深耕光储沉淀深厚，品牌技术铸就龙头地位

阳光电源（300274） 证券研究报告·公司深度研究·光伏设备 深耕光储沉淀深厚，品牌技术铸就龙头地位2024年09月09日 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 40257 72251 83825 101778 120637 同比（%） 66.79 79.47 16.02 21.42 18.53 归母净利润（百万元） 3593 9440 11021 14012 16877 同比（%） 127.04 162.69 16.75 27.14 20.45 EPS-最新摊薄（元/股） 1.73 4.55 5.32 6.76 8.14 P/E（现价&最新摊薄） 43.84 16.69 14.30 11.24 9.34 证券分析师曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师郭亚男 执业证书：S0600523070003 guoyn@dwzq.com.cn 证券分析师徐铖嵘 执业证书：S0600524080007 xucr@dwzq.com.cn 投资要点 深耕逆变二十载，品牌沉淀深厚，铸就光储龙头。1）深耕光储赛道、业绩持续成长：23年营收/归母净利润722.5/94.4亿元，同增80%/163%，其中光伏逆变器占比38.3%，储能系统24.6%；光伏逆变器/储能系统毛 利率较高，23年分别为37.93%/37.47%。24H1营收/归母净利润310/50亿元，持续增长。2）品牌+研发+渠道铸就公司核心竞争力：24年公司品牌价值突破千亿，多年保持100%可融资性；截至24Q2累计获得专 利权4906项；截至24Q2末已有20+家海外分支机构，全球�大服务区 股价走势 14% 10% 6% 2% -2% -6% -10% -14% -18% 阳光电源沪深300 域，490+服务网点和数百家渠道合作伙伴，销往全球170+国家和地区。 两强格局，产品创新+全球品牌+规模优势，盈利稳健增长可期。全球光伏需求稳健增长，我们预计2024年全球新增光伏装机490GW，同增21%，未来复合增速保持15-20%；逆变器两强格局，公司占全球30%以上份额，稳居龙头，享受市场需求增长。公司具备产品创新、全球品牌、规模优势，海外+分布式拉升毛利。a）公司具备从集中式到组串式、从2kw到350kw产品，且持续做迭代升级，在地面市场形成强有力的 品牌和产品优势，盈利能力强。b)公司欧洲/拉美/亚太市场份额分别为11%/18%/23%，海外盈利更强，欧洲户用（40%+）>欧美地面(40%)>国内及印度中东(20-30%)，同时分布式及hybrid产品出货持续发展，带动公司并网逆变器盈利提升，我们预计公司24年逆变器出货160-170GW，同增30%+，25年持续增长。 坐拥技术+渠道遥两大优势，铸就储能龙头。全球看，中美大储装机持续高速增长，24年欧洲、中东、智利、澳大利亚等新兴市场大储开始爆发，我们预计全球大储未来三年保持增速30-50%。公司技术+渠道优势深厚，龙头地位稳固，非美市场拓展新增长极：a)产品全面、技术优势明显：公司从逆变器延伸至储能集成，长期接触电网端企业，对电网侧的应用及支撑能力强，创新提出电网干细胞技术，推出2000V高压光储系统、构网型储能、三电融合等多项技术，奠定领先优势；b）渠道布局+品牌力：公司全球经销商336家，23年WoodMac全球储能系统出货第二，品牌力强劲，借助并网逆变器拓展储能，天然具备渠道优势。c）深耕海外高盈利市场，非美市场拓展新增长极：海外注重产品性能与售后服务等，公司凭借技术+品牌持续斩获高质量订单，美国达到市 占率第二，同时中东、欧洲等市场订单加速提升，非美市场成为新增长极。我们预计公司24年出货25GWh+，25-26年有望50%+增长。 