24中报点评：招投标减少影响业绩，看好H2恢复

证券研究报告|公司点评开立医疗(300633.SZ) 2024年09月09日 买入（维持） 所属行业：医药生物/医疗器械当前价格(元)：29.02 证券分析师 周新明 资格编号：S0120524060001 邮箱：zhouxm＠tebon.com.cn 市场表现 开立医疗沪深300 26% 17% 9% 0% -9% -17% -26% -34% -43% 2023-092024-012024-05 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)-19.52-13.53-28.89 相对涨幅(%)-15.04-7.39-18.23 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 开立医疗24中报点评：招投标减少影响业绩，看好H2恢复 投资要点 事件：1.24H1，公司实现营业收入10.13亿元（-2.94%，同比，下同），实现归母净利润1.71亿元（-37.53%），实现扣非归母净利润1.55亿元（-43.27%）； 2.24Q2营业收入5.33亿元（-6.48%），归母净利润0.7亿元（-47.7%），扣非归母净利润0.63亿元（-57.49%）。 招投标减少导致业绩承压，内窥镜板块维持增长：23H2以来的行业整顿叠加24H1 设备更新政策落地不及预期，导致24H1终端医院采购减少，超声、内镜等的招标 量相比去年同期下滑较多，24H1公司彩超业务实现收入6.1亿元（-5.94%），毛利率62.99%（-3.53pct），内窥镜业务维持增长，实现收入3.87亿元（+2.84%），毛利率73.77%（-0.05pct）。分区域看，公司国内业务实现收入5.45亿元，海外业务实现收入4.68亿元。我们认为，随着24H2国内医疗设备更新政策的不断落地，相关院端招投标政策有望显著恢复，带动公司业绩回归常规快速增长状态。此外，公司软镜在国内的市占率仅10%出头，近几年来，国产软镜的技术水平提升较快，头部企业均取得了快速发展，国产软镜的产品性能得到临床认可，已不输于部分进口品牌，在此背景下，参照其他医疗设备细分行业的发展历史，公司认为未来国产软镜仍将保持快速发展，市占率将持续提升。 研发投入进一步加强，销售团队逆势扩张：24H1，公司销售费用2.87亿元 （+24.1%），管理费用6282万元（+13.44%）。研发投入2.12亿元（+24.96%）。 公司在行业低谷时期，继续加强研发投入和营销团队的扩张，公司员工数量在上半年增加超过300人，员工总数突破3000人，尽管短期会对利润端造成一定影响，但将为公司的中长期发展提供重要助力。在此背景下，24H1，公司产品线不 1《. ——开立医疗23年三季报点评-开 断完善，超声领域：近三年内，公司在超高端、高端及中低端平台的研发持续发 立医疗（300633.SZ）：Q3受同期高基 数影响，实际经营质量持续向好》， 2023.11.2 2《.——开立医疗23年中报点评-开立医疗（300633.SZ）：超声业务稳健增长，平台型布局显著打开成长天花板》，2023.9.25 力，已推出P80/S80超高端系列及S60/P60等高端产品系列；软镜领域2024年正式上市550的升级款HD-580，580在图像的清晰度、分辨率方面有较大提升，进一步提升了公司软镜的性能，IVUS领域，公司的血管内超声诊断系统V10和一次性血管内超声诊断导管TJ001是中国首个进入“创新医疗器械特别审批程序”(绿色通道)的血管内超声诊断产品。营销方面：公司营销网络已覆盖全球170个国家和地区，在全球品牌推广、销售策略、经销商培训等方面具备一定优势。 盈利预测与投资评级：根据上半年经营情况，我们预计公司24-26年归母净利润 为5.08/6.48/7.97亿元，当前市值对应PE为25/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：院端招投标恢复不及预期，市场竞争加剧，研发进展不及预期等。 总资产(百万元)：4,190.93 股票数据 主要财务数据及预测 总股本(百万股)：432.71 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流通A股(百万股)：432.71 营业收入(百万元) 1,763 2,120 2,451 2,992 3,677 52周内股价区间(元)：29.02-51.53 (+/-)YOY(%) 22.0% 20.3% 15.6% 22.1% 22.9% 总市值(百万元)：12,557.31 净利润(百万元) 370 454 508 648 797 (+/-)YOY(%) 49.6% 22.9% 11.8% 27.5% 23.0% 全面摊薄EPS(元) 0.85 1.05 1.17 1.50 1.84 每股净资产(元)：7.39 毛利率(%) 66.9% 69.4% 69.7% 70.1% 70.5% 资料来源：公司公告 净资产收益率(%) 13.5% 14.4% 14.5% 15.9% 16.8% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 2,120 2,451 2,992 3,677 每股收益 1.06 1.17 1.50 1.84 营业成本 649 742 894 1,083 每股净资产 7.31 8.09 9.40 10.99 毛利率% 69.4% 69.7% 70.1% 70.5% 每股经营现金流 1.14 0.56 3.88 -0.08 营业税金及附加 24 20 24 29 每股股利 0.32 0.15 0.19 0.26 营业税金率% 1.2% 0.8% 0.8% 0.8% 价值评估(倍) 营业费用 