如何看待存单与短端利率的分化

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 如何看待存单与短端利率的分化 2024年9月9日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 如何看待存单与短端利率的分化 2024年9月9日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 随着资金面回归平稳，赎回反馈的担忧减弱，上周债券收益率再度回落，中短端利率债表现尤其强势，3-5年国债收益率甚至创下近年新低。但存单利率仍然维持高位，这也限制了信用债的修复空间。这样的分化背后逻辑如何，后续又将如何演绎呢？ 从4月禁止手工补息以来，短端利率债与存单利率几乎是同步回落的，与资金利差均大幅压缩，7月降息带来的乐观预期驱动二者均在8月初创下新低。但随着1年存单利差与资金价格接近倒挂，对于货基等产品买入存单从静态的角度不如趴账或是逆回购融出，非银机构存单需求已明显走低，此后大行开始卖出长期国债，叠加债券交易监管的加强，又使得市场情绪受到较大冲击，叠加资金面的波动加大，部分非银机构的负债受到冲击，这又加剧了存单与短久期信用债的调整。 在市场调整之初，1Y期国债与政金债收益率也跟随存单向上，但随着大行开始大规模买入短期国债，1Y期国债利率在8月20日后开始见顶回落，相当于为短端债券提供了重要的定价锚，这可能也是后续赎回反馈未能持续发酵的重要原因。因此，随着8月末资金面的逐步缓和，信用债的抛售态势明显缓解，其与存单利率都有所回落。但在跨月后9月初资金面并未明显转松，非银实际融资成本仍然维持在1.8%上方，这就使得存单利率仍然居高不下，1Y期存单利率仍然维持在1.96%附近。这就使中短端利率与存单的分化加剧。 从短期来看，在短期赎回压力减弱后非银机构负债的企稳可能需要一段恢复的过程，9月降准降息的概率有限，上周OMO的大规模净回笼显示当前的资金价格可能仍在央行合意的范围之内，而当前银行吸收同业存款的成本可能仍然偏高，非银机构的融出意愿受限，短期非银资金价格显著回落的概率相对有限，这仍将对非银机构对存单的需求带来限制。但央行对资金面的整体态度尚未改变，在DR007超过OMO利率10BP以上时通常会加大对冲力度，近期央行在跨月与跨季等特殊时点会更加重视控制资金面波动的幅度。因此，非银融资成本大幅抬升的概率同样不大。 更重要的是，央行在卖出长期国债的同时更大规模地买入短期国债实现了净买入，这使得短期国债利率维持低位，在比价效应的影响下，农商行与城商行对于存单的净买入规模也出现了显著回升，这在非银需求偏弱状态下仍然限制了存单利率的回升幅度，1Y政金债收益率甚至稳中有降。考虑央行买入短债的过程还在持续，我们认为短期内这样的格局或仍将延续。1.9%-2%可能是存单利率短期的均衡水平。 过去几年存单利率在8-9月的季节性抬升使部分投资者担忧其短期风险，但2022或是2023年存单利率的超调都发生在资金利率中枢的系统性抬升，随后触发了银行负债压力的增大或是非银负债的赎回反馈。而当前央行仍然强调维持支持性的货币政策立场，我们认为后续大概率不会通过收紧流动性来限制长端利率的过快下行，更重要的是当前非银机构的规模扩张更多来源于 居民与企业的存款搬家，央行同业监管措施的强化对此直接影响相对有限。尽管金融脱媒从4月快变量逐步转变为慢变量，但其反方向逆转的概率不高， 8月的赎回现象主要发生在同业链条末端的公募层面，我们认为更多还是预防性的，后续进一步发酵的概率有限。 另一方面，前期部分银行在禁止手工补息的影响下负债端面临一定的摩擦，政府债大规模发行可能加剧部分银行的资产负债错配，因此同业存款利率可能维持高位，上周存单仍在提价发行，实现了超过5000亿的净融资。但与5月不同，8月存单利率回升的过程中，其上行幅度也弱于短久期信用债，也显示主要矛盾还是在需求端。 在8月政府债净融资创下1.84万亿的历史新高后，9月政府债净融资的规模可能也会达到1.27万亿。如果根据年初赤字目标推算，四季度月均政府债净融资或降至约5400亿元，明显低于Q3的月均超1.2万亿。即便在Q4国债增发1万亿，也不会造成政府债净融资规模的显著上升。因此，也不排除8-9月政府债净融资规模的大幅抬升有为Q4增发国债的考虑，这需要关注本周人大常委会的表述。但即便如此，考虑信贷需求偏弱，尤其是财政支出的进度较快，可能不会出现类似于2023年Q4财政存款持续位于高位的情况，如果央行无意使DR007持续高于OMO利率，后续存单一级大幅提价带动二级利率持续走高的概率不高。 更重要的是，尽管9月降准降息等政策落地的概率不高，但如果增发国债的计划出炉，也不排除降准提前落地的可能；考虑基本面偏弱的状态仍在延续，若9月美联储降息落地也将为国内货币政策打开空间，Q4降息政策仍有较大概率落地的可能。从这个角度看，尽管短期内存单利率大概率仍将维持震荡格局，但如果资金面维持平稳，非银需求逐步修复，叠加后续潜在的降准降息可能，存单利率仍有逐步走低的可能。 上周中短端利率的快速回落一度也点燃了市场对于长期国债的交易热情，长端利率一度逼近前低，但央行在8月29日现券买断的24续作特别国债01的卖盘出现使得市场再度调整，这也显示央行限制长端利率过快下行的目标并未改变，长端利率短期的震荡格局可能也难以打破，但从利差的角度看，长端利率的性价比无疑更高。因此震荡格局中，我们仍然建议维持哑铃型的投资策略，建立1年政金债与20年或30年国债的组合，保持一定的组合久期。同时，考虑如果非银需求逐步恢复，在央行持续买入的背景下，3Y左右的政金债与二级债利差还有压缩的空间，投资者也可以把握其中的交易性机会。