解构美国系列第八篇：如何理解近期美国经济数据间的“矛盾”？

2024年9月9日 总量研究 如何理解近期美国经济数据间的“矛盾”？ ——解构美国系列第八篇 要点 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：周欣平010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 小肯尼迪退选后，特朗普选情如何？—— 《大国博弈》系列第六十六篇（2024-08-28） 详解哈里斯首份经济政策纲领——《大国博弈》系列第六十五篇（2024-08-18） 衰退交易暂歇，后续怎么看？——解构美国系列第七篇（2024-08-07） 特朗普胜选将如何扰动我国出口？——《大国博弈》系列第六十四篇（2024-08-01） 遭遇枪击事件，特朗普“施政纲领”需重视 ——《大国博弈》系列第六十三篇（2024-07-14） “大财政”时代的美国经济及美股展望——解构美国系列第六篇（2024-06-18） 美债再复盘：符合预期和超预期——解构美国系列第五篇（2024-05-11） 拜登选情承压下，中美关系有何新变化？— —《大国博弈》系列第六十二篇（2024-03-01） 为何选民对“拜登经济学”感受不佳？—— 《大国博弈》系列第六十一篇（2024-02-27） 日本能否走出慢性通缩？——《大国博弈》系列第六十篇（2024-02-19） 2024年上半年是美国拜登总统访华窗口期 ——《大国博弈》系列第五十九篇（2024-02-08） 核心观点： 如何理解近期美国经济数据间的“矛盾”？从经济循环的周期出发，消费是美国经济的源头，分别是先行指标（消费等）→同步指标（库存、工业生产、资本支出等）→滞后指标（就业、失业率等）。因此，今年上半年看似矛盾的经济数据（消费和PMI回落，但失业率长期处在低位）是在逻辑上自洽的，因为高利率环境下的压力主要停留在消费和生产层面，反映在领先和同步指标上，尚未充分蔓延至就业这类滞后指标，直至下半年，就业作为滞后指标开始转弱，失业率逐步攀升，引起市场的衰退担忧。 从周期出发，如何判断未来美国经济的走势？我们认为，消费是判断美国经济是否会陷入衰退的重要指标。考虑到美国通胀的回落、财政扩张的延续、居民财富效应的支撑，以及7月美国零售数据的回暖、8月消费者信心指数的回升，美国消费韧性仍然较强，这意味着后续制造业PMI以及失业率下探的空间会相对有限，经济更偏软着陆，而非衰退，因此目前对于美国经济无需过于悲观。如果观察到下半年美国消费持续转冷，届时再交易衰退预期不迟。 一、8月以来，美国数据喜忧参半，经济指征颇有矛盾 8月以来，美国经济数据冷热不均，消费以及GDP数据回暖，但制造业与就业数据转冷，颇有矛盾。其中，9月3日，美国8月ISM制造业PMI录得47.2，低于预期的47.5，叠加对日央行再度加息的担忧，市场一度再现“衰退交易”——当日 美债利率大幅下行7个BP，纳指收跌3.3%。此外，9月6日公布的美国8月失业率为4.2%，较7月的4.3%略有回落，仍处于今年以来的高位，市场对美国经济衰退的隐忧仍未消散。 但另一方面，美国二季度消费以及GDP数据颇有韧性，高于预期。一是，8月29日公布的美国二季度GDP环比折年率为3.0%，高于初值的2.8%，也高于一季度的1.4%。二是，8月15日公布的7月美国零售销售环比增速为+1.0%，大幅高于预期的+0.3%，较前值的-0.2%明显回暖。总体来看，当前美国正处于经济转向的关口，加上美国经济环节错杂，出现矛盾和波动亦是必然，市场对美国经济衰退的预期也常有起伏。 如何理解当前美国经济数据间的“矛盾”？我们认为，从经济循环的周期出发，可以更好理解今年以来美国经济数据的波动。从顺序上讲，消费是美国经济的源头，分别是先行指标（消费等）→同步指标（库存、工业生产、资本支出等）→滞后指标（就业、失业率等）。因此，今年上半年看似矛盾的经济数据（消费和PMI回落，但就业市场维持韧性，失业率长期处在低位）是在逻辑上自洽的，因为高利率环境下的压力仍然主要停留在消费和生产层面，反映在领先和同步指标上，尚未充分蔓延至就业这类滞后指标，直至下半年，就业作为滞后指标开始转弱，失业率逐步攀升，引起市场的衰退担忧。 从实际数据看，今年美国消费增速率先回落，后续制造业PMI、就业开始转弱，符合经济循环周期的特征。具体来看，2024年1月，美国零售环比增速在1月首次转负至-1.1%，并自2月起触顶回落直至7月回升，在消费转弱的情况 下，美国制造业PMI自今年3月触及50.3的高点后持续下行直至8月小幅回升，失业率也在下半年同步攀升，7月升至4.3%，达到年内高点。 图1：美国零售环比增速在今年1月转负，并自2月起触顶回落图2：美国制造业PMI自今年4月起触顶回落 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比增加 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比（右轴） （百万美元） （%） 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 30,000.0 25,000.0 20,000.0 15,000.0 10,000.0 5,000.0 0.0 -5,000.0 -10,000.0 2022-03 -15,000.0 70 4.5 65 3.0 60 1.5 55 0.0 50 -1.5 45 2024-08 2024-06 2024-04 2024-02 2023-12 2023-10 2023-08 2023-06 2023-04 2023-02 2022-12 2022-10 2022-08 2022-06 2022-04 2022-02 2021-12 2021-10 2021-08 2021-06 2021-04 2021-02 2020-12 2020-10 2020-08 2020-06 2024-07 2024-05 -3.040 2024-03 2024-01 2023-11 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至2024年7月资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至2024年8月 从周期出发，如何判断未来美国经济的走势？