持续扩充护肤品矩阵，注射产品即将上市

证券研究报告 消费行业 市场数据日期 2024.4.2 收盘价(港元) 43.85 总股本(亿股) 9.95 总市值(亿港元) 436 总资产(亿元) 49.7 净资产(亿元） 43.7 每股净资产(元） 4.4 数据来源：Wind 相关报告 增持(维持） 《巨子生物——专业皮肤护理市场的引领者》20220511 《高增速的重组胶原蛋白赛道领跑者》20221103 《强劲销售数据支撑，估值提升空间大》20230220 《妆械协同品类扩张，注射产品于2024Q1推出》20230328 《解禁影响减弱，方兴未艾的赛道龙头》20230512 海外消费研究分析师： 宋婧茹songjingru@xyzq.com.cnSFC：BQI321SAC：S0190520050002 陈雅雯chenyawen@xyzq.com.cnSAC：S0190524010001 请注意：陈雅雯并非香港证券及 期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动 02367.HK巨子生物港股通（沪、深） 持续扩充护肤品矩阵，注射产品即将上市 2024年4月3日 投资要点 直销渠道收入快速增长：公司2023年收入35.24亿元人民币，同比增长49.0%，其中DTC线上直销/电商平台线上直销/线下直销/经销商渠道收入分别为21.55/1.78/0.89/11.04亿元人民币，占比分别为 61.2%/5.0%/2.5%/31.3%，收入分别同比变动 +77.5%/+42.7%/+39.6%/+14.6%，DTC线上直销渠道增速主要受益于精细化运营下天猫及抖音等渠道成长、精华类产销售等。录得毛利率83.6%，同比下降0.8个百分点，主要因产品品类扩张。2023年营销费用为11.65亿元人民币，同比增长64.8%，营销费用占收比33.0%，增加主要因线上直销渠道快速扩张令营销费用有所增加。录得净利润14.48亿元人民币，同比增长 44.6%。公司计划派发末期股息0.44元/股，计划派发特别股息0.45元/股。 研发带动功效肤护品持续推出：2023年公司研发开支0.75亿元人民币，同比增长70.5%，研发费率为2.1%，同比增加0.2个百分点。可复美收入27.88亿元人民币，同比增长72.9%，双11可复美胶原棒GMV同比增长超过 200%，同时可复美在2023年推出胶原修护系列产品的可复美胶原乳及可复美胶原舒舒贴，2023年双11胶原乳为抖音修护精萃乳好评榜TOP1，抖音面霜热卖金榜国货TOP8。可丽金2023年收入6.17亿元人民币，同比持平。 渠道扩张，首次开设线下专柜：公司直销占比提升，2023年公司直销渠道 收入占比68.7%，同比增加9.4个百分点。2023年末公司进入中国约1,500 家公立医院（2023中期时为1400家），约2,500家私立医院和诊所（2023 中期时为2200家），约650个连锁药房品牌（2023中期时为500家）和约 6,000家CS/KA门店（2023中期时为4000家）。同时公司拓展线下专柜， 2023年11月可复美全国首家线下标准店在西安�府井百货正式开业。 维持“增持”评级：我们认为公司有望通过在研功效护肤品及4款注射类产品的上市，渠道扩张及品牌度建立等，持续拉动收入增长，同时在低基数下，可丽金有望获较快增速。毛利率或将持续下降，主要因妆字号较械 字号毛利率更低且占比提升。我们对公司2024-2026年收入预期是46.15亿、 59.21亿和72.70亿元人民币，分别增长31.0%、28.3%、22.8%，净利润分别达到17.42亿、22.50亿、25.99亿元人民币，分别增长20.3%、29.2%、15.5%。 风险提示：1)市场竞争加剧；2)新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素；3)新产品研发受阻或市场接受度不及预期；4)负面新闻或产品事件。 主要财务指标 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,524 4,615 5,921 7,270 同比增长(%) 49.0 31.0 28.3 22.8 净利润(百万元) 1,448 1,742 2,250 2,599 同比增长(%) 44.6 20.3 29.2 15.5 毛利率(%) 83.6 83.0 83.6 83.3 ROE(%) 40.2 33.2 31.1 26.9 每股收益（基本）(元) 1.49 1.77 2.29 2.64 市盈率（收盘价） 27 23 18 15 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 直销渠道收入快速增长：公司2023年收入35.24亿元人民币，同比增长49.0%，其中DTC线上直销/电商平台线上直销/线下直销/经销商渠道收入分别为21.55/1.78/0.89/11.04亿元人民币，占比分别为61.2%/5.0%/2.5%/31.3%，收入 分别同比变动+77.5%/+42.7%/+39.6%/+14.6%，DTC线上直销渠道收入增速最快，主要受益于精细化运营下天猫及抖音等渠道成长、精华类产销售等。录得毛利率83.6%，同比下降0.8个百分点，主要因为产品品类扩张。2023年营销费用为11.65亿元人民币，同比增长64.8%，营销费用占收比为33.0%，增加主要因线上直销渠道快速扩张令线上营销费用有所增加。录得净利润 14.48亿元人民币，同比增长44.6%。公司计划派发末期股息0.44元/股，计划派发特别股息0.45元/股。 研发带动功效肤护品持续推出：2023年公司研发开支0.75亿元人民币，同比增长70.5%，研发费率为2.1%，同比增加0.2个百分点。截至2023年末，公司拥有100+个SKU。可复美收入27.88亿元人民币，同比增长72.9%，双11 期间可复美胶原棒GMV同比增长超过200%，同时可复美在2023年推出胶原修护系列产品的可复美胶原乳及可复美胶原舒舒贴，2023年双11胶原乳为抖音修护精萃乳好评榜TOP1，抖音面霜热卖金榜国货TOP8。