乐道即将上市，产品矩阵逐步完善

蔚来-SW（09866.HK） 乐道即将上市，产品矩阵逐步完善 蔚来Q2业绩超预期、Q3指引超预期。公司Q2交付57373辆车，5-6月销量超过2万辆，带动公司实现174亿人民币收入，同比大幅增长99%。其中，车辆销售/其他销售收入分别为157/18亿，同比增长118%/11%。毛利率超出预期，Q2公司整体毛利率为9.7%（汽车 销售/其他销售的毛利率分别为12.2%/-12.3%），同比/环比提升8.7/4.8pct，主要受益于单位物料成本下降、售后服务效率的提升。受益于规模经济，研发费用率和SG&A费用率均有所收窄，Q2GAAP净亏损51亿人民币，non-GAAP净亏损45亿，净亏损率26%，同比/环 证券研究报告|半年报点评 2024年09月09日 买入（维持） 股票信息 行业海外 前次评级买入 比改善36/23pct，超出预期。展望Q3，公司7-8月均实现超2万月销量，指引Q3交付6.1- 09月09日收盘价（港元） 38.55 6.3万辆，同比增长10%-13.7%，收入191.09-196.69亿元。我们采用收入和销量指引的中 总市值（百万港元） 79,934.28 值测算，在Q3较低价格带的乐道L60开始交付的同时，公司单车对应的收入反而有所增长。 总股本（百万股） 2,073.52 乐道即将上市，产品矩阵不断补齐。1）蔚来品牌：根据公司公开业绩发布会，蔚来在中国 其中自由流通股（%） 100.00 30万元以上的BEV市场中，市占率超过40%。在当前车型的基础上，25Q1公司将上市交付行政旗舰轿车ET9，形成更完善的产品组合。公司对于蔚来品牌的长期目标为月销4万、 30日日均成交量（百万股 2.98 毛利率25%。2）乐道品牌：9月1日，乐道105家门店同时开业，乐道L60将于9月19 日正式发布上市，预计价格将低于预售价（21.99万元起），月底正式交付。销量方面，公 股价走势 司预计2024年将交付2万台，12月的单月交付量将达到1万台。由于乐道品牌所处的市场蔚来-SW恒生指数 规模庞大，公司认为该品牌毛利率也有望达到15%以上的合理水平。3）萤火虫品牌：精品 小车将于25H1开始发布并交付。产品逐步推出的同时，公司也在积极完善产能建设，目前 F1和F2将在10月完成双班生产能力的建设，以支持后续L60的交付。此外，公司正积极建设第三个工厂，预计25Q3投产。 加速国际扩张，从欧洲到阿联酋。地域方面，公司以往在欧洲市场发展较快。继去年与阿布扎比政府支持的中东投资公司CYVN达成战略合作之后，蔚来今年在阿联酋的布局也取得了重要进展。近期，蔚来阿联酋官方网站和社交媒体账号正式上线，公司预计在今年Q4开始 在阿联酋市场交付产品。车型方面，公司在海外市场采用多品牌战略，预计明年开始乐道和 Firefly品牌会有面向全球的产品，打开更广阔的市场空间。 补能继续推进，智能驾驶迎新进展。1）充换电方面，公司一直处于国内领先的水平。截至 10% -6% -22% -38% -54% -70% 2023-092024-012024-052024-09 作者 9月5日，蔚来拥有2561个换电站，提供了超过5200万次换电，安装了超过2.3万个充电 桩。8月，蔚来宣布“加电县县通”计划，拟2025年底覆盖中国大陆2300个县城，进一步 支撑公司打开更广阔的下沉市场。2）智能化方面，公司在7月27日发布了自主研发的智能驾驶芯片神玑NX9031、整车全域操作系统SkyOS、智能系统Banyan榕3.0.0，此外，公司还展示了世界模型NWM与全新智能驾驶技术架构NADArch2.0，智驾能力的提升值得期待。 现金较充裕，盈利性望改善。截至2024H1末，公司账上现金及现金等价物、受限现金、短期投资及长期定期存款为416亿人民币，较为充裕。盈利性上看，公司Q2超出预期，预计Q3、Q4逐步提高整车毛利率，目标在Q4整车毛利率提升至15%。其他销售部分，我们认 为售后服务效率提升已见成效，随着乐道L60等走量车开启交付，有望进一步改善售后、充 分析师夏君 执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师刘玲 执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 换电等其他业务的盈利性，预计Q4其他销售业务毛亏损率有望收窄至个位数水平。费用方 面，公司指引每个季度30亿人民币左右的研发费用；销售费用绝对值或许有所增加，但由于销量爬升带来的规模经济，仍有希望维持较低的费用率水平。 投资建议：Q2降本幅度、盈利性改善超出预期，我们适当调整了盈利预测，预计公司2024-2026年销量约22/34/45万辆，总收入达682/920/1159亿元，non-GAAP净利润率约-26%/- 14%/-9%。我们给予其目标市值至约130亿美元（1012亿港元），对应约1X2025eP/S，目标价维持港股（9866.HK）49港元、美股（NIO.N）6.3美元，维持“买入”评级。 风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、盈利性改善不及预期的风险、现金消耗较快的风险、上游零部件供应波动风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 49,269 55,618 68,194 92,016 115,937 增长率YoY(%) 36.3 12.9 22.6 34.9 26.0 归母净利润(百万元) -14,559 -21,317 -19,973 -14,521 -11,896 归母净利润率(%) -30% -38% -29% -16% -10% Non-GAAP归母净利润(百万元) -11,984 -18,645 -18,003 -12,458 -10,340 Non-GAAP归母净利润率(%) -24% -34% -26% -14% -9% P/S(倍) 1.5 1.3 1.1 0.8 0.6 P/B(倍) 2.4 2.2 4.1 5.9 4.