我们认为，消费是判断美国经济是否会陷入衰退的重要指标。考虑到美国通胀的回落、财政扩张的延续、居民财富效应的支撑，以及7月美国零售数据的回暖、8月消费者信心指数的回升，美国消费韧性仍然较强，因此目前对于美国经济无需极端悲观。若观察到下半年美国消费持续转冷，届时再交易衰退预期不迟。 二、美国的经济周期：消费是关键的领先指标 消费支出在美国经济中的比重是最大的（约占7成），驱动着其他经济部门的变化，是经济周期的首要驱动因素。从方向看，消费支出决定了商品和服务的产出，然后产出的变化又驱动了资本支出，如机器设备、办公楼和厂房的需 求，影响劳动市场上的就业状况，薪资的收入最终影响到居民消费的意愿，构成美国经济的循环。理论上，在均衡状态下，这些变量以消费为主导，同时相互决定，疫情、战争、政策冲击等外生冲击将会使得这些变量发生变动，并在正向或负向循环中达到新的均衡点。 图3：美国的经济周期循环示意图 资料来源：光大证券研究所整理 第一，消费驱动了工业生产的水平，库存则进一步放大了产出的变动。 一般而言，消费变化将驱动工业生产的周期性变化，而且与消费相比，由于库存的存在，产出周期的波动更大。例如，消费者的衬衫购买量比前一年同期增长了5%，此时商店的订货量将比前一年增加10%，额外补充库存以满足未来 的新需求。相反，当衬衫销售下降时，商店将停止订货并维持原有的库存水平，导致制造商大幅减少产量。可见，消费支出变动伴随着库存的周期性变化，放大了工业生产的波动。从历史上看，工业生产通常与消费支出变动趋势一致。从下图可以看到，美国实际消费支出与工业生产变动基本同步，且因为库存扰动变动幅度往往更大。 2024年年初以来，高利率环境下，美国消费逐步转冷，2月美国零售环比增速为+0.7%，3月至6月分别录得+0.5%、-0.2%、+0.2%和-0.2%，在消费增速震荡回落情况下，美国制造业PMI在3月触及50.3的高点后回落，4至7月分为录得49.2、48.7、48.5和46.8，呈现小幅回落的趋势，指向今年以来，在美国消费转冷的情况下，美国制造业的生产受到了压制。 图4：从历史看，实际消费支出与工业生产变动相对同步，且因为库存扰动变动幅度往往更大 图5：从趋势看，实际消费支出与制造业PMI变动趋势相对一致，但消费支出增速在拐点上更具有领先性 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2024-07 2023-09 2022-11 2022-01 2021-03 2020-05 2019-07 2018-09 2017-11 2017-01 2016-03 2015-05 2014-07 2013-09 2012-11 2012-01 2011-03 2010-05 2009-07 2008-09 2007-11 2007-01 2006-03 2005-05 2004-07 2003-09 2002-11 2002-01 2001-03 -25 (%) 美国:个人消费支出:不变价:季调:同比 库存积累 库存清仓 美国:工业生产指数:制造业(NAICS):同比:季调 8(%) 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 美国:个人消费支出:不变价:季调:同比（3MA）美国:制造业PMI:季调（3MA） 65 60 55 50 45 2024-08 2024-03 2023-10 2023-05 2022-12 2022-07 2022-02 2021-09 2021-04 2020-11 2020-06 2020-01 2019-08 2019-03 2018-10 2018-05 2017-12 2017-07 2017-02 2016-09 2016-04 2015-11 2015-06 40 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：时间截至2024年7月资料来源：Wind，光大证券研究所；注：时间截至2024年8月，2020年及2021年， 由于疫情扰动，消费支出变动增幅较大，图中未展示完全，3MA指三期移动平均值 第二，以生产为媒介，企业的资本支出同样受消费支出驱动 资本支出主要包括制造商在厂房和设备上的支出，与工业生产周期存在密切关系，相应也会受到消费的影响。例如，经济繁荣期，衬衫销量连续增长，生产 商会意识到需要额外扩大生产能力，为满足订单要求而添置新的设备，甚至新建厂房。从历史上看，资本支出周期与消费支出变动趋势一致，但有一定滞后 （1-2个季度）。从下图可以看到，美国非金融企业的固定资本支出同比增速较消费增速变化趋势上接近一致，但拐点上有一定滞后（1-2个季度）。 图6：从历史看，实际消费支出与固定投资变动趋势上接近一致图7：从历史看，实际消费支出与非金融企业的固定投资变动趋 势上接近一致，且拐点上有一定领先 40 30 20 10 0 -10 2024-06 2022-12 2021-06 2019-12 2018-06 2016-12 2015-06 2013-12 2012-06 2010-12 2009-06 2007-12 2006-06 2004-12 2003-06 2001-12 2000-06 1998-12 1997-06 -20 美国:个人消费支出:不变价:季调:季:平均值:同比 美国:GDP:不变价:国内私人投资总额:非住宅:季调:折年数:同比 (%) 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 15.0 美国:非金融企业:资本支出总额:固定投资:非住宅:折年数:同比 美国:个人消费支出:不变价:季调:季:平均值:同比（右轴）(