如何看待存单与短端利率的分化

核心观点与事件回顾

• 4月以来，短端利率债与存单利率同步回落，利差压缩，7月降息后两者均创阶段性新低。
• 8月起，1年期存单利差与资金价格接近倒挂，非银机构存单需求走低。
• 大行卖出长期国债，债券交易监管加强，叠加资金面波动，加剧市场调整。
• 8月20日后，1年期国债利率见顶回落，为短端债券提供定价锚，赎回反馈未能持续。

非银需求走弱但城农商行净买入，存单利率或达均衡水平

• 8月20日，央行开始大规模买入短期国债，实现净买入，短期国债利率维持低位。
• 9月初资金面未明显转松，非银实际融资成本维持在1.8%上方，存单利率居高不下（1.96%）。
• 城农商行因1年期国债利率下行，对存单的净买入规模显著回升，限制存单利率上行。
• 央行持续买入短期国债，预计短期内1.9%-2%为存单利率的均衡水平。

存单利率超调风险可控，后续宽松落地下行空间仍存

• 过去两年存单利率大幅上行均发生在资金利率中枢系统性抬升时，触发银行负债压力或非银赎回反馈。
• 当前央行维持支持性货币政策，非银机构规模扩张主要来自存款搬家，金融脱媒逆转概率不高。
• 禁止手工补息影响部分银行负债，政府债发行加剧资产负债错配，同业存款利率高位。
• 9月政府债净融资预计1.27万亿，Q4月均净融资或降至约5400亿元。
• 财政支出进度较快，央行无意持续收紧流动性，存单利率超调风险可控。

震荡格局下坚持哑铃策略，关注3Y政金债及二级债交易机会

• 央行限制长端利率过快下行，长端利率短期震荡格局难以打破，但长端利率性价比更高。
• 建议维持1年政金债与20年或30年国债组合，保持一定久期。
• 若非银需求逐步恢复，3Y政金债与二级债利差有压缩空间，可把握交易性机会。
• 9月降准降息概率不高，但若增发国债出炉，降准可能提前落地；Q4降息概率较大。

风险因素

• 货币政策不及预期、资金面波动超预期。