深度报告：产品矩阵逐步完善，静待换挡期后的加速超车

蔚来-SW（9866.HK）报告日期：2022年10月 产品矩阵逐步完善，静待换挡期后的加速超车 ──蔚来-SW深度报告 深度报告 行业公司研究—新能源汽车 ：王卉中央编号：BLN172 ：852-21806499 ：faywang@cnzsqh.hk 报告导读 蔚来汽车成立于2014年，专注于高端电动汽车市场，是业内的先驱及领 跑者，2022年4月成为国内造车新势力中首个下线20万台量产车的车企。我们认为当前蔚来正在经历销量增长放缓和费用支出快速增长的产品更新换挡期，随着产品矩阵的完善和后续产能的爬坡，蔚来有望完成销量的加速超车。随着规模效应的显现，我们预计蔚来有望在2024年实现扭亏为盈，2021E/2022E/2023EEPS为-4.8/-1.0/0.6元。我们给予蔚来2023E 2.5倍PS，对应目标价184港元，首次给予买入评级。 投资要点 蔚来是国内自主高端电动品牌的先驱及领跑者 蔚来汽车成立于2014年，专注于高端电动汽车市场，是业内的先驱及领跑者。2017年蔚来首款量产车型ES8就是中大型豪华SUV，起售价达到46.8万元，而后通过价格下探占领30万元以上的高端市场。后续公司将产品矩阵下探至中低 端大众车型，但明确其蔚来品牌将坚守30万元以上的高端车型，以维持其高端品牌认知及服务质量，中低端车型将启用第二第三品牌独立运营。 蔚来定位高端，服务体系成为业内标杆 蔚来凭借其多次刷新赛道记录的第一款车型EP9奠定了不俗的高端品牌基调。2017年蔚来首款量产车型ES8起售价达到46.8万元，直接对标宝马X5、奥迪Q7、奔驰GLE，而后凭借其高端品牌认知顺利将产品价格下探至30万元区间。蔚来致力于将服务延伸至用户的出行生活中去，围绕蔚来的产品和服务打造一种生活方式。通过线上蔚来NIOapp与线下蔚来中心和蔚来空间，形成线上线下一体化的用户服务社区。 蔚来处于换挡加速期，未来关注重点仍将是销量增长 当前蔚来处于旧款“866车型”（ES8\ES6\EC6）向“577车型”（ET5\ES7\ET7）过渡的新旧车型与新旧平台的换挡期，多种不利因素共同导致公司的盈利能力承压。换挡期的业绩承压为的是后期的销量扩张，投资者的关注点仍然应当回归到销量增长。在订单火爆的情况下，产能就是最需要关注的点，我们认为蔚来偶发的供应链问题仍是经营中较大的不确定性之一。 风险提示 行业政策超预期变动、产能与销量不及预期、新品牌推进不及预期、上游供应链短缺风险、负面舆情风险。 评级买入 上次评级无评级 当前价格103.5港元 公司简介 蔚来汽车成立于2014年，专注于高端电动汽车市场，是业内的先驱及领跑者。蔚来汽车的业务涉及高端智能电动汽车的设计、开发合作制造及销售，在研发创新方面涵盖了自动驾驶、数字技术以及电动力总成及电池方面等领域。 股价表现 财务摘要 相关报告 《新能源汽车行业深度报告：行业黄金时代已到来，国产新势力乘风起航》-2022年8 月8日 正文目录 1.蔚来是国内自主高端电动品牌的先驱及领跑者4 2.蔚来的股权结构5 2.1.合肥战略投资者5 3.汽车行业低增速背景下的超级赛道7 3.1.新能源汽车大势所趋7 3.2.“蔚小理”组成新势力头部格局9 4.蔚来定位高端，产品矩阵逐渐完善11 5.蔚来的竞争优势12 5.1.高端品牌认知12 5.2.服务体系成为业内标杆13 5.2.1.用户社区体系13 5.2.2.能源服务体系14 5.2.3.服务体系不断完善16 6.当前的困局与展望18 6.1.品牌逐渐向下拓展18 6.1.1.高端车型的销量瓶颈18 6.1.2.蔚来的多品牌战略19 6.1.3.进军中低端的隐忧19 6.2.产品矩阵导致的品牌内耗20 6.3.费用快速增长，亏损幅度有所增大22 7.蔚来处于换挡加速期，未来关注重点仍将是销量增长24 8.盈利预期与估值25 8.1.盈利预期25 8.2.