524 637 748 919 P/E 44.62 24.72 19.38 15.76 营业费用率% 24.7% 26.0% 25.0% 25.0% P/B 6.47 3.59 3.09 2.64 管理费用 128 147 180 221 P/S 5.89 5.08 4.16 3.38 管理费用率% 6.1% 6.0% 6.0% 6.0% EV/EBITDA 35.40 15.79 12.28 10.56 研发费用 384 441 539 662 股息率% 0.7% 0.5% 0.7% 0.9% 研发费用率% 18.1% 18.0% 18.0% 18.0% 盈利能力指标(%) EBIT 458 565 701 850 毛利率 69.4% 69.7% 70.1% 70.5% 财务费用 -45 -34 -15 -5 净利润率 21.4% 20.7% 21.7% 21.7% 财务费用率% -2.1% -1.4% -0.5% -0.1% 净资产收益率 14.4% 14.5% 15.9% 16.8% 资产减值损失 -51 -15 -10 -10 资产回报率 12.0% 11.5% 12.8% 12.9% 投资收益 -13 0 0 0 投资回报率 13.7% 15.3% 16.3% 17.0% 营业利润 475 526 671 825 盈利增长(%) 营业外收支 -1 0 0 0 营业收入增长率 20.3% 15.6% 22.1% 22.9% 利润总额 474 526 671 825 EBIT增长率 31.7% 23.3% 24.0% 21.3% EBITDA 527 693 775 932 净利润增长率 22.9% 11.8% 27.5% 23.0% 所得税 19 18 23 29 偿债能力指标 有效所得税率% 4.1% 3.5% 3.5% 3.5% 资产负债率 16.6% 21.0% 19.9% 23.0% 少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 4.6 3.7 4.0 3.5 归属母公司所有者净利润 454 508 648 797 速动比率 3.5 2.5 3.6 2.6 现金比率 3.1 1.9 3.3 2.0 资产负债表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 1,775 1,677 3,107 2,792 应收帐款周转天数 31.7 47.0 47.0 47.0 应收账款及应收票据 174 444 301 638 存货周转天数 290.3 365.0 250.0 250.0 存货 531 959 257 1,228 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 其它流动资产 145 146 117 133 固定资产周转率 5.1 7.3 9.7 11.7 流动资产合计 2,625 3,227 3,782 4,791 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 420 336 309 313 在建工程 254 396 522 608 现金流量表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 165 166 167 168 净利润 454 508 648 797 非流动资产合计 1,146 1,200 1,297 1,387 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 3,771 4,427 5,080 6,178 非现金支出 134 167 99 101 短期借款 24 24 24 24 非经营收益 13 10 5 0 应付票据及应付账款 186 437 313 596 营运资金变动 -112 -445 929 -932 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 489 241 1,681 -34 其它流动负债 359 411 619 747 资产 -177 -186 -171 -171 流动负债合计 569 871 956 1,367 投资 0 12 5 0 长期借款 0 0 0 0 其他 363 -9 -5 0 其它长期负债 57 57 57 57 投资活动现金流 186 -183 -171 -171 非流动负债合计 57 57 57 57 债权募资 -158 -1 0 0 负债总计 625 928 1,012 1,424 股权募资 43 -90 0 0 实收资本 431 433 433 433 其他 -161 -64 -80 -110 普通股股东权益 3,146 3,500 4,067 4,754 融资活动现金流 -276 -155 -80 -110 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量 403 -97 1,430 -315 负债和所有者权益合计 3,771 4,427 5,080 6,178 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为9月9日资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 周新明德邦证券研究所所长助理兼医药首席分析师，医药行业全覆盖。本科、硕士分别毕业于浙江大学材料科学专业、北京大学卫生经济学专业，具有10年证券从业经验。分别在2023年、2022年、2021年、2016年获得新财富医药生物行业第四、三、四、三名。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证