盈利预测与投资评级：考虑公司逆变器及储能高毛利，明后年多地储能出货继续高增，盈利能力维持高位，我们维持公司2024-2026年归母净利为110/140/169亿元，同比16.75%/27.14%/20.45%。我们给予公司2025年18xPE，对应目标价122元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期。 2023/9/82024/1/72024/5/72024/9/5 市场数据 收盘价(元)75.65 一年最低/最高价56.38/112.77 市净率(倍)4.99 流通A股市值(百万元)120,283.59 总市值(百万元)156,838.44 基础数据 每股净资产(元,LF) 15.15 资产负债率(%,LF) 64.67 总股本(百万股) 2,073.21 流通A股(百万股) 1,590.00 相关研究 《阳光电源(300274)：2024年中报点评：Q2业绩超预期，储能毛利率创新高》 2024-08-26 《阳光电源(300274)：沙特7.8gwh大单落地，储能业务有望持续高增》 2024-07-17 1/50 东吴证券研究所 内容目录 1.公司背景介绍:深耕逆变二十载，品牌沉淀深厚，铸就光储龙头6 1.1.公司专注光伏逆变器，实现多元布局6 1.2.股权结构稳定，管理层行业经验丰富6 1.3.业绩高速增长，海外业务、光储业务盈利能力优异8 1.4.核心竞争力：品牌积累深厚+技术研发实力+全球渠道布局10 1.4.1.栉风沐雨二十载，光储美誉度领先10 1.4.2.研发持续投入，技术实力强劲11 1.4.3.全球化战略布局，打造全球渠道服务能力12 2.逆变器：品牌渠道积累深厚，龙头格局稳定12 2.1.需求持续增长，逆变器两超多强12 2.1.1.光伏：需求高增阶段已过，平稳增长新时期开启12 2.1.2.逆变器：光伏中成长性最好的赛道，行业格局稳固14 2.2.出货持续高增，盈利保持稳定16 2.3.产品线全品类布局，集中式格局稳固、海外+分布式提升毛利17 2.4.品牌渠道积累深，龙头强者恒强19 2.5.全产品线+全渠道布局铸就龙头地位，格局优异+降本增效盈利坚挺22 3.储能：全球储能需求持续高增，技术+渠道奠定龙头优势22 3.1.中美大储持续高增，新兴市场大储及户储需求高增22 3.1.1.中国大储：光储平价空间打开，需求持续高增23 3.1.2.美国大储：并网时间缩短+经济性提升，2024年重回高增24 3.1.3.新兴市场：全球多点开花，大储需求爆发，未来有望连续翻倍增长26 3.2.户储：新兴市场贡献增量，对冲主力市场放缓30 3.2.1.欧洲户储：2024年需求回落，2025年随库存消化完毕重回正常增长30 3.2.2.新兴市场户储：结构性爆发，增长潜力大31 3.3.储能系统及PCS双龙头、美国基本盘稳健、非美市场拓展新增长极33 3.3.1.深耕储能，厚积薄发33 3.3.2.电网认可度更高、电池能源管理优异，技术+品牌支撑公司高成长性35 3.3.3.加强全球化渠道布局，品牌力优异，龙头地位稳固，市占率有望进一步提升36 3.3.4.深耕海外高盈利市场，技术+品牌助力高质量订单支撑盈利持续坚挺，非美市场拓展新增长极38 3.3.5.欧洲库存消化+新兴市场起量，公司户储有望恢复增长41 4.电站开发稳健增长，新业务多元发展42 4.1.电站开发：持续稳健增长，盈利保持稳定42 4.2.新业务：氢能前景广阔，充电桩等多元发展44 5.盈利预测与投资建议46 6.