和汇率面临的外部压力，以及国内应对策略，包括关税提升假设、出口市场多元化和刺激内需等措施。 要点回顾 在上周的公司投资策略会和路演中，市场对2025年可能是中国通缩持久战、政策艰难探索的展望有何反馈？ 市场反馈表明，在经历了一系列波折后，大家对短期政策存在青黄不接的空窗期，同时特朗普团队对华政策的潜在边际变化引起高度关注。不过，从长远角度看，自九月份中国政策转向以来，无论是中国决策层对外资的友好程度还是海外外资长线资本对中国市场的关注程度，都在积极向好发展。 香港金融领袖峰会体现了什么？ 香港金融领袖峰会中，副总理亲自率队并发表演讲，与外资投资人进行交流，这显示出高层对提振外资信心和加强国际交流的重视程度非常高。峰会吸引了众多国际金融巨头参与，体现了对香港作为连接中西方资金投资管道的重要性的维持。 外资本身对中国市场的关注度有何变化？ 在新加坡举办的亚太投资峰会上，外资对中国的关注程度显著提升。私募股票基金峰会上，海外金主如养老金、共同基金、家族办公室等对中国投资的关注度增强，对中国决策框架未来、潜在风险收益等问题的讨论热烈，反映出外资对中国市场的深入探讨和积极参与。 关于2025年经济展望中的关键点有哪些？ 2025年的经济展望标题为“通缩持久战和政策艰难探索”，其中包含三点总结：一是关于数字上的预测，即实际GDP增速预计在4%左右，而名义GDP增速较低，主要受到通缩困扰；二是政策在艰难探索的原因，包括房地产库存堰塞湖导致调整未结束、产能过剩现象带来的问题以及全球经济增长放缓的影响；三是希望打破通缩的触发点，即期待政策力度加大并更聚焦于消费和需求方面。 第二波政策预计会带来怎样的影响？ 预计第二波政策将在中央经济工作会议后出台，力度温和，主要涉及增加表内赤字、地方专项债及中央国债规模，总体扩张规模约占GDP的1.4个百分点。尽管政策将涵盖一些传统基建、消费扩容和社会保障福利等领域，但相比消费和社保的直接投入占比不高，因此第二波政策可能不足以打破通缩陷阱。 如何理解并量化中国摆脱通缩的进展？ 通过应用3D框架（严峻的人口问题、国际逆全球化突破和债务通缩陷阱），可以对中国摆脱通缩的进展进行量化分析。目前，化解存量债务方面已迈出重要一步，整体进展从之前的20%提升到了40%，但仍需关注后续刺激消费、充实社会保障福利及改革稳定企业家信心等措施的推进情况。同时，决策层思维定式和路径依赖的松动为未来加快摆脱通缩带来希望。 在剩下的60%增量中，政策将如何影响消费和社会保障福利改革？ 这些增量将主要用于刺激消费和社会保障福利改革，并稳定企业家信心，其具体实施不取决于某一次特定会议的决定，而是基于上级部门的评估和社会感知系数的反馈。 对于2025年上半年中国的政策和经济形势有何预测？ 预计2025年上半年仍会有政策支持，但可能不足以迅速打破通缩与冲突的持久战，经济将处于艰难探索阶段。不过，中国决策层对外资的友好度和外资对中国市场的关心度显著回升，表明事情正往好的方向发展。 2025年全球股市展望中，对哪些市场持首选态度？对美国股票资产的具体配置建议是什么？ 我们对全球股市展望中首选的是美国股市和日本股市，而对于全球新兴市场，我们调低了其在全球配置中的比重至underweight。特别地，我们首次在历史上推荐调低了中国股票资产在全球新兴市场股票资产中的配置。预计标普500指数未来有约10%的上升空间，其中周期性高质量周期股表现最为优异，尤其是金融板块。同时，中小盘股与大盘股表现预计并驾齐驱。 对新兴市场尤其是中国市场有何看法？ 新兴市场受到强美元影响，货币汇率走低，对中国股市估值有所下调。预计明年底中国股市指数如明晟中国指数和沪深300指数的目标价，相较于之前发布的目标价有所降低，这主要是由于调低了对中国名义GDP增长的预期，以及考虑到了人民币贬值对企业盈利的影响。目前市场估值较低，反映出市场对于未来几年中国经济走出通缩和资金对高收益股票的支持。 为何看好美国股市和日本股市？ 我们看好美国股市和日本股市是因为2025年有两个关键词：一是“goodlock”，即各种条件充分施展且处于乐观状态下的组合拳；二是“一分为二”，意味着不同股票资产在前后期表现可能有很大差异。其中，标普500指数目标价设在6500点，主要得益于对美国股市盈利增长预期的提升。 不推荐哪些美股板块？ 在美股中，最不推荐消费板块，包括必选消费和可选消费，主要原因是可能产生的关税冲击导致预期不明朗。为什么推荐日本股市？ 推荐日本股市是因为预期日元升值（预计年底交易在148日元/美元），且基于对企业治理改革、股东投资回报率提升等正面因素，看好日本国内需求驱动的股票表现，而非依赖出口敞口较高的股票。 在11月底时，流动性信号变得不那么明朗的原因是什么？ 流动性信号变得不明朗主要有两方面原因。首先，之前一些央行措施带来的流动性改善以及A股和港股成交量的提升已部分反映在市场价格中，但尚未完全体现。其次，我们下调了对明年美国加息降息的预期，原本预计有四次降息，现在调整为三次。此外，美国针对非法移民政策的变化和全球关税增加的时间点、力度和幅度对美联储汇率调整周期的影响尚不确定。 政策周期和汇率方面对中国股票市场有何影响？ 政策周期方面，政府已经承认并采取措施抗击通缩，该因子变化不大。汇率是一个负面因子，中美关系和地缘政治风险也是需要关注的。除了汇率直接效应外，我们建议投资者更多关注非关税、非贸易相关的对中国股票资产的冲击，例如中概股退市风险、行政命令剔除公司等事件，这些在未来几个月可能会再度对中国股票市场产生负面影响。 政策关注点方面有何变化？ 我们认为政策关注点有所下降和恶化，特别是消费和房地产企稳的相关政策信号不足。如果财政政策在未来大幅度转向，可能会在时间上与当前经济状况不匹配，导致对股票市场的推动力减弱，这也是建议投资者进行配置下调的主要原因。 目前全球投资人