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、中短端利率债与存单利率的分化是如何发生的5 二、非银需求仍弱但城农商行大规模净买入当前存单利率或在均衡水平6 三、存单利率超调风险可控后续宽松落地下行空间仍存8 四、震荡格局下坚持哑铃策略同时关注3Y政金债及二级债的交易机会11 风险因素12 图目录 图1：1年国债利率与R007利率严重倒挂5 图2：1年存单利率与隔夜资金利率收敛5 图3：8月5日以后存单利率迅速回升6 图4：8月基金与货基一二级净买入存单占比大幅下滑6 图5：9月以来资金分层有所增大6 图6：9月第一周OMO持续净回笼7 图7：城农商行近期大规模买入1Y期存单7 图8：当前1年存单可比收益已高于1年国债7 图9：降准规模与缴准消耗8 图10：央行过去从未在同一季度降息两次8 图11：隔夜资金利率买入MLF利率与1年期同业存单利率8 图12：上周存单净融资规模大幅抬升9 图13：8月市场调整中存单利率上行幅度小于信用债9 图14：三季度地方债发行计划与实际比较（单位：亿元）10 图15：2024年国债净融资规模估计10 图16：2024年地方债净融资规模估计10 图17：国股转贴现票据利率走势11 图18：10Y-1Y国债利差处于较高历史分位数11 图19：政金债期限利差处于历史低位11 随着资金面回归平稳，部分投资者对于债市赎回反馈的担忧减弱，上周债券市场延续了修复的态势，10年期国债收益率再度逼近2.1%，而中短端债券收益率出现了显著的回落。但是中短端在结构上出现了一定的分化，国债表现最强，3年和5年期国债收益率甚至创下近年新低，政金债表现稍弱但相较于前期低点也相距不远，而存单利率仍然居高不下，3M存单利率甚至相较于前一周有所回升。存单利率维持高位甚至也限制了信用债的修复空间。 中短端债券的分化走势可能源自于央行开始买入短端国债，但与此同时非银融资成本在跨月后仍然维持高位。而这样的分化后续将如何演绎，这对于收益率曲线的整体变化又有怎样的指示意义呢？ 一、中短端利率债与存单利率的分化是如何发生的 从历史上看，1年期国债收益率大致维持在R007附近，1年期存单利率大致维持在隔夜利率均值上方60-80BP。但在4月后，中短端债券与资金利差的关系被打破，二者的利差开始不断压缩。这背后的核心因素，可能还是由于禁止手工补息之后，一方面理财、保险等机构面临现金类资产再平衡的压力，资金从类活期存款转向了中短端债券；另一方面企业存款大量向非银机构转移，也加剧了资产荒的格局，叠加央行不断提示长端利率的风险，使得中短端债券的需求大幅提升。 图1：1年国债利率与R007利率严重倒挂 R007(20DMA)中债国债到期收益率:1年 图2：1年存单利率与隔夜资金利率收敛 1Y期AAA级存单-R0011Y期AAA级存单 % 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 1.0 %R001-avg20 6 5 4 3 2 1 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 0 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 而在这一阶段，除了5月中上旬存单受到一级大量发行的影响下行相对滞后外，存单与中短端利率的下行幅度基本是同步的，1年期高等级信用债利差甚至出现了明显的压缩。在7月降息后，市场热情被再度点燃，1年期国债收益率最低降至1.4%，1年期政金债收益率最低降至1.6%，1年期存单利率最低降至1.83%，1年期AAA级信用债最低也降至1.9%以下。 但是，在央行降息后，非银机构的融资成本并未显著回落，R007持续维持在1.8%上方，交易所融资成本相较于7月的低点有所抬升。随着1Y期存单与资金价格接近倒挂，非银机构对于存单等资产的需求已明显走低。而在8 月5日后大行开始卖出长期国债，叠加债券交易监管的加强，市场情绪又受到了较大的冲击。对于货基等非银产品，买入存单或者短久期信用债从静态的角度不如趴账或是逆回购融出，这就使得这些资产的收益率出现了明显回升。而收益率的上行又影响了部分产品的净值，甚至使其负债受到了冲击，叠加资金面的波动加大，这又加剧了市场的调整。 图3：8月5日以后存单利率迅速回升 存单供需相对强弱指数AAA存单1Y(右)% 图4：8月基金与货基一二级净买入存单占比大幅下滑 基金+货基 理财 30% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2020-042021-042022-042023-042024-04 资料来源:万得，信达证券研发中心 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 20% 10% 0% -10% 2024/6/1 2024/6/8 2024/6/15 2024/6/22 2024/6/29 2024/7/6 2024/7/13 2024/7/20 2024/7/27 2024/8/3 2024/8/10 2024/8/17 2024/8/24 2024/8/31 -20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 在这一过程中，1Y期存单利率一度升至接近2%，1Y期信用债收益率一度升至2.1%。在市场调整之初，1Y期国债与政金债收益率也跟随向上，但在8月20日1