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年9月9日收盘价 1、《蔚来-SW（09866.HK）：订单强劲，不断补齐产品矩阵》2024-06-15 2、《蔚来-SW（09866.HK）：期待销能转化、降本增效 2023-12-11 3、《蔚来-SW（09866.HK）：产品陆续完成切换，销能逐步提升》2023-09-04 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 59150 70380 65261 77409 88815 营业收入 49269 55618 68194 92016 115937 现金及现金等价物 19888 32935 29914 34139 47157 营业成本 44125 52566 61173 80242 102157 短期投资净额 19171 16810 16810 16810 16810 毛利润 5144 3052 7021 11774 13780 应收账款 5118 4658 2919 7305 5577 研发费用 10836 13431 12576 10305 8476 存货 8191 5278 4918 8456 8570 销售及管理费用 10537 12885 15116 16590 17800 其他流动资产 6782 10700 10700 10700 10700 其他经营性损益 589 609 213 312 312 非流动资产 37114 47003 43897 41568 39384 营业利润（亏损） -15641 -22655 -20459 -14809 -12184 固定资产 15659 24847 21742 19412 17228 财务收入 1477 1572 1552 1468 1586 资产使用权 7374 11404 11404 11404 11404 财务支出 313 458 716 773 830 无形资产 0 30 30 30 30 联营公司亏损 -378 -64 240 294 294 长期投资 6356 5487 5487 5487 5487 其他非经营性收益 1259 1334 820 610 671 其他非流动资产 7725 5235 5235 5235 5235 利润总额 -14382 -20629 -19650 -14200 -11574 资产总计 96264 117383 109159 118978 128199 所得税 55 261 9 0 0 流动负债 45852 57798 58232 69251 72046 净利润 -14437 -20890 -19659 -14200 -11574 短期借款 4039 5085 5085 5085 5085 可赎回少数股东权益的增益 -279 -303 -329 -332 -332 应付账款 25224 29766 34125 37201 39416 少数股东损益 -157 124 -14 -11 -11 应计负债 13654 15556 11631 19574 20154 归属普通股股东净利润 -14559 -21317 -19973 -14521 -11896 其他流动负债 2935 7390 7390 7390 7390 调整后归属普通股股东净利 -11984 -18645 -18003 -12458 -10340 非流动负债 22765 29989 32989 35989 38989 长期借款 10886 13043 16043 19043 22043 其他非流动负债 11879 16946 16946 16946 16946 负债合计 68617 87787 91221 105240 111035 资本公积 94593 117717 125717 135717 150717 未分配利润 -69914 -90758 -110403-124592-136155 累计其他综合损益 1036 433 433 433 433 主要财务比率 归属母公司股东权益 23868 25546 13902 9713 13149 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 221 189 175 165 154 成长能力 可赎回非控股股东权益 3557 3860 3860 3860 3860 营业收入(%) 36.3 12.9 22.6 34.9 26.0 可赎回及权益总额 27647 29596 17937 13738 17164 营业利润(%) 247.9 44.8 -9.7 -27.6 -17.7 负债和权益总额 96264 117383 109159 118978 128199 归属于母公司净利润(%) 302.7 55.6 -3.4 -30.8 -17.0 获利能力毛利率(%) 10.4 5.5 10.3 12.8 11.9 净利率(%) -24.3 -33.5 -26.4 -13.5 -8.9 ROE(%) -50.2 -73.0 -129.5 -128.3 -78.6 ROIC(%) -19.8 -105.8 -247.6 -548.9 516.8 现金流量表（百万元） 偿债能力 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资产负债率(%) 71.3 74.8 83.6 88.5 86.6 经营活动现金流 -3866 -1382 -10471 -5225 -1932 净负债比率(%) -66.4 -109.0 -178.6 -299.1 -320.0 净利润 -14437 -20720 -19659 -14200 -11