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深耕光储沉淀深厚,品牌技术铸就龙头地位

2024-09-09曾朵红、郭亚男、徐铖嵘东吴证券X***
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深耕光储沉淀深厚,品牌技术铸就龙头地位

阳光电源(300274) 证券研究报告·公司深度研究·光伏设备 深耕光储沉淀深厚,品牌技术铸就龙头地位2024年09月09日 买入(维持) 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 40257 72251 83825 101778 120637 同比(%) 66.79 79.47 16.02 21.42 18.53 归母净利润(百万元) 3593 9440 11021 14012 16877 同比(%) 127.04 162.69 16.75 27.14 20.45 EPS-最新摊薄(元/股) 1.73 4.55 5.32 6.76 8.14 P/E(现价&最新摊薄) 43.84 16.69 14.30 11.24 9.34 证券分析师曾朵红 执业证书:S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师郭亚男 执业证书:S0600523070003 guoyn@dwzq.com.cn 证券分析师徐铖嵘 执业证书:S0600524080007 xucr@dwzq.com.cn 投资要点 深耕逆变二十载,品牌沉淀深厚,铸就光储龙头。1)深耕光储赛道、业绩持续成长:23年营收/归母净利润722.5/94.4亿元,同增80%/163%,其中光伏逆变器占比38.3%,储能系统24.6%;光伏逆变器/储能系统毛 利率较高,23年分别为37.93%/37.47%。24H1营收/归母净利润310/50亿元,持续增长。2)品牌+研发+渠道铸就公司核心竞争力:24年公司品牌价值突破千亿,多年保持100%可融资性;截至24Q2累计获得专 利权4906项;截至24Q2末已有20+家海外分支机构,全球�大服务区 股价走势 14% 10% 6% 2% -2% -6% -10% -14% -18% 阳光电源沪深300 域,490+服务网点和数百家渠道合作伙伴,销往全球170+国家和地区。 两强格局,产品创新+全球品牌+规模优势,盈利稳健增长可期。全球光伏需求稳健增长,我们预计2024年全球新增光伏装机490GW,同增21%,未来复合增速保持15-20%;逆变器两强格局,公司占全球30%以上份额,稳居龙头,享受市场需求增长。公司具备产品创新、全球品牌、规模优势,海外+分布式拉升毛利。a)公司具备从集中式到组串式、从2kw到350kw产品,且持续做迭代升级,在地面市场形成强有力的 品牌和产品优势,盈利能力强。b)公司欧洲/拉美/亚太市场份额分别为11%/18%/23%,海外盈利更强,欧洲户用(40%+)>欧美地面(40%)>国内及印度中东(20-30%),同时分布式及hybrid产品出货持续发展,带动公司并网逆变器盈利提升,我们预计公司24年逆变器出货160-170GW,同增30%+,25年持续增长。 坐拥技术+渠道遥两大优势,铸就储能龙头。全球看,中美大储装机持续高速增长,24年欧洲、中东、智利、澳大利亚等新兴市场大储开始爆发,我们预计全球大储未来三年保持增速30-50%。公司技术+渠道优势深厚,龙头地位稳固,非美市场拓展新增长极:a)产品全面、技术优势明显:公司从逆变器延伸至储能集成,长期接触电网端企业,对电网侧的应用及支撑能力强,创新提出电网干细胞技术,推出2000V高压光储系统、构网型储能、三电融合等多项技术,奠定领先优势;b)渠道布局+品牌力:公司全球经销商336家,23年WoodMac全球储能系统出货第二,品牌力强劲,借助并网逆变器拓展储能,天然具备渠道优势。