半年报点评：乐道即将上市，产品矩阵逐步完善

蔚来Q2业绩超预期，交付57373辆车，收入174亿人民币，同比增长99%。毛利率超出预期，整体毛利率为9.7%，同比/环比提升8.7/4.8pct。净亏损51亿人民币，non-GAAP净亏损45亿，净亏损率26%，同比/环比改善36/23pct。

展望Q3，公司指引交付6.1-6.3万辆，同比增长10%-13.7%，收入191.09-196.69亿元。单车对应的收入有所增长。

乐道品牌即将上市，产品矩阵逐步完善：

• 蔚来品牌：市占率超40%，25Q1将上市ET9，目标月销4万、毛利率25%。
• 乐道品牌：9月1日门店开业，L60预计21.99万元起，2024年交付2万台，目标毛利率15%以上。
• 萤火虫品牌：25H1开始发布并交付精品小车。

加速国际扩张，从欧洲到阿联酋。今年Q4开始在阿联酋交付产品，采用多品牌战略，明年乐道和Firefly品牌将面向全球。

补能继续推进，智能驾驶迎新进展：

• 充换电：拥有2561个换电站，超过5200万次换电，计划2025年底覆盖中国大陆2300个县城。
• 智能化：发布自主研发的智能驾驶芯片、整车全域操作系统、智能系统，展示世界模型NWM与全新智能驾驶技术架构NAD Arch2.0。

现金较充裕，盈利性望改善。账上现金及现金等价物、受限现金、短期投资及长期定期存款为416亿人民币。预计Q4整车毛利率提升至15%，其他销售业务毛亏损率收窄至个位数水平。

投资建议：预计公司2024-2026年销量约22/34/45万辆，总收入达682/920/1159亿元，non-GAAP净利润率约-26%/-14%/-9%。目标市值至约130亿美元，对应约1X 2025e P/S，目标价维持港股49港元、美股6.3美元，维持“买入”评级。

风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、盈利性改善不及预期的风险、现金消耗较快的风险、上游零部件供应波动风险。