估值及投资建议27 9.财务报表28 图表目录 图表1：蔚来里程碑事件4 图表2：蔚来主要股东和投票权5 图表3：蔚来股权结构6 图表4：国内月度汽车销量7 图表5：中国新能源汽车市场的“至暗时刻”8 图表6：中国新能源汽车市场迎来强势反弹8 图表7：中国新能源汽车渗透率快速提升9 图表8：蔚来、小鹏和理想的商业模式对比9 图表9：蔚来产品矩阵趋于完善11 图表10：蔚来月度销量11 图表11：蔚来EP912 图表12：蔚来和小鹏2022Q2财务数据对比13 图表13：NIOapp14 图表14：NIOday14 图表15：蔚来补能体系的用户使用占比15 图表16：蔚来BaaS服务运作机制16 图表17：蔚来在国内的补能体系布局17 图表18：分价格端乘用车市场份额（千辆）18 图表19：不同价位段车型销量动力占比19 图表20：蔚来汽车单月销量21 图表21：蔚小理单月销量比较22 图表22：蔚小理单月销量同比增速比较22 图表23：蔚来研发支出和相关费用率23 图表24：蔚来销售及管理支出和相关费用率23 图表25：蔚来各季度净利润23 图表26：蔚来营收水平预测25 图表27：蔚来毛利率水平预测25 图表28：蔚来费用和费用率水平26 图表29：蔚来归母净利润水平26 图表30：蔚来各业务板块未来3年营收规模预测26 图表31：相关可比公司估值对比27 图表32：利润表28 图表33：资产负债表29 图表34：现金流量表30 1.蔚来是国内自主高端电动品牌的先驱及领跑者 蔚来意为“蔚蓝天空的到来”，公司成立于2014年，专注于高端电动汽车市场，是业内的先驱及领跑者。蔚来汽车的业务涉及高端智能电动汽车的设计、开发、合作制造及销售，在研发创新方面涵盖了自动驾驶、数字技术以及电动力总成及电池方面等领域。 蔚来自2014年成立以来实现高速成长，当下已是国内新能源汽车行业翘楚。2022年4 月蔚来迎来20万台量产车正式下线，成为国内造车新势力中首个下线20万台量产车的车 企。自2018年5月，蔚来第一款量产车蔚来ES8下线；35个月后，2021年4月蔚来第10万台量产车下线；12个月后，蔚来第二个10万台量产车再次下线。随着2022年ET7和ET5的投产交付和位于合肥的第二生产基地新桥智能产业园NeoPark将在今年三季度投产，后续蔚来的销量和产能将得到进一步增长。 图表1：蔚来里程碑事件 时间 公司重要事件 2015年 在香港、中国、德国及美国建立业务。 2016年 推出EP9超级跑车，在纽博格林北环赛道缔造了电动汽车圈速记录。 2017年 于12月推出ES8，一款七座的高端智能电动旗舰SUV，并开始接受ES8的订单 2018年 6月在中国开始交付七座ES8。美国存托股份于9月12日开始在纽交所买卖。于12月推出屡获殊荣的ES6，一款五座的高性能高端智能电动SUV。 2019年 于3月在中国开始交付六座ES8。于6月在中国开始交付ES6。 于12月推出第三款量产电动汽车EC6，一款五座高端智能电动轿跑SUV，以及推出配备逾180项产品升级的全新ES8。 2020年 于4月与合肥战略投资者订立最终协议，据此，合肥战略投资者会以现金向蔚来中国法定实体投资合共人民币70亿元。 于4月在中国开始交付全新ES8。 于8月推出电池租用服务（或BaaS），使用户可以购买无电池的电动汽车，并单独租用电池使用服务。 于9月在中国开始交付EC6。 2021年 于1月推出高端智能电动旗舰轿车ET7。于9月在挪威推出并开始交付ES8。于12月推出中型高端智能电动轿车ET5。 2022年 于3月在中国开始交付ET7。于3月采用介绍上市的方式在港交所上市于5月采用介绍上市的方式在新加坡交易所主板上市 资料来源：公司官网，浙商国际 2.蔚来的股权结构 截至2022年3月31日，公司前三大股东分别为李斌、腾讯和BaillieGifford，持股比例分别为10.5%、9.8%和5.3%。 