风险提示48 2/50 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司发展历程6 图2：公司股权结构（截至2024年6月30日）6 图3：公司管理层7 图4：公司营业收入及同比8 图5：公司归母净利及同比8 图6：各业务营收占比8 图7：各业务毛利占比8 图8：各业务毛利率9 图9：公司毛利率、净利率9 图10：国内外营收（亿元）9 图11：国内外毛利率9 图12：公司品牌价值破千亿10 图13：2023年BENF可融资性评级10 图14：阳光电源技术人数及占比变化11 图15：2023年逆变器公司技术人数对比11 图16：阳光电源研发投入及占比变化12 图17：2024Q2末逆变器公司专利数量对比12 图18：全球光伏新增装机情况及预测（GW，%）13 图19：国内年度新增光伏装机（GW，%）13 图20：光伏年度装机情况及预测（GW）13 图21：逆变器类型分类14 图22：光伏企业ROE对比（2018年-2023年）14 图23：光伏企业资产周转率对比（2018年-2023年）14 图24：2023年光伏逆变器供应商出货量市场排名15 图25：2023年全球逆变器企业出货量占比15 图26：阳光电源全球出货量市占率逐步提升15 图27：公司2023年出货130GW，同比增长69%16 图28：各企业2020-2022年光伏逆变器出货对比（GW）16 图29：公司24H1逆变器收入131亿元，同增12.63%16 图30：公司24H1光伏逆变器毛利率38%，同减1.88pct16 图31：公司主要产品线及参数17 图32：公司产品线逐步拓宽，完成全品类布局17 图33：2024-2030年全球光伏市场需求类型展望18 图34：2023年国内组串式逆变器占比80%18 图35：集中式电站格局稳固，盈利能力有所回升（以上能电气为例）19 图36：2023年公司逆变器出货量类型分布19 图37：2023年公司逆变器分地区毛利率19 图38：2024H1海外地区营收占比43.44%20 图39：公司逆变器可融资性位列全球第一20 图40：2023年逆变器厂商覆盖国家数量及渠道商数量20 图41：2023年阳光电源渠道商数量分布前十地区20 3/50 东吴证券研究所 图42：2022年美国逆变器出货量占比21 图43：欧洲、拉美、亚太逆变器市场竞争格局21 图44：公司逆变器业务收入、毛利率预测22 图45：国内储能月度累计招标情况（GWh）23 图46：国内上半年新型储能装机量（GWh）23 图47：国内储能系统及储能EPC价格走势（元/W）23 图48：国内共享储能收益率（山东共享储能为例）23 图49：国内储能装机预测24 图50：FERC简化流程25 图51：ITC政策支持情况25 图52：美国储能备案量（MW，累计）25 图53：美国EIA月度大储装机情况（MW/MWh）25 图54：美国大储装机预期26 图55：英国未来能源远景规划储能装机目标27 图56：西班牙储能支持政策27 图57：希腊1GW招标情况27 图58：德国储能在建规模27 图59：欧洲市场大储需求预测28 图60：中东部分储能项目规划统计28 图61：截至2024年5月智利储能项目进展（MW)28 图62：澳大利亚在建规模前5大储能项目29 图63：印度部分储能项目29 图64：新兴市场大储需求预测29 图65：全球大储需求预测30 图66：欧洲月度逆变器出口数据31 图67：欧洲户储需求预测31 图68：巴基斯坦户储经济性测算（横轴：居民电价元31 /kwh；纵轴：光储系统成本元/w）31 图69：巴基斯坦户储空间31 图70：乌克兰政策支持32 图71：乌克兰户储空间32 图72：全球户储需求预测32 图73：阳光电源储能产品矩阵33 图74：储能业务营收增长情况34 图75：公司历年储能出货情况34 图76：阳光电源干细胞电网技术35 图77：2000V高压光储系统优势36 图78：构网型储能优势36 图79：阳光电源与同业经销商数量对比（单位：家）37 图80：BNEF储能PCS可融资性评级排名37 图81：BNEF储能集成商可融资性评级排名37 图82：2023年WoodMac全球储能系统集成商排名37 图83：各储能集成商储能出货情况（单位：GWh）37 图84：阳光电源不同市场盈利及出货对比38 4/50 东吴证券研究所 图85：2023年国内企业全球储能系统出