可丽金2023年收入6.17亿元人民币，同比持平。 渠道扩张，首次开设线下专柜：公司直销占比提升，2023年公司直销渠道收入占比68.7%，同比增加9.4个百分点。2023年末公司进入中国约1,500家公立医院（2023中期时为1400家），约2,500家私立医院和诊所（2023中期 时为2200家），约650个连锁药房品牌（2023中期时为500家）和约6,000家CS/KA门店（2023中期时为4000家）。同时公司拓展线下专柜，2023年5月至12月，3家可丽金专营店在西安赛格国际购物中心等商业体开业，2023 年11月可复美全国首家线下标准店在西安�府井百货正式开业。 维持“增持”评级：我们认为公司有望通过在研功效护肤品及4款注射类产品的上市，渠道扩张及品牌度建立等，持续拉动收入增长，同时在低基数下，可丽金有望获较快增速。毛利率或将持续下降，主要因妆字号较械字号毛利 率更低且占比提升。我们对公司2024-2026年收入预期是46.15亿、59.21亿 和72.70亿元人民币，分别增长31.0%、28.3%、22.8%，净利润分别达到17.42 亿、22.50亿、25.99亿元人民币，分别增长20.3%、29.2%、15.5%。 风险提示：1)市场竞争加剧：激烈竞争或导致公司市场份额提升不达预期；2)新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素：各地疫情爆发及其他可能性宏观因素或影响公司收入；3)新产品研发受阻或市场接受度不及预期：公司收入增速或将放缓；4)负面新闻或产品事件：或对公司声誉造成影响。 附表 资产负债表单位：百万元人民币利润表单位：百万元人民币 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 4,135 6,839 9,420 12,360 总收入 3,524 4,615 5,921 7,270 存货 200 273 337 422 销售成本 577 785 971 1,214 贸易应收款项 102 134 171 210 毛利 2,947 3,831 4,950 6,056 预付款项、其他应收款项及54545454销售及经销开支-1,164-1,454-1,877-2,348其他流动资产现金及现金等价物 2,504 5,104 7,582 10,399 行政开支 -97 -240 -302 -436 非流动资产 838 808 778 748 研发成本 -75 -92 -130 -218 物业、厂房及设备 663 633 602 572 其他开支 0 0 0 0 投资物业 0 0 0 0 税前利润 1,745 2,049 2,647 3,057 其他无形资产 7 8 8 9 所得税 297 307 397 459 使用权资产 48 48 48 48 净利润 1,448 1,742 2,250 2,599 总资产 4,973 7,647 10,197 13,107 归母净利润 1,452 1,742 2,250 2,599 流动负债5311,4621,7632,075每股收益（基本）1.491.772.292.64 （元） 贸易应付款项 133 1,065 1,366 1,677 主要财务比率 其他应付款项及应计项目 242 242 242 242 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 应缴税款 117 117 117 117 成长性（%） 应付股息 0 0 0 0 收入增长率 49.0 31.0 28.3 22.8 非流动负债 71 71 71 71 税前利润增长率 48.2 17.4 29.2 15.5 递延收入 20 20 20 20 净利润增长率 44.6 20.3 29.2 15.5 递延所得税负债 51 51 51 51 盈利能力（%） 负债合计 602 1,534 1,835 2,146 毛利率 83.6 83.0 83.6 83.3 总权益 4,371 6,113 8,363 10,961 净利润率 41.1 37.7 38.0 35.7 普通股股本 63 63 63 63 ROE 40.2 33.2 31.1 26.9 储备 4,362 6,104 8,354 10,952 偿债能力 母公司拥有人应占权益 4,362 6,104 8,354 10,952 资产负债率 0.1 0.2 0.2 0.2 负债及权益合计 4,973 7,647 10,197 13,107 流动比率 7.8 4.7 5.3 6.0 速动比率 7.4 4.5 5.2 5.8 现金流量表单位：百万元人民币会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营运能力（次） 税前利润 1,745 2,049 2,647 3,057 资产周转率 0.9 0.7 0.7 0.6 物业、厂房及设备的折旧 31 31 31 31 应付账款周转率 4.3 4.3 4.3 4.3 其他无形资产摊销 2 1 1 1 存货增加 -17 -72 -65 -84 每股资料（元） 经营活动产生现金流量 1,484 2,601 2,479 2,817 每股收益（基本） 1.49 1.77 2.29 2.64 投资活动产生现金流量 0 -1 -1 -1 每股股息 - - - - 融资活动产生现金流量 0 0 0 0 现金净变动 1,484 2,600 2,478 2,816 估值比率（倍） 现金的期初余额 1,331 2,504 5,104 7,582 PE（收盘价） 27 23 18 15 现金的期末余额 2,504 5,104 7,582 10,399 PB（收盘价） 9.1 6.5 4.7 3.6 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询