c)深耕海外高盈利市场,非美市场拓展新增长极:海外注重产品性能与售后服务等,公司凭借技术+品牌持续斩获高质量订单,美国达到市 占率第二,同时中东、欧洲等市场订单加速提升,非美市场成为新增长极。我们预计公司24年出货25GWh+,25-26年有望50%+增长。 盈利预测与投资评级:考虑公司逆变器及储能高毛利,明后年多地储能出货继续高增,盈利能力维持高位,我们维持公司2024-2026年归母净利为110/140/169亿元,同比16.75%/27.14%/20.45%。我们给予公司2025年18xPE,对应目标价122元,维持“买入”评级。 风险提示:竞争加剧,政策不及预期。 2023/9/82024/1/72024/5/72024/9/5 市场数据 收盘价(元)75.65 一年最低/最高价56.38/112.77 市净率(倍)4.99 流通A股市值(百万元)120,283.59 总市值(百万元)156,838.44 基础数据 每股净资产(元,LF) 15.15 资产负债率(%,LF) 64.67 总股本(百万股) 2,073.21 流通A股(百万股) 1,590.00 相关研究 《阳光电源(300274):2024年中报点评:Q2业绩超预期,储能毛利率创新高》 2024-08-26 《阳光电源(300274):沙特7.8gwh大单落地,储能业务有望持续高增》 2024-07-17 1/50 东吴证券研究所 内容目录 1.公司背景介绍:深耕逆变二十载,品牌沉淀深厚,铸就光储龙头6 1.1.公司专注光伏逆变器,实现多元布局6 1.2.股权结构稳定,管理层行业经验丰富6 1.3.业绩高速增长,海外业务、光储业务盈利能力优异8 1.4.核心竞争力:品牌积累深厚+技术研发实力+全球渠道布局10 1.4.1.栉风沐雨二十载,光储美誉度领先10 1.4.2.研发持续投入,技术实力强劲11 1.4.3.全球化战略布局,打造全球渠道服务能力12 2.逆变器:品牌渠道积累深厚,龙头格局稳定12 2.1.需求持续增长,逆变器两超多强12 2.1.1.光伏:需求高增阶段已过,平稳增长新时期开启12 2.1.2.逆变器:光伏中成长性最好的赛道,行业格局稳固14 2.2.出货持续高增,盈利保持稳定16 2.3.产品线全品类布局,集中式格局稳固、海外+分布式提升毛利17 2.4.品牌渠道积累深,龙头强者恒强19 2.5.全产品线+全渠道布局铸就龙头地位,格局优异+降本增效盈利坚挺22 3.储能:全球储能需求持续高增,技术+渠道奠定龙头优势22 3.1.中美大储持续高增,新兴市场大储及户储需求高增22 3.1.1.中国大储:光储平价空间打开,需求持续高增23 3.1.2.美国大储:并网时间缩短+经济性提升,2024年重回高增24 3.1.3.新兴市场:全球多点开花,大储需求爆发,未来有望连续翻倍增长26 3.2.户储:新兴市场贡献增量,对冲主力市场放缓30 3.2.1.欧洲户储:2024年需求回落,2025年随库存消化完毕重回正常增长30 3.2.2.新兴市场户储:结构性爆发,增长潜力大31 3.3.储能系统及PCS双龙头、美国基本盘稳健、非美市场拓展新增长极33 3.3.1.深耕储能,厚积薄发33 3.3.2.电网认可度更高、电池能源管理优异,技术+品牌支撑公司高成长性35 3.3.3.加强全球化渠道布局,品牌力优异,龙头地位稳固,市占率有望进一步提升36 3.3.4.深耕海外高盈利市场,技术+品牌助力高质量订单支撑盈利持续坚挺,非美市场拓展新增长极38 3.3.5.欧洲库存消化+新兴市场起量,公司户储有望恢复增长41 4.电站开发稳健增长,新业务多元发展42 4.1.电站开发:持续稳健增长,盈利保持稳定42 4.2.新业务:氢能前景广阔,充电桩等多元发展44 5.盈利预测与投资建议46 6.