而投票权方面，蔚来汽车采用ABC股的三层股权结构。A类股票每股可投1票，B类股票每股可投4票，C类股票每股可投8票。A、B、C类三类股票的持有人除表决权和转换权不同外，其他方面享有同等权利。经换算后，前三大股东李斌、腾讯和BaillieGifford的投票权分别为44.5%、5.6%和3.3%。 图表2：蔚来主要股东和投票权 资料来源：公司年报，浙商国际 2.1.合肥战略投资者 由于2020年初的新冠疫情爆发，再加之蔚来过往仍为经营净亏损状态，经营活动现金一直保持着净流出状态，现金结余已不足以为持续经营提供所需的流动资金，导致公司在当时发生了流动性危机。彼时公司在各地寻求政府融资，最终敲定了与合肥市政府的战略投资协议。 2020年4月29日，蔚来汽车宣布，已与合肥市建设投资控股（集团）股份有限公司、国投招商投资管理有限公司（大股东为国资委、招商局资本等）以及安徽省高新技术产业投资有限公司等战略投资者（统称为合肥战略投资者）签署了关于投资蔚来中国的最终协议，并与合肥经济技术开发区就蔚来中国总部入驻达成协议。 根据协议，合肥战略投资者向蔚来中国共计投资现金70亿元人民币。蔚来则向蔚来中国注入在中国的核心业务及资产，包括汽车研发、供应链、销售和服务及NIOPower共计 177.7亿元人民币，并向蔚来中国投资现金42.6亿元人民币。交易完成后，蔚来持有蔚来中国75.9%的控股股份，战略投资者将合计持有24.1%股份。截至2021年年报日期，通过后期的增资和回购，蔚来持有的控股股权比例已经增至92%。 这次战略投资解救了当时流动性吃紧的蔚来，也促使蔚来在合肥经济技术开发区设立中国总部，建立总部管理、研发、销售服务、供应链制造一体化基地，并启动了第二制造基地的建设，助推合肥地区的新兴战略产业的转型发展。 图表3：蔚来股权结构 资料来源：公司财报，浙商国际注：日期截止2022年3月31日 3.汽车行业低增速背景下的超级赛道 我们从整个汽车行业出发，自上而下的分析和展望未来新能源汽车行业的市场空间。首先我们从国内整体的汽车销量上看，经历过2018和2019年整体车市萎靡（2018和 2019年国内汽车销量同比分别萎缩4.2%和8.2%）和2020年初的疫情影响之后，凭借汽车 下乡为主的政策支持后，国内整体汽车销量在2020年有所企稳，剔除2020年初疫情最严重的阶段，2020年4月到12月累计销量同比增长6.7%。 2021年前期则受益于2020年疫情造成的低基数，前三个月累计销量同比增长近77%。但是之后的同比增长依然难以延续，2021年4月到12月的累计销量同比下滑5%。究其原因，除了受整体经济环境拖累以外，国内汽车市场在过去经历长时间的高增长后，高基数背景下行业支持政策效果的边际减弱也是重要原因。 2022年上半年，疫情的严重影响导致国内汽车销量再度遭遇滑铁卢，生产端的停滞和消费端的观望导致上半年汽车销量同比下滑近7%，如果剔除6月疫情恢复后的消费反弹，上半年1月至5月的累计汽车销量跌幅达到12%。其中疫情顶峰的4月份，国内汽车销量的环比/同比萎缩达到47%/48%。 回顾过去数年的国内汽车销量数据，我们认为在现阶段国内汽车行业总体市场已经进入成熟的低增速阶段，未来局部结构性增长将是主旋律，挖掘农村地区的消费潜力、促进汽车出口和大力发展新能源汽车将是推动后续汽车销量可持续增长的重要引擎。而其中新能源汽车则是其中的黄金赛道。 图表4：国内月度汽车销量 资料来源：Wind，浙商国际 3.1.新能源汽车大势所趋 经历过“至暗时刻”后，国内新能源汽车市场“涅槃重生”，行业电动化趋势加速。2019年下半年至2020年上半年，国内新能源汽车市场经历“至暗时刻”，伴随着行 业补贴退坡、燃油车促销、突发疫情等因素影响，国内新能源汽车销量出现“滑铁卢”。2019年下半年至2020年上半年期间，国内新能源汽车销量遭遇连续12个月的同比下滑， 2019年下半年的累计销量