风险提示48 2/50 东吴证券研究所 图表目录 图1:公司发展历程6 图2:公司股权结构(截至2024年6月30日)6 图3:公司管理层7 图4:公司营业收入及同比8 图5:公司归母净利及同比8 图6:各业务营收占比8 图7:各业务毛利占比8 图8:各业务毛利率9 图9:公司毛利率、净利率9 图10:国内外营收(亿元)9 图11:国内外毛利率9 图12:公司品牌价值破千亿10 图13:2023年BENF可融资性评级10 图14:阳光电源技术人数及占比变化11 图15:2023年逆变器公司技术人数对比11 图16:阳光电源研发投入及占比变化12 图17:2024Q2末逆变器公司专利数量对比12 图18:全球光伏新增装机情况及预测(GW,%)13 图19:国内年度新增光伏装机(GW,%)13 图20:光伏年度装机情况及预测(GW)13 图21:逆变器类型分类14 图22:光伏企业ROE对比(2018年-2023年)14 图23:光伏企业资产周转率对比(2018年-2023年)14 图24:2023年光伏逆变器供应商出货量市场排名15 图25:2023年全球逆变器企业出货量占比15 图26:阳光电源全球出货量市占率逐步提升15 图27:公司2023年出货130GW,同比增长69%16 图28:各企业2020-2022年光伏逆变器出货对比(GW)16 图29:公司24H1逆变器收入131亿元,同增12.63%16 图30:公司24H1光伏逆变器毛利率38%,同减1.88pct16 图31:公司主要产品线及参数17 图32:公司产品线逐步拓宽,完成全品类布局17 图33:2024-2030年全球光伏市场需求类型展望18 图34:2023年国内组串式逆变器占比80%18 图35:集中式电站格局稳固,盈利能力有所回升(以上能电气为例)19 图36:2023年公司逆变器出货量类型分布19 图37:2023年公司逆变器分地区毛利率19 图38:2024H1海外地区营收占比43.44%20 图39:公司逆变器可融资性位列全球第一20 图40:2023年逆变器厂商覆盖国家数量及渠道商数量20 图41:2023年阳光电源渠道商数量分布前十地区20 3/50 东吴证券研究所 图42:2022年美国逆变器出货量占比21 图43:欧洲、拉美、亚太逆变器市场竞争格局21 图44:公司逆变器业务收入、毛利率预测22 图45:国内储能月度累计招标情况(GWh)23 图46:国内上半年新型储能装机量(GWh)23 图47:国内储能系统及储能EPC价格走势(元/W)23 图48:国内共享储能收益率(山东共享储能为例)23 图49:国内储能装机预测24 图50:FERC简化流程25 图51:ITC政策支持情况25 图52:美国储能备案量(MW,累计)25 图53:美国EIA月度大储装机情况(MW/MWh)25 图54:美国大储装机预期26 图55:英国未来能源远景规划储能装机目标27 图56:西班牙储能支持政策27 图57:希腊1GW招标情况27 图58:德国储能在建规模27 图59:欧洲市场大储需求预测28 图60:中东部分储能项目规划统计28 图61:截至2024年5月智利储能项目进展(MW)28 图62:澳大利亚在建规模前5大储能项目29 图63:印度部分储能项目29 图64:新兴市场大储需求预测29 图65:全球大储需求预测30 图66:欧洲月度逆变器出口数据31 图67:欧洲户储需求预测31 图68:巴基斯坦户储经济性测算(横轴:居民电价元31 /kwh;纵轴:光储系统成本元/w)31 图69:巴基斯坦户储空间31 图70:乌克兰政策支持32 图71:乌克兰户储空间32 图72:全球户储需求预测32 图73:阳光电源储能产品矩阵33 图74:储能业务营收增长情况34 图75:公司历年储能出货情况34 图76:阳光电源干细胞电网技术35 图77:2000V高压光储系统优势36 图78:构网型储能优势36 图79:阳光电源与同业经销商数量对比(单位:家)37 图80:BNEF储能PCS可融资性评级排名37 图81:BNEF储能集成商可融资性评级排名37 图82:2023年WoodMac全球储能系统集成商排名37 图83:各储能集成商储能出货情况(单位:GWh)37 图84:阳光电源不同市场盈利及出货对比38 4/50 东吴证券研究所 图85:2023年国内企业全球储能系统出